預期差

無論是自上而下, 或是自下而上, 組合的構建, 最後都要落實到具體的選股. 不同風格的投資者重視的指標可以差別非常大----短炒的可能關注資金流向, 價值投資者會重視PE, PB之類; 進取的會看重股價和成交量的活躍度, 穩重的可能更喜歡平穩的股價和穩定的派息....各種觀點難分對錯, 主要視乎每個人的能力圈, 投資風格和財務需要. 即使標準有異, 有一點相信應該是大家都追求的, 就是選中的股票的股價能節節上升, 如果再加上派息也不斷增長, 就更完美了.

長期, 比如以十年二十年計, 可以創造超額回報的股票當然很少, 能一路持有陪伴的投資者也很稀有. 對我等普通投資者來說, 如果能買中三兩年內有理想回報的股票, 就已經值得慶祝了. 以筆者來說, 炒股超過二十年, 跑贏大市早已是尋常事, 但買到并賺到的倍升股, 數倍股, 數上來寥寥無幾. 值得安慰的是那些大升股, 大部分是這幾年買到的, 或許是我功力有所進步了:) 總結這些買到的股票, 我發現它們有個共同點, 就是這些股票的大升, 或多或少是因為市場對他們之前的預期偏低, 後來因各種原因預期提升了, 給的估值相應提升, 有的再疊加了本身業績的增長, 也就是所謂的戴維斯雙擊. 換句話說, 市場前後預期的不同, 足以造就出大牛股.

最經典的, 是像騰訊和港交所這種.

港交所剛上市時, 港股以本地股為主, 成交量低, 平均估值在PE10倍左右. 以2005年四大國有銀行陸續上市為標誌的大型國企來港上市, 大幅提升了港股成交量, 帶動港交所盈利大升, 之後十年的平均估值上升到預期PE超過20倍. 滬港通和深港通啟動後, 市場憧憬前景, 實際上港股也吸引了大量資金南下, 港交所盈利增速雖然不再如05,06年那幾年那樣凌厲, 但這幾年的平均估值還是被市場推高到預期PE超過30倍.

騰訊是另一個好故事. 上市之初, 盈利來源是短信收費, 估值也是只有十來倍PE, 後來開拓了遊戲業務, 業績大增, 估值隨之提升. 再之後, QQ擊敗對手MSN, 騰訊開始以QQ為核心構建生態圈, 業績和估值得到進一步提升. 進入移動互聯網時代, 騰訊的微信可謂再造了一個QQ, 甚至猶有過之, 市場的樂觀預期最後將騰訊估值推高到PE50倍.

這樣不斷講出新故事, 而且也持續交出好業績的股票, 年復一年地超越市場預期的股票, 最後成為一代股王, 直到現在光環還未褪色, 實在可遇不可求, 也是典型的戴維斯雙擊. 很遺憾當年沒有能力抓到機會.

我曾經持有一段不短的時間的領展是另一種類型.

領展其實是一張明牌. 不像港交所和騰訊, 隔幾年就有個新憧憬, 領展從開始到現在都是一隻收租股. 和其他收租股不同的, 是領展是公屋商場打包上市的, 上市初期風波重重, 而且商場老舊, 所以估值不高. 但這樣的背景蘊藏著利好, 就是舊商場有很大的改進潛力, 這代表未來盈利的增長是看得見的, 而派息又已經有法律保障, 只要管理層不太失職, 前景可期. 我在09年不到15元的價位建倉完成, 之後領展的業績和派息果然逐年提升, 再加上低息環境保持了一段長時間, 市場對領展的信心逐年加強, 最終將領展推上藍籌. 我最後在不到60元的價位清倉, 換入了長江基建和新意網.

我買入時領展以股價計, 息率近七厘, 賣出時息率約3.3厘. 賣出的理由是增長動力已經開始減慢, 但估值已經提升一倍, 估計開始進入僅憑自身業績增長帶動股價的平穩期, 戴維斯雙擊只剩下了一擊.

