不畏將來 不念過往

回顧以前歷次牛熊交替, 可以肯定的是, 盛極之後必衰, 否極終會泰來. 我們既然相信了泡沫終會破滅, 何須擔心底部永遠不會到達呢? 再仔細看看每次牛熊運行路線, 可以看到一個不變的規律: 尋頂及探底的過程不是一步到位的, 都是經過幾次反復才完成的. 因此, 我確信有準備的人總是會有機會的, 無論是賺錢的機會或者是逃生的機會, 即使他已經失了先機----牛市的回落會給人機會跟上, 熊市的反彈則給了人們逃生門.

最近幾個月港股很有戲劇性地大升之後大跌, 大家情緒從一片樂觀急轉為感覺好像世界末日已經快來, 相信事先已經做好萬全準備的只是極少數人. 在港股現在這個點位及這個市場氣氛, 看好和看淡都顯得分外艱難. 艱難的主要原因相信是市況轉變得太快及太劇烈, 以至我們措手不及, 可以想像大部份人的倉位已經受到重創. 

或許是因為普遍避不開這次大跌, 市場又充斥種種壞消息吧, 感覺目前大家是一面倒地看淡. 有些聲音認為港股跌到這個位置, 已經顯得便宜, 也馬上有各種文章反駁-----比如內銀表面估值低殘, 實因暗病太多; 比如PE雖低, 未來業績倒退了就高了, 諸如此類. 我認同這些看法, 所以我現在也是信心不足. 然而, 就此看淡似乎也未必就一定對. 

在股市早前28000點的時候指出問題, 和現在才各種擔心, 是完全的兩回事. 當股市已經從高位回落6000點之後, 各種負面因素相信反映了相當部份了, 雖然我們不知道是否足夠, 不能否認的是, 即便經濟確實很糟糕, 繼續看淡的空間已經少了許多了. 當然, 能否逆勢看好, 也是不容易判斷的-----畢竟, 即使相信否極泰來, 如今恒指的估值離歷史低位仍有些距離. 所以, 我認為現在不論是全力看好或者是全力看淡, 都是一個冒險.

很多有經驗的交易者會建議在這種上落皆有可能的情況下暫時離場, 直到明確的趨勢出現時才重新入市. 固然, 這樣的建議很有道理, 但, 這種做法是說易行難. 首先是難以判斷何為明確的趨勢, 其次是等真的確認趨勢了, 那時的價位多半已經開始不吸引. 前者的困難在於難以避免各種假突破, 後者的困難在於難以判斷趨勢持續的時間及空間. 所以, 離場固然輕鬆, 卻相應地增加了入市的心裡壓力. 如果以試探性倉位先進場, 倉位太小則對組合進賬幫助不大, 倉位重些則怕判斷錯誤, 同樣是個難題. 基於這些因素, 我覺得這時候才清倉等待時機不是個理想的做法.

身為無知小散, 我當然不能位列那些極少數的高位離場的高手之中, 所以如今在做的, 實際上是救倉, 上面的看法或許受自己如今倉位不低的因素影響, 未必正確. 但是, 排除主觀, 客觀而言, 假設自己一直都是持幣待購的清倉狀態, 在目前這個位置, 我們可以自問, 假如一定要在港股交易, 現在我們是願意買入還是做空? 現在這個位置, 先不理時間需要多長才完成牛熊交替, 以這個估值, 上升空間和下跌空間哪個比較大?

即使是對未來如何悲觀, 假如相信中國不會崩潰, 1.1PB的估值, 我認為無論如何, 做多的空間是多過做空的. 彼得林奇曾說過, 每次危機來臨, 大家總是覺得比上一次嚴重, 而每一次牛熊市的最高潮, 大家都會認為這一次和以前不同, 但, 事後回顧, 我們卻總是發現歷史總在不停地重複. 所以, 即使有多少負面消息, 我認為我們仍是必須抱有一絲對未來的希望.

以現在的情況, 假如持股比例高, 降一降以便控制風險是應該的, 假如滿手現金, 勇敢入市應該不會死人. 21000的點位, 固然不能說是百分百的安全, 但隨時如上星期再來個明顯的反彈應該也是大有機會的.

當然, 各種希望, 看法之類, 都是個人的主觀判斷, 實際的做法仍需依靠客觀的東西來指導, 其中最重要的當然是賬面盈虧數字. 投資無非是在風險和回報之間求平衡, 并努力達至盡可能高的正回報.  我的這個看法不排除受到自己組合表現的影響.

我的組合和大部分人一樣, 短暫風光後就從高位自由落體, 幸運的是現在還保住不虧本, 也因為曾經有過慘痛經驗, 到今天還有一定的現金比例, 所以有犯錯空間讓我採取比較冒險的持續撈底方式. 組合故意選取大市敏感股, 固然承受了比大市大的跌幅, 但也享受了回升時明顯跑贏大盤的升幅, 在有一定利潤及一定的現金比率為緩衝的情況下, 其實這樣做是貌似危險實則風險可控的方式, 只是未必適合每一個人.

