猜測及應對

以前曾經看過一個股市笑話: 從天堂直線下跌, 以為到地面就結束了, 誰知下面還有地獄;以為到了地獄就已經是最糟糕的了, 誰知原來地獄一共有十八層; 十八層地獄都忍受了, 以為這時苦難肯定到頭了, 萬萬沒想到, 地獄已經擴建到三十六層! 港股這幾周的大跌, 恰如這個笑話的現實版. 如今我們需要探究的是, 到底這樣的下跌何時才是盡頭? 到底是不是得考慮撤離這個市場? 到底港股是否仍有機會?

就像有宗教信仰的人在遇到困難的時候就會在神明那邊尋找力量和寄託一樣, 在每次被股市暴打的時候, 我總是會從回顧歷史來找尋作戰的勇氣和參考. 在今年曾經的紙上富貴徹底破滅, 股市連跌五周且週末美股又崩盤的危急時刻, 是時候再回顧歷史了.

經濟週期總是不斷循環, 雖然每輪週期的產業興衰不一, 但最後體現到股市的結果肯定是牛熊不斷轉換, 港股應不例外. 所以, 我沒有能力也沒有興趣具體討論現在的經濟行業國際政經局勢之類的大問題, 有精力, 我寧願現實地探討一下港股未來可能的走向. 在現在這血流成河的市況下, 當然必須重點討論底部大概在哪裡.

我在96年開始入市, 到如今不到二十年, 港股已經數歷牛熊. 期間的一些主要高低位數據如下:

97年紅籌股帶起的香港回歸大牛市:  恆指 PE: 19.2   息率 : 2.36%

98年亞洲金融危機:                              恆指 PE: 8.09   息率:  5.35%

99年科網狂潮:                                      恆指 PE: 27.9   息率 : 1.88%

2000年科網泡沫破滅:                          恆指 PE: 11.0   息率 : 2.4%

2003年非典:                                          恆指 PE: 13.2   息率 : 4.4%

2007年炒直通車狂牛:                          恆指 PE: 24.3   息率 : 1.77%

2008年金融海嘯:                                  恆指 PE: 7.6     息率 : 5.48%

2011年歐債危機:                                  恆指 PE: 9.6     息率 : 3.7%

在恆生指數公司的網站上我未能找到恆指的歷史PB數據, 不過印象中上述時間段里, 恆指的PB大致區間在約1--3.2. 

以本週五收市的22409點計算, 恆指目前PE是9.23, 息率是4.06%. PB未能找到準確數字, 按我記憶中兩三年前的數據推算, 現在恆指的PB大致相當於1.2倍的估值(應該不準確, 但估計偏離得不多).

自從會計制度改變後, 恆指PE的準確性已經降低了. 作為完全沒有專業經濟學背景的筆者, 當然沒有辦法理解為什麼要將地產價值每年重估後的差額計入盈虧, 即使是非賣品的收租物業也如此處理, 所以我傾向以自己可以理解的真金白銀派出去的息率數字及相當於公司清算價值的PB來判斷恆指的價格高低. 

參考上面列出的數字, 如果相信歷史是不斷重複的, 或許我們可以大致判斷, 當前的恆指已經跌到離底部不遠的位置, 在現在這個點數, 假如沒有難以預測的超級黑天鵝(比如比08年金融海嘯還嚴重的經濟危機之類), 那麼, 就算恆指繼續大幅下挫, 在目前位置再跌兩成(即大約18500左右), 即PB大致為1, 歷史派息率接近5%的時候或許就會是終極底部了.

無疑, 當經濟轉差, 公司的盈利能力會下降, 派息也會明顯減少, 所以歷史數據不代表將來, 但, 我們也應該知道, 經濟週期會循環, 公司營運數字是歷史數據, 股價卻經常提前反映了. 所以簡單看盈利數字, 對股價會經常錯判. 不過, 如果從PB看, 判斷大市高低的準確度似乎是可靠的. 下這個判斷的邏輯是: 同一間公司, 在不同的時期, 盈利能力會不同, 但如果公司是經營穩健的, 長期而言, 其價值是不斷提高的, 相應的, 其股票的賬面價值應該會不斷增加. 整體而言, 很少公司能長期生存, 更不要說是發展壯大了, 所以, 一盤成功的生意, 如果要轉手, 買方通常要付出溢價(這個溢價就是比較縹緲但確實值錢的商譽了), 假如有機會不付出溢價就能參股甚至買斷該公司, 我們可以認為是得了大便宜了, 所以代表上市公司裡面最成功那批企業的恆指, 理論上1PB的價格是超值價. 實際上, 從我有印象的歷次股災看, 這個位置附近基本上都是終極底部. 而歷次股災的底部點數都比上一次的點數高, 反映的是恆指賬面值的增加.

