再談牛市策略

一月股市一片大好, 一舉衝破2007年的歷史高位. 固然, 算上歷年的派息, 恆指早就創了歷史新高了, 但點位也破了, 意義畢竟不一樣. 升穿高位對股市老兵來說, 並沒有什麼特別, 對普通散戶及新股民來說, 却不亞於一劑興奮劑, 可能加快他們入市的步伐. 指數上衝如此之快, 大出我的意料. 早前我曾估計的35000點, 看來需要向上修正.

雖然散戶沒有要時時和指數表現比較的壓力, 但身處十年一遇的大時代, 而且市場表現遠比15年的短暫狂牛正路及健康, 不盡力抓住機會, 努力爭取超額回報, 是對不起自己, 也對不起這個時代的. 所以, 操盤固然仍需要穩健, 適當地進取一些是應有之意.

當然, 主觀上希望借比較有進攻性的操作達到較好的回報, 能否客觀上確實達成, 會是一個巨大的挑戰. 這個月恆指幾乎不懂得跌, 似乎對操作非常有利, 但也帶來壓力, 就是跟上恆指及今年表現更強的國企指數變得更困難了, 畢竟指數成分股幾乎已經是市場上質素最佳的那一批了.

之前我曾談及, 牛市跑贏指數的策略包括: 1, 在指數成分股裡面找最有增長動力的, 重倉投資在這些股票上.2, 在一眾板塊裡面找最具性價比和增長動力的, 重倉在這些板塊的領導股份上.這個策略聚焦在增長, 相信牛市期間都適用. 不過這樣的單一策略或許要承受較大程度的波動, 可能影響操作心態. 較為穩妥的做法是以不同策略的選股及配置平衡風險, 以期達到平滑波動兼具增長動力之效. 

從價值投資的角度出發, 具勝算的有幾個方向: 穩定增長的績優股, 行業由差變為向好的週期股, 增長突然加速的疑似增長股(因不能確定持續性). 前者即使估值不變, 因為業績逐年增長, 股價也會跟隨; 后兩者很有機會因為從之前因經營欠理想而估值較低變為展望轉好而調高估值, 甚至有可能再疊加業績增長而獲得戴維斯雙擊. 以這幾個不同的選股思路選出一批股票, 構成一個組合, 應該很有機會跑贏指數.

從這幾個方向開始思考, 再決定買什麼股票, 買多少只, 怎麼配搭成一個具進攻性而且有較好彈性的組合. 大方向正確的話, 即使細節上有欠缺, 成績應該也會不錯. 去年很多人, 甚至包括一些經驗豐富的老手, 在持續整年的牛市中竟然收穫不大, 我想很大原因是出在思路上出了偏差. 這些偏差, 包括對當前市場的認知, 對個股價值的判斷, 對操作手法的運用之類. 所以, 應戰之前, 理清思路, 明確認知非常必要. 

首先的一點, 是關於集中和分散的取捨. 不時有一注獨贏的投資神話出現, 這些成功者當然不少並不是僥倖, 但對大多數人來說, 這樣的做法有很大的風險.

一隻股票的估值何謂偏高, 偏低, 合理, 其實有很大的區間, 在長期估值中軸的上下20%甚至更多的範圍內, 都很難說是偏離了. 假如再考慮到牛市和熊市分別帶來的估值區間上提及下殺, 即使公司基本因素不變, 股價也可以天差地別. 如果是技術分析, 是以平均線, 還是MACD, 還是RSI, 或者是保利加通道, 甚至是更進一步地採用多種指標綜合考慮, 不同的指標可能出現不同的判斷. 所以, 我們必須承認, 操作上犯錯是必然會發生的. 如果是集中持股, 固然會有機會放大回報, 但萬一犯錯, 傷害也是放大的, 而且以百分比計算, 需要更大的獲利才能彌補. 所以, 控制風險, 減少錯誤, 比追逐利潤要更重要. 另外, 太過集中在一兩隻, 心理壓力必定比較大.