類似領展這樣, 業績增速雖然不高, 但可持續性強, 隨著時間過去, 市場對其預期也趨向樂觀, 信心漸漸提升, 估值慢慢得到明顯提高, 可謂後防股王, 雖然爆發力較差, 勝在穩健, 是長線王者, 也是一個前後預期和估值變化催生的牛股. 新意網現在仍在我的長線倉里, 已經是兩倍股了, 它的故事和領展有點相似---良好的派息政策, 不斷擴張的數據中心, 再疊加市場對未來數據需求的樂觀預期, 讓這隻另類收租股有了增長股的股價表現.

以五年十年甚至更多的時間成就的股王, 要選中并拿得住, 對眼光, 耐心都是大考驗, 太難了. 比較有機會買中的, 是另外幾種.

比如內房股這種情況. 17年我靠內房股大勝, 直到現在仍然重倉內房板塊. 內房股算是港股的異類了, 板塊內公司多, 市值大, 但長期不被市場看好, 基金也普遍低配, 所以普遍估值偏低. 出現這種情況也是可以理解, 畢竟內房股尤其是民企內房股, 公司普遍由小開始, 資金不足但擴張迅猛, 所以資金鏈緊張, 負債率高企, 再加上會計制度上的支出前列收入後置, 給人的感覺是隨時都要倒閉了, 而且不時的調控帶來各種不明朗, 市場信心不足理所當然. 極差的預期給了他們極低的估值, 只要那些普遍接受的利淡有一些被緩解甚至證偽, 單單稍樂觀一點的預期就足以帶動股價大升. 情況也確實如此, 在數年的沉寂後, 一個棚改的催化劑, 就帶動整個板塊在17年大爆發. 未來, 各龍頭開發商放慢擴張步伐, 收入和支出開始匹配, 很大機會持續釋放出利潤, 負債率也會隨之降低, 可能再一次得到重估.

這種情況, 是公司基本面並沒有出現根本性的變化, 但低估值提供了上升空間, 影響預期的主要負面因素很大部分來自宏觀面的擔憂. 在這樣的情況下, 只要有證據降低這些擔憂, 單純的估值修復就足以在短時間內帶來一浪巨大的升幅. 如果公司經營不出問題, 而那些擔憂隨著時間過去被證偽, 有可能產生長線牛股.

有些類似困境反轉的情況也會產生牛股, 這些股票很多來自週期性行業, 也有些是公司本身的情況 比如新舊產品迭代期間的低潮之類. 當行業景氣下行, 市場預期通常很低, 如果能準確把握景氣反轉的時機, 到市場預期樂觀時, 會有很好的回報率. 我前年底準確捕捉到兗州煤業的買點, 可惜去年初錯失了高位套現機會, 原因是未能及時察覺煤價及供給因宏觀環境改變導致的變化. 捕捉週期性行業景氣輪轉的預期差, 需要對行業有深入的認識.

以上提及的這些情況, 相關公司大都有業績為股價上升提供基礎. 如果沒有業績支撐, 市場對某些產業一面倒的樂觀憧憬也足以帶來一大批牛股, 即使這些股票本身的基本因素欠奉. 典型的比如1999年的科網狂潮. 本身有業績, 又碰到市場突然對這些公司的評價樂觀了許多, 把這些公司的估值推高到遠超原本的長期估值的程度, 也足以帶動一輪大升, 這種情況多半難以長期維持, 但畢竟提供了很好的賺快錢的機會. 比如一年半前以中生製藥為代表的醫藥股的集體狂升.

對我們這些普通投資者來說, 眼光能穿透五年十年的迷霧, 看清未來, 幾乎不可能, 但一些公司未來一兩年的前景, 是有機會看得清的. 上述這些情況, 相關的股票其實並不能像騰訊那樣, 長年交出靚麗業績, 但保持三幾年的好業績是做得到的. 不奢求買中第二隻騰訊, 能買到類似三年前的恆大, 其實已經足夠.