在上一篇博文發表時, 這個組合已經基本重新佈陣完成. 我在上月下旬那次大跌及反彈時完成了一次少量撈底及退出, 多少降低了些持貨成本. 如今正在進行第二輪的撈貨及等待退出時機.

在這動蕩的時候, 最值得依靠的, 既不是技術派的圖表判斷, 也不是價值派的估值, 而是紀律. 不是有個說法嗎? 如果一個人能有60%的準確率, 他就能稱得上高手. 面對市場, 謙卑的態度是應該的, 自認高手是危險的. 圖表的突破信號可以是假突破, 估值的合理值可以是一個高低達二三十百分點的範圍, 太過自信的判斷導致行動的冒失以致產生嚴重後果的事情我們屢見不鮮, 所以, 無論自認把握有多大, 操作時的紀律是必須牢記的.

我現在的做法是每一輪的撈底, 只下注一定的比例(比如約5%), 並且盡量在事先認定的範圍才出手, 而當有機會時, 會盡量提高現金比例. 在保持組合賬面沒有整體虧損或者能維持一定正回報的前提下, 低位增股票, 高位增現金. 這樣好像有點違反投機法則, 然而在另一個角度看則沒有問題-----手裡有熊市買的低價籌碼, 才有牛市套現的機會; 牛市得到現金, 才能有機會拿到熊市的低價貨. 現在難言是牛市調整還是熊市來臨, 這個混沌的情況應會導致市場的不時大幅波動, 應該有機會讓我們做些高沽低揸的操作.

在艱難的時候, 多一點理性, 多一點紀律, 盡量減少受各種負面情緒比如不甘, 恐懼之類的影響, 應有助我們安然等到好時光的來臨.

持股:

806     惠理集團                24.8%

656     復星國際                13.7%

165     光大控股                10.7%

354     中軟國際                10.1%

665     海通國際                 7.9%

388     港交所                     4.7%

1833   銀泰商業                 3.5%

現金   :  約25%

YTD : 14.6%

恆指 : -8.6%

國指 : -18.7%

文章標題來自豐子愷: 不亂於心, 不困於情, 不畏將來, 不念過往. 如此, 安好.

猜測及應對

以前曾經看過一個股市笑話: 從天堂直線下跌, 以為到地面就結束了, 誰知下面還有地獄;以為到了地獄就已經是最糟糕的了, 誰知原來地獄一共有十八層; 十八層地獄都忍受了, 以為這時苦難肯定到頭了, 萬萬沒想到, 地獄已經擴建到三十六層! 港股這幾周的大跌, 恰如這個笑話的現實版. 如今我們需要探究的是, 到底這樣的下跌何時才是盡頭? 到底是不是得考慮撤離這個市場? 到底港股是否仍有機會?

就像有宗教信仰的人在遇到困難的時候就會在神明那邊尋找力量和寄託一樣, 在每次被股市暴打的時候, 我總是會從回顧歷史來找尋作戰的勇氣和參考. 在今年曾經的紙上富貴徹底破滅, 股市連跌五周且週末美股又崩盤的危急時刻, 是時候再回顧歷史了.

經濟週期總是不斷循環, 雖然每輪週期的產業興衰不一, 但最後體現到股市的結果肯定是牛熊不斷轉換, 港股應不例外. 所以, 我沒有能力也沒有興趣具體討論現在的經濟行業國際政經局勢之類的大問題, 有精力, 我寧願現實地探討一下港股未來可能的走向. 在現在這血流成河的市況下, 當然必須重點討論底部大概在哪裡.

我在96年開始入市, 到如今不到二十年, 港股已經數歷牛熊. 期間的一些主要高低位數據如下:

97年紅籌股帶起的香港回歸大牛市:  恆指 PE: 19.2   息率 : 2.36%

98年亞洲金融危機:                              恆指 PE: 8.09   息率:  5.35%

99年科網狂潮:                                      恆指 PE: 27.9   息率 : 1.88%

2000年科網泡沫破滅:                          恆指 PE: 11.0   息率 : 2.4%

2003年非典:                                          恆指 PE: 13.2   息率 : 4.4%

2007年炒直通車狂牛:                          恆指 PE: 24.3   息率 : 1.77%

2008年金融海嘯:                                  恆指 PE: 7.6     息率 : 5.48%

2011年歐債危機:                                  恆指 PE: 9.6     息率 : 3.7%

在恆生指數公司的網站上我未能找到恆指的歷史PB數據, 不過印象中上述時間段里, 恆指的PB大致區間在約1--3.2. 

以本週五收市的22409點計算, 恆指目前PE是9.23, 息率是4.06%. PB未能找到準確數字, 按我記憶中兩三年前的數據推算, 現在恆指的PB大致相當於1.2倍的估值(應該不準確, 但估計偏離得不多).

自從會計制度改變後, 恆指PE的準確性已經降低了. 作為完全沒有專業經濟學背景的筆者, 當然沒有辦法理解為什麼要將地產價值每年重估後的差額計入盈虧, 即使是非賣品的收租物業也如此處理, 所以我傾向以自己可以理解的真金白銀派出去的息率數字及相當於公司清算價值的PB來判斷恆指的價格高低. 

