取舍的考虑

大升大跌之後, 市場進入療傷階段, 看來中期底部已經在20000點左右見到, 但還沒有找到上升的動力. 沉悶的市況, 不論炒股還是炒市, 都不容易. 資金缺乏的時候, 炒作氣氛不佳, 即使偶爾有個別板塊出現動力, 也未能持久.

這樣的情況對我這樣的半桶水散戶其實不太有利----沒有足夠的財經背景, 難以看到個股財報背後隱藏的價值, 不容易實行所謂的價值投資, 所以很難有足夠的信心和耐心在這時候累積價值股; 沒有靈敏的市場觸覺, 能在市場異動時及時捕捉買賣信號, 所以沒有辦法及時跟上偶爾出現的個別主題及個股的炒作步伐, 因為買賣這些機會通常很短暫.

比較極端的價值投資和技術走勢的運用, 可以說是追求精確的正確, 即判斷對股票的價值或者買賣信號, 但是, 要做到這樣, 其實是相當困難的. 真正準確的數字, 往往是事後才知道. 當然總是有人能夠做到對的多, 錯的少, 他們理所當然可以取得不錯的成績. 可惜的是, 這樣的錢我是沒辦法賺到了.

有自知之明的投資人應該懂得盡量避開自己的短板, 在自己比較有能力的地方戰鬥, 畢竟, 投資並不是只有一兩條路可以走. 自知讀財報, 畫圖表我都是半桶水, 那我唯有大而化之, 不計較細節, 爭取做到模糊的正確就可以了. 如果我們可以做到在大致不貴的範圍買入業績交得出功課的股票, 即使時機和價格不太好, 多半還是有機會獲利的; 相反, 有些人下大功夫研究了許多數據, 偏偏在行業前景的判斷等方向性的問題上犯了錯誤, 結果多半不太妙. 有句話說得好: 寧可要模糊的正確, 不要犯精確的錯誤.

限於資金, 我們無法買入所有自己看好的股票, 經常需要在幾個標的之中做出取捨. 從估值或者技術走勢考慮, 當然有機會得出正確結論. 不過, 這不代表一定需要用這兩種方法. 從定性的角度多方觀察, 再配合一些簡單的數據, 我相信也可達到目的.

在很多情況下, 同板塊的股票, 就算業務並不一樣, 行業地位不一, 它們的市場表現是類似的, 走勢的大方向基本一致, 升跌幅度的不同則視乎經營情況及行業地位的差別. 理論上當然應該買入最佳的股票, 但很多時候我們是難以判斷對的. 從市場表現看, 好公司未必代表有好價格, 好價格不代表同一時期內表現會更好, 表現好的不代表買入後繼續會表現好. 從公司經營層面看, 因為不同公司的發展方向及階段不同, 可能有的處於增長擴張期但可能表現不穩定,  而有些則發展成熟業務可見性及穩定性強, 但增長則比較慢. 所以, 做決定時必須從各方面綜合考慮, 包括市場環境, 公司的業務及前景的判斷, 股票在組合的角色等.

渣打最近因供股成為市場焦點之一, 有不少價值投資者表示了極大的興趣, 認為有數倍股的潛力, 理由是渣打這幾年受到各種不利因素的困擾, 股價大幅回落, 如果未來走出困局, 獲得重估, 現在低位買入的話, 將在未來獲利豐厚. 有網友問我的看法, 我發表了略負面的意見(見上一篇文的回應). 惠理是我的第一重倉, 它同樣從早前高位大幅回落了. 和其他人對渣打的看法類似, 我覺得惠理也有數倍股的潛力. 從都屬金融類股, 股價長期而言都有大升可能這角度看, 勉強有點可比性. 不妨以它們為例, 簡單談談我做出取捨決定的思考角度.