買入一系列股票, 構成一個投資組合, 當然會因為在看對的股票上下注不夠大, 拖低了回報, 但也會減少犯錯時的損失, 整體上, 會令表現更有彈性. 關注組合的整體表現, 會減少個股大起大落導致的負面影響, 長期而言, 對投資成績影響是正面的. 所以, 在更關注組合的表現的前提下, 去考慮選股及具體買賣, 操作會更從容, 效果也會更好.

其次, 是要時刻記得這是牛市. 牛市最重要的不是買到懂得升的股票, 因為這種股票太多了, 即使能力有限, 也不至於全部錯失. 重要的是能有足夠耐心陪著牛股走過一個足夠大的升浪. 牛市中, 許多股票會不斷創出新高, 但這些股票的股價也會不斷震蕩. 在這期間, 假如只聚焦眼前短期的波動, 往往錯過大趨勢. 短線的髙沽低買, 成功當然開心, 但更常出現的是賣了後買不回來了, 除非出更高價.

所以, 在目前我們還看不到牛市有終結跡象的時刻, 首先要堅持的一點是不要輕易被不錯的利潤引誘, 也不要被暫時的回調嚇住, 要有長期持有的信心, 爭取把握一個大趨勢的大利潤而非嘗試捉細浪. 多做中長線, 少做短線, 牛市里能跟上市場腳步的可能性更高.

最後一點, 可能也是最基本及最重要的, 是落實到具體的選股. 本文不談技術面, 主要探討從價值的角度選股的問題. 這就牽涉到對價值的判斷了. 價值包括許多方面, 但不少人只將目光集中在很狹窄的範疇, 或許, 這也是常有價值投資者錯失了牛市大勝的機會的重要原因. 在正確的價值觀指引下, 找到好股的準確性和可能性自然提高.

以下, 簡單談一談我對價值這東西的一些看法.

第一點, 散戶和大股東手裡的股票, 價值是不一樣的. 表面上大家是同股同權, 但實際上, 大股東的股票包含了控股價值而我們的沒有. 大股東可以決定公司資金的用途, 一家公司的資產即使再豐厚, 大股東不願釋放價值, 對我們來說就是一堆死資產而已, 很多股價遠低於資產淨值的公司就是這個情況. 甚至, 有大股東借控股的權力, 將公司的價值轉移出去自肥. 比如, 關聯交易的利益輸送, 比如給高層, 也就是自己, 超高的待遇之類. 公司的肥肉, 很多時只是對大股東而言的. 所以, 單單看公司的資產, 忽視了自己沒有權力, 是很吃虧的.

有人說, 有資產就有希望, 要是再加上老闆不是壞人這個因素, 投資這公司肯定十拿九穩. 說法當然有些道理, 但我們還要知道, 這個希望, 是要付出不知道多久的時間去等待的. 資金有時間成本, 我們等待的時間也是成本. 如果身處牛市, 而持有這類公司, 偏偏大股東不缺錢, 沒有釋放價值的願望, 這些本來可以受惠牛市的資金, 只會是浪費了時間成本并從而損失了在其他股票獲益的機會成本. 資產豐厚有好的防守性, 但不代表同時有好的進攻性. 所以, 這類資產股的最佳投資時期, 不是牛市. 許多價值投資者牛市大幅跑輸大市, 就是因為只看到了公司的資產價值, 忽略了時間的價值, 也忽略了是否會釋放價值的可能性風險, 持有了一些股價長期打橫走的股票. 牛市啊, 多少年才一次. 雖然說牛市股票普遍會升, 但如果沒有一個升的理由, 憑什麼炒你的股票呢? 市場的資金又不是多得用不完.

其次, 股價的上升, 尤其是中短期比如幾個月內的股價的上升, 推動力主要來自對公司估值的提升. 牛市市場偏向樂觀, 所以焦點不會放在公司的安全性, 而是會放在業績的增長和前景預期好的憧憬上.