參考上面列出的數字, 如果相信歷史是不斷重複的, 或許我們可以大致判斷, 當前的恆指已經跌到離底部不遠的位置, 在現在這個點數, 假如沒有難以預測的超級黑天鵝(比如比08年金融海嘯還嚴重的經濟危機之類), 那麼, 就算恆指繼續大幅下挫, 在目前位置再跌兩成(即大約18500左右), 即PB大致為1, 歷史派息率接近5%的時候或許就會是終極底部了.

無疑, 當經濟轉差, 公司的盈利能力會下降, 派息也會明顯減少, 所以歷史數據不代表將來, 但, 我們也應該知道, 經濟週期會循環, 公司營運數字是歷史數據, 股價卻經常提前反映了. 所以簡單看盈利數字, 對股價會經常錯判. 不過, 如果從PB看, 判斷大市高低的準確度似乎是可靠的. 下這個判斷的邏輯是: 同一間公司, 在不同的時期, 盈利能力會不同, 但如果公司是經營穩健的, 長期而言, 其價值是不斷提高的, 相應的, 其股票的賬面價值應該會不斷增加. 整體而言, 很少公司能長期生存, 更不要說是發展壯大了, 所以, 一盤成功的生意, 如果要轉手, 買方通常要付出溢價(這個溢價就是比較縹緲但確實值錢的商譽了), 假如有機會不付出溢價就能參股甚至買斷該公司, 我們可以認為是得了大便宜了, 所以代表上市公司裡面最成功那批企業的恆指, 理論上1PB的價格是超值價. 實際上, 從我有印象的歷次股災看, 這個位置附近基本上都是終極底部. 而歷次股災的底部點數都比上一次的點數高, 反映的是恆指賬面值的增加.

回顧完歷史, 必須回到現在, 面對當前血流成河的股災現實. 參與股市, 假如股災前已經提早撤退, 除了羨慕嫉妒恨之外, 我已經無話可說. 如果已經洗濕咗個頭, 則必須有個預案.

我的想法是: 方案的制定必須從自己的情況出發, 而一切做法的目的首先應該是先求生存, 再談其他. 假如早已重倉, 即使認為底部不遠, 也必須騰出部分資金以防錯判(你真的肯定現在已經在地面, 而下面沒有地獄?); 假如輕倉, 準備撈底, 必須先衡量自己能承受的風險. 股災最大的痛是斬倉在底部, 如果被逼到要底部斬倉, 心理崩潰之外的最大原因通常是現金流斷裂被逼賣資產, 所以應對跌市的重中之重是資金管理.

網友提及自己在分段買入盈富基金, 假如有足夠的資金持續買入, 並能承受持續增加的賬面虧損, 或許未來會有不錯的回報, 在此期間買入, 因為當前經濟環境惡劣, 派息減少是可以預見的, 不過, 從另一個角度看, 如果派息增加可期, 買入價格就必須更高了. 只是, 現在買入只為退休, 意味著將只買不賣, 對定力的要求非同小可. 另外必須考慮的還有一個問題: 港股未來數十年是否仍會如以前數十年那樣是一個好的投資對象?

至於自己, 這段時間應對的指導方針是先求生存, 次求保留翻身的能力, 最後當然是希望能再有光輝歲月. 

股市走向難以預測, 在極端情況下甚至可以說是毫無理性可言, 所以, 即使是再有理由的分析, 也不能完全作為未來操作的指導方針, 必須為自己多半必會出現的錯誤判斷留出足夠的緩衝及修正空間. 所以, 雖然我之前判斷大市會回到以前的區間波動緩慢向上的節奏, 但是實際操作是當做未來可能進入熊市的情況來應對的. 根據歷史, 我判斷大概率是最糟糕的情況下恆指會跌到18000--19000點, 不太糟糕的情況下則有機會21000點就見底, 而具體的資金管理上, 我假設恆指會在當前點位再跌三成甚至更多.

在參與港股這麼多年, 尤其是在經歷過最慘痛的08年後, 對股價跌去一半甚至更多我已經沒什麼感覺, 所以在做好資金管理的情況下, 我可以承受比較高的風險. 因此, 在要求能夠保存實力并可兼顧捕捉大市反彈機會的目的下, 我選擇持有和大市高度相關的股票.

通常, 每逢大市不佳, 專家(磚家?)的建議是買公用股等穩健股份避險, 但是, 這樣的做法多半反而變得首鼠兩端. 跌市之中, 誰也不知道哪類股票能抗跌, 更多的, 是輪流跌的情況, 再穩健的公司, 最後也難敵地心吸力. 對我等普通人而言, 事先判斷大市走向是不可能的任務, 當想到避險時, 往往已經慢了一步. 所以, 最佳的避險, 應該是保留現金甚至是提升現金比例而非奢求買入抗跌股可避開跌市.

身處跌市, 應對的方案有幾種: 或者是徹底離開, 等待風平浪靜的時候重新再來; 或者是擁抱風險, 期待高風險下的高回報; 較為折中的是嚴選業績好增加佳股價合理的好股, 以時間換空間, 期待好公司的業績能平安穿越牛熊, 用耐心靜待未來. 