同樣是期待數倍利潤, 我們必須留意到兩者的不同. 作為國際性的大銀行, 渣打的估值及上升動力很取決於對其前景的判斷, 而前景的判斷需要觀察及考慮許多方面, 比如整體經濟狀況, 資產信貸素質, 管理層應變能力, 風險控制能力等等, 而且, 考慮到銀行業務複雜, 還必須考慮出現一些不可預期的問題的可能性. 即使一切合乎理想, 股價的上升也會是個緩慢的過程. 對我等小投資者來說, 知道自己的判斷是否正確所需了解的因素太多, 所需要等待的時間也太長. 相信渣打開始碰到問題時, 能比較清楚地意識到這問題的人不多, 能看清未來幾年的情況的人也很少.  而惠理則相對簡單許多. 它的經營模式簡單, 不像高槓桿的銀行業, 惠理是輕資產模式. 它的前景取決於旗下基金表現及管理的資金規模. 資金規模每月公佈, 很容易追蹤. 基金的表現同樣很容易找到資料. 預期其未來雖然困難一些, 但我們可以從歷史經驗去判斷當前股市是便宜還是貴, 從而推論惠理旗下基金的未來表現. 雖然判斷大盤走向及惠理管理層的未來表現也不容易, 但整體而言, 總比投資渣打需要考慮的問題少, 得出結論的難度也少吧?

所以, 從生意模式推斷前景的角度看, 投資渣打是比較高難度的動作.

接下來我們看看兩股的股價上升空間. 目前渣打估值約0.5PB, 匯豐約0.8PB, 中資銀行如建行約0.9PB. 假如渣打未來如願走出困局, 給比現在的匯豐估值高一點的1PB, 上升空間一倍, 給很樂觀的估值1.5PB, 意味著有升兩倍的空間. 考慮到未來重整業務的開支及可能恢復盈利, 其資產淨值應會比現在高, 那么其股價有機會上升更多.不過, 這理想情況需要等幾年, 我們很難預計. 至於惠理, 現在估值是P/AUM約13.5%, 如果它同樣遇到好的經營環境并抓住了, 那它的AUM肯定明顯高過現在, 估值也肯定更高. 假設那時候, AUM比現在上升30%, 估值達到歷史均值的較高區間, 比如P/AUM為20%以上, 其股價已經倍升了. 這個情況甚至不需要等到大牛市的恆指創新高, 可能恆指比現在點數高三四千點就可達到了. 考慮到恆指已經在20000----25000點盤整了好多年, 隨時再上升數千點是完全可能的. 因此, 同樣股價倍升, 惠理所需的條件明顯低一些.

然後看看潛在風險. 渣打的股價現在當然看起來是很便宜的, 但它的資產淨值裡面有沒有水分是個大問號. 比如, 它準備重整業務, 意味著需要出售一些資產, 基於它如今經營的困難, 這些資產的質量成疑, 會否錄得出售虧損呢? 它面臨許多監管問題, 潛在的罰款有多少, 有沒有做撥備及是否足夠? 重整業務肯定會有裁員之類的行動, 開支會有多少? 如果現在的情況不是最差, 它會否繼續虧損? 估值會否繼續下調? 而惠理同樣有些風險, 它的現價處於長期估值的中間, 大盤會否回落而影響到基金表現, 繼而影響到AUM及估值? 惠理基金經理能否保持水準? 考慮到渣打的問題暴露已經有一段時間, 恆指現在處於估值低位, 假設兩家公司都正常經營不犯大錯, 它們的股價大幅下跌的風險可能都不大, 如果考慮到股價的波動性, 或許惠理短期風險稍高.

如果準備長期投資, 還要考慮持有的信心. 這個信心來自對公司經營模式的了解, 對其遇到問題解決問題的信心, 對其風險的接受程度之類. 兩者比較, 業務複雜而又高槓桿的渣打, 給我的信心明顯低於業務透明而且是輕資產運作的凈現金公司惠理.