一些長青公司業務很穩定, 很有長期價值, 但硬幣的另一面是業務固然穩定了, 增長速度卻是不高的或是基本沒有的. 太過透明穩定本來是優點, 但在牛市卻成了缺點, 因為沒有什麼可堪憧憬的東西. 長期來說這些公司可以穿越牛熊, 但如果不准備陪著天長地久地經歷未來幾輪牛熊, 只是單單考慮當前這個牛市, 這些公司只會是平庸的選擇, 因為這些公司有長期的優良往績, 市場給的估值一向合理甚至可能比同業要高一些, 很難有錯價的機會, 相應的, 得到向上重估的機會就較少. 或許, 進入接班人交接時期, 重視平穩經營的長和, 利潤穩定而且有專營權保護的中電, 就是這類長期卓越但中短期欠缺爆發力的公司. 這些公司可以是組合的定海神針, 但可能連帶著將組合的回報率也定住了. 現在是牛市, 太大的部位放在這類公司身上, 只會是浪費了機會成本.

相對的, 業績增速較快的公司, 即使根基沒有那麼穩固, 市場也樂意看好的一面, 相信公司有野心也有能力有機會持續擴張, 給一個較高的估值溢價. 至於風險比那些穩定的公司大, 在這個時候, 大家多數是選擇忽視的, 因為相信經濟在向好, 公司也經營得好, 時間站在公司這邊, 問題會自然解決.

所以, 牛市中, 快速增長的公司表現常常好於穩定的成熟藍籌. 更重視增長的價值而不是更重視穩固是牛市致勝的重要一點.

最後的一點是趨勢逆轉的價值, 這方面指的主要是一些週期類公司. 同樣的公司, 經營環境的變化會嚴重影響公司盈利情況, 而這個環境因素的影響力甚至可能比公司的內部因素更重要. 比如石油公司. 油價的升跌對盈利的影響很難通過公司的營運來平滑, 公司盈利常常跟隨油價漲跌變動. 長期來說, 因為油價有升有跌, 平均而言公司的價值是會在一定範圍, 但市場總是過分反映其經營情況, 令其股價超跌超升. 這種情況既給了我們獲取超額利潤的機會, 也可能讓我們在看錯時損失慘重. 所以, 週期的力量, 市場預期的力量, 即使你說不影響公司的長期價值, 影響價格的程度是實實在在看得見的. 利用好這個力量, 就是獲得超額利潤的機會.

價值是通過價格來體現的. 當價格已經非常吸引, 買買賣賣是很正常也很必要的. 所以, 價值投資不等於長期投資. 不懂利用市場給的機會, 死抱持股不放, 不叫堅定的價值投資, 叫做死讀書. 這一點, 在週期股的身上顯得尤為重要. 買在行業低潮, 賣在行業高潮, 賺取估值的價格差, 是投資利潤最大的其中一個方法. 像是投機? 也許是吧, 但也是價值型投機, 完全沒有問題:D

綜上, 在牛市中, 如果希望既能控制風險, 又能保持回報率持續向上, 而且表現要超過指數, 一個可行的應對策略應該是: 觀察大勢, 找出最具增長性的行業, 以此為組合重心, 搭配一些行業在從底部回升的週期性股票, 最後再視乎自己的風險取向做些補充.  如果是希望穩中求勝, 就以穩定的藍籌為後防提供緩衝. 如果是希望全力進攻, 那就加一把尖刀, 就是類似買市場方向的券商類這種所謂股市放大器. 組合構建完畢, 最後就是練坐功, 即使要做些交易捕捉波幅, 最好也要保持一批核心持倉不動.

指數很難擊敗, 但指數有個弱點, 就是成分股來自各行業, 比較均衡, 指數的升幅有很大部分來自比較小部分的股票. 我們自行選股的話, 如果正確超配了牛股, 跑贏指數是自然而然的事情.