跌市之中, 祈求以低風險股票抵禦風險, 多半最後得到的, 就是低風險的低虧損, 收益則多半無緣. 跌市初期, 聰明錢早已搶先低價買入公用股等抗跌股了, 當我等凡人後知後覺意識到風險時, 這類股票已經不是原來的價格了, 此時買入, 難保不會面對未來因為股市整體下跌帶來的殺估值風險. 之後如果大市反彈, 這類股票往往回升得慢. 所以, 跌市已成之後才買這類股票, 我認為是最差的方案.

我現在採用的是上述的第二種方案.

當跌市來臨, 股票普跌, 再優秀的股票, 殺估值在所難免; 跌市之時, 也往往是市場資金不足的時候, 所以就算有反彈, 也難以保證所有的績優股都有份. 所以要博反彈, 必須考慮的是哪些股票有較高概率有份升, 哪怕升得不多.

基於上述考慮, 我這段時間陸續提升現金比例以保存實力, 同時將持股數量減少, 集中到惠理之類的大市敏感股, 并在選股上盡量兼顧一些資金分佈的問題. 我期望的是, 在現在我冒著比大市跌幅多幾倍的風險, 在未來大市回升時, 自己持股的升幅能得到足夠的補償. 簡言之, 我的選股大方向是買市不買股.

具體的操作上, 我採取的手法類似月供基金, 即每次用差不多一樣的資金買入同樣的股票, 在每個重要的支持位上緩慢買入, 當有幸碰到反彈, 則把握機會減持. 在保留一定數量的基本倉下, 未來盡量這樣滾動操作. 假如順利, 相信即使遇到比自己估計的更糟糕的情況時, 應該也不會像08年那樣太早耗盡資金而影響到後續的操作. 

實際上, 類似的策略我早前已經用在惠理, 只不過是反過來, 用以減持. 我沒有想到牛市只持續了不到兩個月, 所以未能跟隨謝清海大舉出貨. 原本的方案, 我從11元左右開始減持, 在牛市的樂觀假設下我的主力出貨目標價是接近20元, 結果在16元左右時我只賣出了三成持股. 雖然事後證明我的計劃太過樂觀, 但在經歷過這輪升跌後, 我以原來持股時的資金成本, 可以持有比原來多三成以上的持股數量. 如果只從持股成本看, 可以算是不太差的成本控制操作. 

有人說, 牛市賺現金, 熊市賺股票, 確實有道理. 這也是我目前策略的出發點.

目前持有的股票中, 惠理, 海通及港交所很明顯是對應港股大盤的走向. 光大控股對應的是未來的集團架構改革及A股市場. 復星和友邦則對應業務的國際化方向. 中國軟件國際身處的IT業是我認為當前糟糕經濟環境下, 未來的朝陽行業.

港交所只有如此少量, 是因為長線倉已經重倉持有好幾年, 而此炒賣倉不久前曾開始建倉, 後來見事不對, 終止該計劃并因減少持股的原因沽出了. 雖然現在的價格仍然貴, 但技術上似乎180元有不錯的支持, 因此我先建立小量的基本倉.

光大控股曾經在24元左右減持了一半, 之後約18元買回減持量的1/5, 準備拉開區間慢慢買回原來的量. A股情況及國內經濟確實不妙, 嚴重影響光大主要盈利來源的光大證券及光大銀行, 不過在光大集團改革的大方向下, 這部分資產賣回給母公司只是時間問題. 相對於20元的賬面值甚至是現在的股價, 我的持有成本有足夠的安全邊際.

復星去年的轉型開始見到明顯成果, 如今股價的下跌應該只是因為大環境的問題. 因為有一些低成本的持倉, 我準備繼續少量增持. 當前的股價已經低過郭廣昌七月份的最低增持價, 或許是不錯的機會.

中國軟件國際, 或許可以形容為IT大佬們的苦力. 雖然公司不能像小米這類公司那樣光彩奪目, 但跟著大佬, 總是有飯吃的. 假如多想一層, 現在的IT類明星公司們, 背後總是有一大堆失敗的對手. 明星們的估值多是高高在上, 難以下手. 未來的明星們, 我們事先又難以一擊即中. 那麼, 現在退而求其次, 做一做大佬跟班, 最少也有湯喝是可以預見的. 在現在普遍生意不好做的情況下, 這個賣點應該值點錢的.

友邦保險, 我出手太早, 還好只是買了基本倉. 友邦的主要業務分佈在新興市場, 業績肯定受影響, 不過它的經營應該還算穩健. 但目前風頭火勢, 業績受影響有多大我難以估計, 而估值會否同樣嚴重被調低也難以預料. 因為目前持股不多, 而其股價算是比較穩定, 我暫無操作預案.