假如目標是大幅跑贏指數, 尋找潛在的大牛股是必做的功課, 尤其是今年以來, 港股在A股的帶動下, 出現強勁走勢, 提供了不錯的炒作機會, 不能輕易浪費. 實際上, 在上文提及的策略之後, 思路落到尋找具體的股票時, 預期差這個因素, 是我選股的重要考慮之一.  比如, 即使是長線倉里的防守股太古B, 表面平平無奇, 內中卻潛藏著重估的機會. 基本因素來說, 股價對資產的深度折讓, 在大市氣氛良好的時候, 有機會縮窄; 旗下國泰隨著油價對沖失敗的負面因素逐漸遠去, 對太古的盈利增長會有不錯的幫助; 太古B股價對太古A存在折讓是長期現象, 但最近的折讓幅度是幾年來最多的, 很不合理. 這三點, 隨便一點被市場認同, 就足以讓股價上升, 更不用說三點都起作用了.

二月的指數繼續強勢, A股的表現也出乎預料的好, 風險胃納看來可以提高一些. 這個月的基本策略仍然是繼續修煉坐功, 只有數單交易. 長線倉沽出中海油, 減持敏實, 買進銀河娛樂; 炒賣倉少量減持恆大和海螺, 買了一點中國銀河和浪潮國際.

長線倉當初買入中海油, 估值之外的另一個原因是認為美國成為石油出口國後, 油價有機會持續強勢, 但後來的情況似乎不如理想, 信心有所動搖, 敏實今年出乎意料地大幅跑贏指數, 但我看不到有什麼足以促發重估的催化劑, 甚至, 感覺公司的增長速度可能非常一般, 因此趁高位減持一些. 銀河娛樂的業績應該繼續穩健, 最近又加上了大灣區光環, 內地的放水可能也對其有利, 假如指數牛市持續, 銀河的表現多半不會差.

炒賣倉重倉了內房股. 這個月內房股整體表現不錯, 在組合內的佔比提升了些, 從配置平衡的角度看, 有減持的需要, 恆大今年令人失望地到現在還是跑輸大市, 就成了減持的對象. 但考慮到今年的業績仍然會亮麗, 而且派息豐厚, 目前的疲弱有可能只是和恆大地產借殼進度不佳有關, 因此只少量減持. 另外的減持原因, 是因為和手裡其他內房股比較, 上升空間較小. 海螺今年其實表現還可以, 少量的減持純粹是組合配置的需要. 現在大市走勢強勁, A股氣氛熾熱, 從炒作角度看, 傳統產業在組合里比重太大的話, 組合的彈性和想象力可能不足. 疑似牛市重臨的時候, 考慮機會應比重視風險多一些.

策略上降低傳統產業在組合中的比重, 相應的, 就需要增加新經濟產業的持倉, 因此減持的資金部分給了浪潮國際.  買入中國銀河很單純的是因為A股牛氣沖天, 想參與一把, 渾水摸魚. A股市場一向牛短熊長, 行情一來, 可以在很短時間內急劇向上, 成交量大增. 券商是明顯的大市放大器, 銀河雖然質素比同樣屬於全國性券商的中信華泰等差了一些, 但估值低. A股如果繼續向上, 銀河的低估值可能代表了更高的彈性.

持股如下(截止28-Feb-2019):

長線倉:

地產:      雅居樂 6.9%,      碧桂園 7.3%     
新意網       7.9%
盈富基金  15.2%
中國平安  14.5%
港交所      14.2%
銀河娛樂    7.3%
招商銀行    6.3%
華潤燃氣    6.0%
敏實集團    5.5%
太古B         4.7%

炒賣倉:

地產:   恆大 9.4%, 融創 14.6%, 奧園 10.3%, 時代中國: 5.7%
水泥:   海螺水泥 8.7%,  華潤水泥 7.4%
港交所            12.0%
中國平安        11.5%
金蝶                 7.5%   
浪潮國際          7.1%
中國銀河          3.8%

YTD:

恆指:      10.8%
炒賣倉:   18.6%
長線倉:   14.3%