最後一點是個人投資風格的考慮. 我很難天天買賣, 也很難做到長期持股不動, 所以總想取個折中, 在看好的長期持股上不時做些高拋低吸, 以爭取降低持股成本及增加持股量. 從股價的波動性及成交的活躍度看, 惠理明顯更容易找到交易機會.

綜合這些因素的考慮, 即使渣打未來前景光明, 現階段, 二選一, 我寧願放棄.

假如在其他股票上出現類似的選擇問題, 我相信, 像這樣先多方面比較, 然後才做出取捨的決定, 出錯的機會是比較小的.

持股:

806     惠理集團                25.3%

656     復星國際                16.5%

165     光大控股                10.2%

665     海通國際                  9.4%

354     中軟國際                 8.0%

388     港交所                     5.8%

1685   博耳電力                 4.2%

2368   鷹美                        3.8%

371     北控水務                 2.9%

3888   金山軟件                 2.8%

777     網龍                        2.6%

現金   :  8.5%

YTD : 32.5%

恆指 : -4.3%

國指 : -15.2%

笑忘輸

炒股可以被看做是賭博, 或是生意, 甚至也可以是消遣, 是消費. 不同的定義, 導致不同的態度, 最終得到不同的結果. 然而有一點是相同的, 因為最終必定涉及到金錢的得失, 所以炒股的人的目的都是一樣的, 都是爲了賺錢.

假如以長期的眼光看, 因為公司會創造價值, 股市應該是正和的遊戲, 但由於人們很難有耐性做長期打算(或許是因為人是有壽命限制這基因因素的影響?), 結果是大多數人陷入了短期爭勝的戰場. 因為短期決勝, 股票背後的公司不會有足夠的時間為持有人創造價值, 結果將這正和遊戲變成了零和. 很不幸的是, 因為八二效應, 輸錢的人多贏錢的人少, 幸好, 雖然因為贏錢的人少, 所以贏的人分到手的錢比較多, 但輸的人比較多, 平均起來, 輸的錢不是很恐怖, 大部份輸家不會因為輸錢就永遠離開這市場. 贏的人想賺更多, 沒贏錢的看到人家賺得多也想跟著賺一份, 至於輸的, 看到人家賺了四元, 自己只輸一元, 總會心存翻本希望不肯認輸離場. 或許這就是股市讓人不忍離去 的主要吸引力吧? 另一方面, 因為很少人能夠做到常勝將軍, 也很少人只輸不贏, 所以贏錢的人總有時候(主要是在跌市)會害怕見財化水, 輸錢的人偶爾贏錢的時候也有同樣的問題. 這些情況綜合起來, 就是貪婪和恐懼的交織了. 相信我們只要入市, 這些情緒就難以完全避免.

從以往的經驗看, 當多數人貪勝不知輸的時候, 往往是市場基本見了高位之時, 大家因為市場正血流成河而覺得末日降臨時則往往基本到了底部. 低買高賣本是常識, 奈何人們往往是在見了高位時才相信未來還會更高而奮力高追, 跌到組合重傷時則因為怕死, 常常在最後時刻放棄了堅守, 賣在了底部. 巴菲特那句"人們貪婪時恐懼, 人們恐懼時貪婪"之所以成為名言, 多半不是因為這道理有多高深和新穎, 而是因為大多數人做不到, 而他做到了.

除了貪婪恐懼, 人們還有其他問題. 比如, 對自己來說, 人們常常會牢牢記住自己的成績, 但很容易(或者是故意選擇?)忘記曾經犯過的錯誤. 對別人則相反, 別人做錯了什麼, 大家常常過了很久還記得, 但人家曾經有過什麼光輝事跡, 則一般不願提起. 我想, 這是因為人不僅有自我期許, 希望出人頭地之心, 也容易嫉妒, 不喜歡看到別人比自己更出色吧. 人真是有很多劣根性的動物.