持股:

806     惠理集團               22.6%

656     復星國際                11.6%

165     光大控股                9.7%

354     中軟國際                 8.6%

665     海通國際                 7.1%

1299   友邦保險                 3.2%

388     港交所                     2.0%

現金   :  約35%

YTD : 11.3%

恆指 : -5.1%

國指 : -14.9%

持股更新及半年結

炒賣倉:

165     光大控股               20.3%

806     惠理集團               19.4%

656     復星國際                 8.3%

665     海通國際                 6.3%

3818   中國動向                 6.2%

735     中電新能源             5.3%

354     中軟國際                 5.1%
1203   廣南集團                 4.7%
2722   重慶機電                 4.3%
1299   友邦保險                 3.1%

861     神州數碼                 2.4%

現金   :  約15%

上週五及昨天可謂這半年最黑暗的兩天, 組合週五上午還有近六成的回報率, 到下午已經急轉直下, 然後昨天再受重創. 幸好半年結的今天指數穩住陣腳, 組合得以勉強保住五成的回報率. 雖然和高位相比, 回報率不見了一大截, 但也算是相當令我滿意了.

上半年的策略基本上沒有變動過. 整體而言, 組合的佈陣是建立在相信牛市會來(年初時)及認定牛市已經到來(第二季開始時), 幸運地, 這個基本判斷沒有出問題, 重倉金融相關的股份使得組合明顯跑贏大市. 期間, 小注投機的華富國際因為民生銀行的收購, 為組合帶來意外的收穫. 另外, 為組合帶來不錯利潤的還有科技股以及第一季佈局并加倉到重倉的復星國際. 期間, 我也曾經做了不少投機性交易, 勝敗參差. 

下半年的投資, 思路基本上已經在之前的文章提及, 如果沒有什麼重大事件的影響, 應該不會有大的調整了. 基本上, 還是認為目前是牛市, 重點關注國資改革, 新經濟以及人民幣國際化等主題.

回到持股. A股持續下跌, 但港股因為估值便宜, 而且上半年沒升多少, 我一直未有提高警覺. 週五的下跌, 我以為是正常的跟隨A股下跌的調整, 也因此沒有採取防禦行動, 週末降準降息的重錘出擊後, 我才意識到情況可能很嚴重, 否則央行不會做如此大的動作, 但還心存僥倖地希望昨天能有個升市能讓我找機會撤退. 很令人失望, 港股開市已經不升, 然後持續下跌. 我先機已失, 考慮到在恆指這個水平, 這麼恐慌的下跌可能只會持續短暫的時間, 就修改週末的預案, 改為邊調整組合邊撤退. 在一輪忙碌後, 現金水平從之前的大概7%甚至更低提升到目前的15%. 現金比例的大幅提高是我這次的持股比例計算了現金在內的原因.

在這樣的跌市裡面, 首要考慮的是下跌空間, 也即股票的防守性. 因此, 我沽出了依靠概念上升的華富國際及中泛控股. 其次是清理非核心持股及投機股, 以便騰出子彈. 持股量很低的銀泰商業及中煤能源因此成為沽出對象. 最後考慮的是組合的系統性風險. A股下跌, 何時止跌我沒有頭緒(我完全沒想到今天A股竟然絕地反彈), 再考慮到之前提及國內券商股供應量今年大增的因素, 我最終沽出了中國銀河. 希臘問題是外圍最大的風險, 組合裡面和這個風險關係最近的是復星, 雖然我長線看好復星, 還是策略性地減持了一些.

如前所述, 因為失了先機而又對後市不悲觀的緣故, 我更願意趁機以便宜換便宜, 趁個股普遍下跌時換馬, 不願意簡單地沽出就算. 進行上述沽售行動的同時, 我也做出了一些買入.

買入友邦, 主要的考慮是希望逐漸買入到一定比重, 以減少組合的波幅. 組合本來希望銀河這個估值低的大型券商可以起到穩健帶領組合上升的作用, 在策略性沽清此股後, 希望友邦可以頂上.

重新買回海通國際, 是為了替代沽出的華富國際. 華富的收購案應該不會有意外, 但即便成功, 2元左右的價格也是貴的, 貴的估值因為有好的憧憬, 在市況好的時候沒有問題, 甚至可以成為炒上的理由, 但在跌市時, 我必須以安全性為第一考慮, 因此換入現在市帳率不到2倍的海通國際. 在認為牛市未死的判斷下, 我認為配置一定比例的本港券商股是很有必要的. 實際上, 我的組合今年上半年的回報中, 這類股票貢獻不小----國泰君安獲利一倍, 華富國際獲利2倍.

我認為二三線回穩後, 領先板塊中, IT相關股應該會有一席, 因此繼續買入中國軟件國際, 并開始買入神州數碼. 這類股票中, 騰訊規模太大, 不是此組合的喜好(如果買, 我會放在長線倉), 金山的云業務在投資期, 必須燒錢, 網龍的教育業務暫時只是概念, 金蝶不錯但估值貴, 手游股選擇多而遊戲能否受歡迎又難說. 比較之下, 最後選了業務比較看得清的這兩隻股票.

最後, 我少量加倉組合中的那些國企股. 它們的共同點是PB低, 有可能成為重組對象. 假如成事, 僅僅是估值回到1PB以上就可以有不錯的升幅, 而同樣因為PB低, 估計安全性比較高. 在這個不知何時完結的跌市里, 希望它們能幫組合穩住陣腳.