回顧完歷史, 必須回到現在, 面對當前血流成河的股災現實. 參與股市, 假如股災前已經提早撤退, 除了羨慕嫉妒恨之外, 我已經無話可說. 如果已經洗濕咗個頭, 則必須有個預案.

我的想法是: 方案的制定必須從自己的情況出發, 而一切做法的目的首先應該是先求生存, 再談其他. 假如早已重倉, 即使認為底部不遠, 也必須騰出部分資金以防錯判(你真的肯定現在已經在地面, 而下面沒有地獄?); 假如輕倉, 準備撈底, 必須先衡量自己能承受的風險. 股災最大的痛是斬倉在底部, 如果被逼到要底部斬倉, 心理崩潰之外的最大原因通常是現金流斷裂被逼賣資產, 所以應對跌市的重中之重是資金管理.

網友提及自己在分段買入盈富基金, 假如有足夠的資金持續買入, 並能承受持續增加的賬面虧損, 或許未來會有不錯的回報, 在此期間買入, 因為當前經濟環境惡劣, 派息減少是可以預見的, 不過, 從另一個角度看, 如果派息增加可期, 買入價格就必須更高了. 只是, 現在買入只為退休, 意味著將只買不賣, 對定力的要求非同小可. 另外必須考慮的還有一個問題: 港股未來數十年是否仍會如以前數十年那樣是一個好的投資對象?

至於自己, 這段時間應對的指導方針是先求生存, 次求保留翻身的能力, 最後當然是希望能再有光輝歲月. 

股市走向難以預測, 在極端情況下甚至可以說是毫無理性可言, 所以, 即使是再有理由的分析, 也不能完全作為未來操作的指導方針, 必須為自己多半必會出現的錯誤判斷留出足夠的緩衝及修正空間. 所以, 雖然我之前判斷大市會回到以前的區間波動緩慢向上的節奏, 但是實際操作是當做未來可能進入熊市的情況來應對的. 根據歷史, 我判斷大概率是最糟糕的情況下恆指會跌到18000--19000點, 不太糟糕的情況下則有機會21000點就見底, 而具體的資金管理上, 我假設恆指會在當前點位再跌三成甚至更多.

在參與港股這麼多年, 尤其是在經歷過最慘痛的08年後, 對股價跌去一半甚至更多我已經沒什麼感覺, 所以在做好資金管理的情況下, 我可以承受比較高的風險. 因此, 在要求能夠保存實力并可兼顧捕捉大市反彈機會的目的下, 我選擇持有和大市高度相關的股票.

通常, 每逢大市不佳, 專家(磚家?)的建議是買公用股等穩健股份避險, 但是, 這樣的做法多半反而變得首鼠兩端. 跌市之中, 誰也不知道哪類股票能抗跌, 更多的, 是輪流跌的情況, 再穩健的公司, 最後也難敵地心吸力. 對我等普通人而言, 事先判斷大市走向是不可能的任務, 當想到避險時, 往往已經慢了一步. 所以, 最佳的避險, 應該是保留現金甚至是提升現金比例而非奢求買入抗跌股可避開跌市.

身處跌市, 應對的方案有幾種: 或者是徹底離開, 等待風平浪靜的時候重新再來; 或者是擁抱風險, 期待高風險下的高回報; 較為折中的是嚴選業績好增加佳股價合理的好股, 以時間換空間, 期待好公司的業績能平安穿越牛熊, 用耐心靜待未來. 

跌市之中, 祈求以低風險股票抵禦風險, 多半最後得到的, 就是低風險的低虧損, 收益則多半無緣. 跌市初期, 聰明錢早已搶先低價買入公用股等抗跌股了, 當我等凡人後知後覺意識到風險時, 這類股票已經不是原來的價格了, 此時買入, 難保不會面對未來因為股市整體下跌帶來的殺估值風險. 之後如果大市反彈, 這類股票往往回升得慢. 所以, 跌市已成之後才買這類股票, 我認為是最差的方案.

我現在採用的是上述的第二種方案.