股市因為有金錢出入, 特別容易讓人顯露出這些人性. 所以常常看到人們會周圍吹噓自己曾經買了什麼什麼賺了多少錢, 至於輸錢? 最好不要提起, 甚至自己就選擇忘記掉. 這類事情做多了, 固然可能令自己心情比較好一些, 但會產生另外一個糟糕的結果, 就是果然就真的忘記曾經犯過的錯誤, 導致在未來在類似的情況下會重複這些錯誤. 另一方面, 因為選擇記得別人的錯誤, 結果就是下意識地認為這些錯誤只是別人的, 自己不會犯, 而別人好的東西因為被選擇忘記了, 結果自己沒有能學過來.

或許就是因為這些人性的存在, 才有李佛摩那句經典總結: 股票變了, 但華爾街從來不會變, 因為人性不變.

這樣的人性不是好東西, 所以輸錢的人總是比贏錢的人多. 即使有幸成為贏錢的少數人之一, 也難以逃脫這些負面情緒的影響.

最近幾個月股市大幅震蕩, 我的組合表現也跟隨大起大落. 期間自己的操作, 以如今事後諸葛亮的眼光看, 許多是不應該犯的錯誤, 而這些錯誤, 主要的正是來自上面提及的人性弱點而非技術.

我的組合在五月中下旬時因惠理的神勇一度達到70%的回報率, 其時恒指也是氣勢如虹, 樂觀情緒充斥我的腦海, 對手中股票的目標價也是不斷提高. 很典型的例子是我以假設恒指年底突破30000點, 惠理AUM達到200億美元, 並以比較進取的P/AUM估算, 認為惠理股價將達到20元以上, 結果對謝清海的大幅減持掉以輕心, 只是在那時候很少量地跟著賣了一些. 結果要幾乎全程忍受惠理股價後來的大調整. 如今回頭看, 當時惠理因股價上升, 估值以當時的P/AUM計算已經偏高, 而且它占我組合的比例也已經太高, 就算離目標價還有距離, 從平衡組合的角度看也已經有減持的需要, 更不用說要考慮到當時恒指已經超買, 而惠理的股價波動較大了. 可惜當時太過貪心, 只看到上升空間, 沒有太過考慮回調的風險. 差不多同期, 我對另一重倉股光大控股的處理也犯了同樣的毛病.

進入六月份後, 恒指已經疲不能興, 未能再創高位, 如果理性一點看, 即使恒指估值看起來離高位尚遠, 但一輪急升後, 做出調整是很正常的, 自己組合持有大量大市敏感股, 可以預期如果不做事先防範, 比如調整持倉結構甚至乾脆增持現金, 大市調整時組合回報率必然明顯回落. 道理雖然早就知道, 但在看到過曾經有的高回報率, 再看看那時候大市似乎只有調整沒有明顯下挫, 我心存僥倖地希望手裡的股票也只是調整, 會很快再重拾升浪, 結果只是對組合做了微調, 付出的代價就是半年結時恒指只是從今年高位回落2000點, 組合從最高位計卻已經不見了1/3的回報率. 等到七月大市明顯回落時已經是錯恨難返了.

七月初的急跌我措手不及, 組合幾天之內回報率從YTD50%急速回落到只剩約8%, 我沒有對此作出及時應對或者情有可原, 但之後內地救市帶動恒指及二三線普遍反彈, 其實提供了一個及時減磅的好機會, 因為那時候我的組合已經跟隨大市急速反彈到YTD超過30%了, 這樣的利潤還算可觀, 趁機亡羊補牢, 就算不清倉, 大幅減持以取回一些現金也是不錯的, 因為如此一來我將處於進可攻退可守的有利位置. 然而, 還是同樣的問題---看到曾經有的高回報, 然後又形勢又好轉了, 又開始心存僥倖地希望組合能很快再次回升, 我還是像之前處理惠理及光大那樣, 未有為可能的風險做好防範. 結果, 只能是眼睜睜地看著組合再次飛速回落.