YTD : 50.0%

恆指 : 11.2%

國指 :  8.3%

忍無可忍, 仍需再忍

炒賣倉:

165     光大控股               21.6%

806     惠理集團               21.5%

656     復星國際               11.4%

6881   中國銀河                 9.6%

3818   中國動向                 6.3%

735     中電新能源             4.9%

715     中泛控股                 4.8%
1203   廣南集團                 4.7%
952     華富國際                 4.0%
354     中軟國際                 3.6%
2722   重慶機電                 3.3%
1833   銀泰商業                 2.2%
1898   中煤能源                 1.9%


執筆之時, 恆指大跌近400點. 五窮六絕, 今年看來是非常應驗. 無論如何, 日子必須繼續過, 股票, 既然還是重倉, 當然還是得繼續炒. 已近半年結, 在這兵荒馬亂的時候, 做多錯多, 不如暫時休戰吹水好過.

上面列出的是截止昨天收市時的持倉, 持股比例並不計入現金. 目前現金約昨天持股總市值的10%. 長線倉變動不大, 只是沽出了384和778, 買入天津發展, 交通銀行及匯豐. 長線倉只求能穩妥地保本增值, 并不太關注中短期的市況及應變, 而此組合這幾年也確實做到年年跑贏指數兼且盈利并錄得分紅的增長, YTD目前接近20%, 雖然大幅落後炒賣倉, 但也算是可以接受的成績了. 這個博客主要討論中短期操作, 未來應該不會再經常提及長線倉的交易及具體持股了.

回到現在的市況. 雖然恆指今年只有四月份表現亮麗, 隨之而來的是這兩個月的調整, 更糟糕的是A股, 尤其是創業板似乎也正迎來深度調整, 以致有A股牛市已死的聲音出現, 但就此斷言後市不佳似乎不夠說服力.

A股歷來是政策市, 港股跟隨A股走向的趨勢這幾年越發明顯, 而港股整體估值比A股便宜了一大截, 因此, 簡單推斷, 假如A股不死, 港股應該也不會有問題. A股這輪牛市, 並不是因為經濟欣欣向榮, 而是資金推動的牛市, 也可以說是國家意志催生的牛市. 在當前國內經濟格局下, 說政府是股市最大的莊家, 並不為過. 國家推動這次牛市誕生, 可以看到的目的有幾個, 比如通過股市融資, 緩解中小企融資難的問題; 比如通過資本市場的整合, 推動國資改革; 比如改革養老金制度, 改善社保基金回報率, 填補養老金缺口; 比如推動創業, 提供更佳的投資機會及退出機制, 促進產業轉型. 這些任務, 都需要有一個牛市, 最好是一個能維持較長時間的慢牛. 假如目標未達到, 可以合理推斷, 政府會千方百計幫助維持牛市的持續. 而很明顯的, 這些任務都只是剛剛開始進行. 固然, 經濟和股市的運行不會完全聽命于政府, 但, A股目前雖然已經升了不少, 但許多大藍籌的估值尚未到昂貴的程度,  經過這幾天深度調整後, 牛市應該有希望繼續走下去.

至於我們的主場港股, 現在的估值可以算是便宜, 應該沒有就此沉淪的理由. 即使指數升到上次牛市的近32000點, PB也還沒到2倍. 在相信牛市將持續的前提下, 這兩個月的調整, 不應該成為我們撤退的理由. 更應該做的, 是趁現在股票普遍打折的時候, 調整組合結構, 為將來隨時可能出現的升浪做準備.

根據經驗, 每一次的牛市都會有些大故事, 藉此帶動市場氣氛及指數向上. 我沒有水晶球, 目前能看到的是, 期望企業業績大幅增長, 推動估值及價格上升這樣正路有說服力的牛市出現的可能性由於現在經濟一般般而不太可能在上市公司中普遍出現. 大市上升的推動力, 更多的會來自對未來的憧憬. 比較容易看到的有幾點: 

1, 國企在港股的影響力越來越大, 而它們普遍經營情況一般般, 很多國企股的估值甚至低於1PB, 它們中的相當部分背後有個好媽媽, 有機會通過合併注資重組等一系列手段推動轉型, 并藉此提高估值, 而這個也符合此輪牛市目標的大方向. 

2, 藉此經濟轉型期, 新興產業有機會得到更大的支持,在傳統產業盈利欠佳的時候, 這類有機會發圍的公司會得到資本市場更多的青睞, 內地資金進入港股越來越多, 參考A股創業板情況, 期待整體素質更佳的此類港股有不時有炒作機會, 應該是很合理的. 只是這類操作, 或許將考驗自己的承受能力. 個人而言, 是不敢全情投入的.