當跌市來臨, 股票普跌, 再優秀的股票, 殺估值在所難免; 跌市之時, 也往往是市場資金不足的時候, 所以就算有反彈, 也難以保證所有的績優股都有份. 所以要博反彈, 必須考慮的是哪些股票有較高概率有份升, 哪怕升得不多.

基於上述考慮, 我這段時間陸續提升現金比例以保存實力, 同時將持股數量減少, 集中到惠理之類的大市敏感股, 并在選股上盡量兼顧一些資金分佈的問題. 我期望的是, 在現在我冒著比大市跌幅多幾倍的風險, 在未來大市回升時, 自己持股的升幅能得到足夠的補償. 簡言之, 我的選股大方向是買市不買股.

具體的操作上, 我採取的手法類似月供基金, 即每次用差不多一樣的資金買入同樣的股票, 在每個重要的支持位上緩慢買入, 當有幸碰到反彈, 則把握機會減持. 在保留一定數量的基本倉下, 未來盡量這樣滾動操作. 假如順利, 相信即使遇到比自己估計的更糟糕的情況時, 應該也不會像08年那樣太早耗盡資金而影響到後續的操作. 

實際上, 類似的策略我早前已經用在惠理, 只不過是反過來, 用以減持. 我沒有想到牛市只持續了不到兩個月, 所以未能跟隨謝清海大舉出貨. 原本的方案, 我從11元左右開始減持, 在牛市的樂觀假設下我的主力出貨目標價是接近20元, 結果在16元左右時我只賣出了三成持股. 雖然事後證明我的計劃太過樂觀, 但在經歷過這輪升跌後, 我以原來持股時的資金成本, 可以持有比原來多三成以上的持股數量. 如果只從持股成本看, 可以算是不太差的成本控制操作. 

有人說, 牛市賺現金, 熊市賺股票, 確實有道理. 這也是我目前策略的出發點.

目前持有的股票中, 惠理, 海通及港交所很明顯是對應港股大盤的走向. 光大控股對應的是未來的集團架構改革及A股市場. 復星和友邦則對應業務的國際化方向. 中國軟件國際身處的IT業是我認為當前糟糕經濟環境下, 未來的朝陽行業.

港交所只有如此少量, 是因為長線倉已經重倉持有好幾年, 而此炒賣倉不久前曾開始建倉, 後來見事不對, 終止該計劃并因減少持股的原因沽出了. 雖然現在的價格仍然貴, 但技術上似乎180元有不錯的支持, 因此我先建立小量的基本倉.

光大控股曾經在24元左右減持了一半, 之後約18元買回減持量的1/5, 準備拉開區間慢慢買回原來的量. A股情況及國內經濟確實不妙, 嚴重影響光大主要盈利來源的光大證券及光大銀行, 不過在光大集團改革的大方向下, 這部分資產賣回給母公司只是時間問題. 相對於20元的賬面值甚至是現在的股價, 我的持有成本有足夠的安全邊際.

復星去年的轉型開始見到明顯成果, 如今股價的下跌應該只是因為大環境的問題. 因為有一些低成本的持倉, 我準備繼續少量增持. 當前的股價已經低過郭廣昌七月份的最低增持價, 或許是不錯的機會.

中國軟件國際, 或許可以形容為IT大佬們的苦力. 雖然公司不能像小米這類公司那樣光彩奪目, 但跟著大佬, 總是有飯吃的. 假如多想一層, 現在的IT類明星公司們, 背後總是有一大堆失敗的對手. 明星們的估值多是高高在上, 難以下手. 未來的明星們, 我們事先又難以一擊即中. 那麼, 現在退而求其次, 做一做大佬跟班, 最少也有湯喝是可以預見的. 在現在普遍生意不好做的情況下, 這個賣點應該值點錢的.

友邦保險, 我出手太早, 還好只是買了基本倉. 友邦的主要業務分佈在新興市場, 業績肯定受影響, 不過它的經營應該還算穩健. 但目前風頭火勢, 業績受影響有多大我難以估計, 而估值會否同樣嚴重被調低也難以預料. 因為目前持股不多, 而其股價算是比較穩定, 我暫無操作預案.

持股:

806     惠理集團               22.6%

656     復星國際                11.6%

165     光大控股                9.7%

354     中軟國際                 8.6%

665     海通國際                 7.1%

1299   友邦保險                 3.2%

388     港交所                     2.0%

現金   :  約35%

YTD : 11.3%

恆指 : -5.1%

國指 : -14.9%