如今回想, 假如不那麼在意組合回報率的不斷下跌, 冷靜一點看那時的情況, 我應該可以判斷出也應該可以很容易就做出大幅減持以等待市況平靜下來時再重新部署的決定. 經過這麼多年的股海沉浮, 我還是逃不脫被自己的心態影響的結局. 這些心態, 既有貪婪之心, 也有執著之意, 就是沒有了客觀和冷靜的態度. 回頭看, 造成這個局面的主要原因並不是因為市場如何如何, 而是因為自己的組合回報率的上落影響了自己, 畢竟, 回報率的數字代表的是對我來說不是小數目的金錢.

比較僥倖的是我畢竟沒有完全被這些負面情緒擊倒, 或者也是因為有幸運之神的眷顧, 我在恒指進入今年負回報第二天的8月19日大幅減持, 那時組合的回報率已經再次跌回到只有約15%了. 隨後我在8月24日再次入市增持股票(那時恒指已經錄得YTD約-10%, 而我的組合那天錄得YTD0.5%, 差一點就開始虧損), 之後我陸續做了一些買賣, 次數不多, 但整體而言是緩慢增持股票減持現金的節奏. 再次事後諸葛, 我這期間似乎稍微做到了能以不以物喜不以己悲的持平心態去做買賣決定.

八月底到如今, 自己好像也沒有做出什麽大的錯誤的決定. 或許大市九月中以來開始穩定并重新回升對自己的操作及心理有所幫助, 但客觀而言, 自己期間不再執著於今年賺了多少, 虧了多少, 今年目標必須如何如何, 自己的操作, 主要出發點再次回到比較正確的態度: 整體而言是從組合配置, 個股估值及走勢, 買賣的風險及回報率的比較這些角度思考和做決定, 前些時候比較在意的賺多了賺少了之類的執念開始淡化了. 那段時間, 有人開始大力看空, 也有人認為應該全力撈底, 而我則是按照自己的節奏, 以預設的步伐增減持股, 無視了其他人的意見, 也無視了自己組合的升跌. 很幸運的, 組合也從幾乎虧本回到了如今比較安全的位置.

無論是屬於哪個炒股的派別, 我相信在經過一段時間的認真學習及實踐之後, 每個人都有能力掌握一定的技巧, 理論上說, 大家都知道在什麽階段應該做出什麽應變, 但實際買賣時, 能不受自己心裡因素及自己組合表現的影響, 可以做到很冷血地該買就買, 該賣就賣的卻沒有幾個. 屁股決定腦袋是大多數人的通病.

七月初時很多人還是大勝, 到八月底時卻轉為大敗, 近兩個月的時間其實足夠讓我們做出應變, 就算對重回高位無能為力, 起碼應該可以做到不讓利潤轉為虧損吧----簡單的賣出部份股票拿回成本就可以了. 然而, 很多人包括我自己, 卻明知道可以這樣做, 卻不能下定決心實行, 很可能主要原因就是看到曾經有的高額利潤, 不能接受利潤化為水漂的事實, 心存僥倖, 失卻了平常心.

經過這輪大跌市, 我得到的最大教訓就是不能執著過去, 必須冷靜對待現實. 決定操作策略的, 並不是自己曾經有多少利潤或者是有多少虧損, 而是客觀地, 以自己的知識及市場情況出發, 做出持平的判斷. 我們雖然限於知識水平及經驗, 也受制于不可控的市場狀況, 但如果能儘量做到那樣的客觀判斷, 冷靜操作, 隨著經驗及知識的積累, 總是有機會不斷成長的.

持股:

806     惠理集團                25.4%

656     復星國際                17.2%

165     光大控股                11.0%

665     海通國際                  9.2%

354     中軟國際                 7.5%

388     港交所                     5.8%

2357   中航科工                 3.5%

2368   鷹美                        3.0%

371     北控水務                 2.8%

3969   中國通號                 2.7% 

現金   :  約12%

YTD : 32.5%

恆指 : -3.1%

國指 : -11.9%