3, 金融股表現歷來和大市走向密切相關. 買入此類股份, 可以預期起碼可以獲得和大市同步的效果, 但, 基於供求關係, 有些這類的大盤股或許不能期待過高. 比如, 證券股一般可以認為是大市表現的放大器, 但到港股上市的內地券商已經越來越多, 已經上市的也普遍增發集資, 導致此類股票供給充分, 大量供應的結果, 必然是估值打折扣. 與此形成對比的, 或許是那些比較稀缺的目標. 比如惠理, 是目前港股上市的唯一的一隻資產管理公司, 牛市時它的估值應該很難回到之前市況不好的時候了.

4, 此前熱炒的一帶一路, 更多的或許只是概念. 要看到因為一帶一路, 令到相關公司訂單大增, 盈利大漲這樣的情況, 起碼需要幾年時間, 而且還要考慮到一些變數, 比如未來情況能否如現在設想, 公司執行力如何之類的問題, 因此, 現在的熱炒, 多半已經大幅透支了未來. 而看得更深一層, 一帶一路之類, 實際上只是推動人民幣國際化的一個手段而已. 在未來人民幣將更大規模地走向國際, 內地資金更多地走出去的大環境下, 投資的思路未必需要局限在這個所謂一帶一路概念. 筆者持股的復星國際這類公司, 或許是更佳的標的.

5, 既然這是一個資金推動的牛市, 得益最大的公司, 當然是來自那些玩金錢遊戲的, 再考慮到將推出的註冊制會為初創公司的投資人未來的獲利退出行動大開方便之門, 可以想象, 現在最賺錢的生意將是印股票. 如果有公司手持大量未來有機會上市的公司股權, 他們將是這輪牛市的大贏家. 

上述幾個看法成為近來組合構建的出發點. 在經過此前的一些獲利退出及換馬後, 組合重心仍放在金融相關股, 之前持倉最大的四隻股票依舊保持, 只是減持了一些惠理及銀河. 如上面提及, 因為內地主要的證券股都已經也在香港上市, 而它們最近集資頻頻, 股票的大量供應將拖低它們的估值, 同時中港股市又正面臨調整, 因此我沽出1/3的銀河持倉, 準備候低慢慢買回(實際上我已經買回兩小注), 惠理則在上次減持後又繼續賣出小量, 但因為成功地做了些小波段, 結果持股量和上次發文時相當. 至於光大控股及復星, 因為沒有到我心目中的減持價格, 沒有做過變動.

其餘持股大部分已經因各種原因沽出并換入其他股票. 現在持股較多的新買入股票中, 中國動向兼具行業復甦及創投概念(最主要的買入原因是它因為入股雲峰基金的關係, 持有部分未來上市時極具價值的公司如小米, 螞蟻金融等的股權); 華富國際是今年最大的驚喜, 在2.4x沽出半數持股後, 留下半數等待民生銀行收購, 此股成為今年的兩倍股, 實在始料不及. 剩下的股份大部分是國企, 期待其中一兩隻能有重組之類的好消息. 在港上市的國企股眾多, 沒有內幕消息, 我只能買一些PB低的國企, 以大包圍策略, 希望能有份在自己推測的國資改革大故事中有所獲利.

上午動筆寫此文時, 恆指相當疲弱, 現在似乎弱勢更嚴重了, 原因很明顯是A股的疲弱. 此時能做的, 可能也是應該做的, 可以稍微改一改李連杰的經典台詞: 忍無可忍, 仍需再忍. 若手裡的持股並不是昂貴的, 整體風險仍在自己可承受的範圍里的, 現在不論是選擇持股不動, 換馬, 或者甚至是趁低買入, 相信都比在這個兵荒馬亂的時刻沽貨離場好一些.

YTD : 59.0%
恆指 : 13.0%

加強進攻----持股更新

長線倉:

388         港交所               19.0%
6837       海通證券           15.0%
2828       恆生H股ETF     8.7%
152         深圳國際           8.6%
2800       盈富基金           8.3%
778         置富產業信託   7.2%
966         中國太平           7.0%
54           合和實業           6.7%
1336       新華保險           5.6%
1038       長江基建           4.8%
3899       中集安瑞科       4.8%
384         中國燃氣           4.2%


中短線倉:

165        光大控股            20.6%
806        惠理集團            18.8%
656        復星國際            11.3%
6881      中國銀河            10.9%
1788      國泰君安            9.8%
154        北京發展            6.5%
3898      南車時代            6.3%
354        中國軟件國際    4.5%
882        天津發展            4.3%
3323      中國建材            3.6%
952        華富國際            3.4%

踏入四月, 股市狂升. 這樣壯觀的場面近年只有07年炒直通車時可堪比擬, 組合水漲船高, 錄得相當不錯的升幅, 開始拋離恆指表現, 而短線倉因為風險胃納較高, 選股比較進取, 領先優勢更為明顯.

港股一向是國際資金主導, 但從上月底國內基金被允許投資港股後, 格局開始改變. 隨著內地資金的不斷流入, 港股表現A股化將越來越明顯, 雖然現在難以判斷未來的港股市場會否被國內資金主導, 但很明顯的是我們在操作的時候將必須越來越多的考慮國內資金操作風格對港股的影響. 在現在乃至未來, 港股的波幅或將更加巨大, 風險控制將越來越重要. 當然, 指數在目前的水平, 相信仍有相當的水位. 一個如此氣勢如虹的牛市開局, 不會在短短一兩個月就完結的, 我們現在主要的焦點, 還是應該在考慮如何抓住這難得一見的牛市. 風險控制需要重視, 但不意味著隨時準備撤退. 我相信這個階段, 盡量持有高比例的股票是更合符邏輯的.

因應火熱的市況, 兩個組合都做了一些調動.

長線倉在第一季做了些調整, 但整體格局依舊, 是比較偏向防守的陣容, 在應對以前長達四五年呈緩慢上升的波幅市時, 這樣的配置是有效的, 也比較輕鬆地跑贏了恆指, 如今大市偏離了以前的格局, 進入明顯的大牛階段, 長線倉也必須相應地做出策略上的改變, 加強組合的攻擊力.

因應策略的改變, 組合沽清了後防中堅領匯823及泓富產業信託808. 正如以前提及, REITs雖然仍有穩定的分派, 但派息增長的潛力及價值重估的可能性已經降低, 繼續持有雖然不錯, 但浪費機會成本幾可確定. 當年持股成本頗低, 以成本價計算, 現在的派息率相當可觀, 賬面利潤也很好, 沽出是有點捨不得, 但仍是必須下的決定. 組合仍保留778, 是不希望組合因太進取而減少了穩定性. 同樣是出於控制組合波動的考慮, 在減持了REITs後, 我加大了收租股合和實業的持倉.

騰出的資金除了用來加碼合和外, 還用來增持深圳國際和中國太平. 中國太平的增長速度在一眾內險股中處於領先, 相信有助於提升組合的攻擊力. 深圳國際則可兼顧高息率及股價上升潛力.

這次大市的升浪是以中資為主導, 相信國企指數將可以跑贏恆生指數, 因此, 在提高組合攻擊力的整體策略下, 我減持了盈富基金, 加碼港交所. 假如大市交投仍然活躍, 能夠保持在日平均1500億以上甚至更多的話, 港交所突破300甚至直撲400並非天方夜譚吧. 以前重防守, 第一持股是領匯, 現在重進攻,第一持股是港交所,如今港交所也追隨領匯, 成為倍升股了, 我認為這可以作為現在牛市將持續的一個指標.

在經過這樣的調動後, 長線倉基本重新佈局完畢:
前鋒:  分別和A股及港股表現緊密相關的海通證券及港交所.
中前場: 內險股及中集安瑞科.
中場: 兩隻指數ETF.
中後場: 業績穩定並有增長潛力的中國燃氣及深圳國際.
後場防守: 本地收租股合和及置富產業及公用股長江基建.

中短線倉持續大升, 有些持股在普遍上升後開始顯得估值昂貴, 也有些個股的波幅開始加大. 必須開始控制風險, 也有些的表現較為遜色, 因此進行了一些調動.

組合陸續沽清了兩隻內險股. 平安保險前景頗佳, 但和A股的差價很小, 相比其他的既有折讓又有前景的AH股, 少了一個炒作藉口, 也因此表現較為落後. 新華保險的增長潛力似乎較差, 組合之前金融類股份佔比太多, 乾脆將此兩股沽出. 擎天軟件1297連續大升後, 高昂的估值已經達到我可接受的上限, 雖然錯過了7元以上沽出的時機, 但6.7x的沽出價格已經可以滿意. 此股持有不到一個月, 獲利近倍, 絕對是驚喜.

最後的一個賣出是減持了少許惠理. 此前我預定的目標價是以去年底AUM為基礎的P/AUM 18--22% , 準備在約10元, 即P/AUM約18%時開始減持, 但大市走牛的強度超出了我的想象, 故此相應調整減持價到P/AUM的20%--25%. 最終我在近13元的價位, 也即大約相當於P/AUM 23%減持了1/5.  我相信這個牛市不會在短時間內就完結, 隨著時間的推移, 假如牛市持續, 惠理的估值將會以今年的AUM來推算, 那將意味著未來股價還將再創新高. 經此減持, 持股成本已經拿回了一半.

買入南車時代, 是準備追南車的升幅. 作為南車最具價值的核心子公司, 南車時代的增長性, 營運效率, 盈利能力都比母公司優勝,也因此享有更高的估值. 如今南車因合併及一帶一路概念大升, 南車時代創出新高應該是遲早的事吧.

北京發展已經沽出原來的前景一般的IT業務, 期待其複製兄弟公司北控水務的成功, 成為北控的環保固廢處理業務的旗艦..

中國建材的估值很低, 走勢比較落後, 在指數一輪急升後,這樣相對落後及便宜的股份應該對隨時可能到來的調整有較好的抵抗力, 進攻方面則可以期待國企改革方面的進展.

華富國際是純粹的投機, 希望現在持續的買殼熱能夠蔓延到它這邊. 今天股份突然停牌, 不知是禍是福. 無論如何, 0.7x的買入價應該有一些防守力, 我已經做好隨時撤退的準備.

這段時間以來, 表現最好的是非銀金融, 科網相關股, 一帶一路概念及國企改革概念股, 估計牛市的主題就是在這幾個概念了.