歷史映照現實

這個月的焦點無疑是港版國安法. 回歸二十幾年來, 政府施政無方, 建制派凡事皆盲撐, 民主派凡事皆反對, 不論什麼立場的頭面人物, 幾乎全數, 都不能顯露有哪怕一點點的政治智慧, 實在是港人的悲哀. 各方的共同努力, 終於給了中央一個趁機而入的機會, 繞過基本法為香港立法. 這個底線被擊穿, 一國兩制的名存實亡, 已經是遲早的事情. 堡壘最容易從內部攻破, 這句話, 正是香港當前情況的寫照. 香港行政主導, 我一直認為並不是好的施政模式, 需要有所制衡, 但在今天, 唯一可以稍稍體現自己立場的立法會選舉, 我已經不知道該投誰了.

話雖如此, 將責任都歸於香港人, 並不公平, 外部的影響也是重要因素. 香港向來是四戰之地, 在貿易戰的背景下, 成為大國博弈的戰場, 各方勢力在背後發功並影響到香港局勢, 可以相信是必然已經發生的事情, 而這些影響, 因著各派所謂精英人士的不堪, 被放大了. 香港淪落到如此局面, 可以類比幾年前國內一片混亂的烏克蘭. 烏克蘭在軍事上對蘇聯乃至今日的俄羅斯的重要性, 堪比香港在金融上對中國的重要性. 當時的亂世, 背後有美俄的手影, 直到今天, 其國內局勢受其他國家的影響仍然很大.

說到烏克蘭, 不禁讓我想起蘇聯以及當年蘇聯和美國之間發生的一些事情.

蘇聯在上世紀二十年代末開始第一個五年計劃, 集中全力進行經濟建設, 尤其是推動國家工業化. 恰好, 這個時期, 美國和歐洲主要國家陷入大蕭條, 原本被排斥孤立的蘇聯, 成了他們的救命稻草. 一個需要資金技術及專才, 一個需要市場銷售產品, 雙方一拍即合. 蘇聯在西方各國, 尤其是美國的幫助下, 幾年時間就完成了初步的工業化. 當時, 蘇聯三分之二的大型企業是在美國的幫助下建立的, 其餘的是藉助歐洲主要國家以及日本的支持. 期間, 有近7000位西方專家在蘇聯工作. 假如沒有這些, 蘇聯在二戰時的日子肯定困難許多倍. 西方也在蘇聯獲得巨大的收益, 比如, 1931年, 美國出口的機器設備有一半是賣給蘇聯的, 英國更誇張, 向蘇聯的設備銷售佔了總出口量的九成. 蘇聯建立之初, 因為意識形態的衝突, 美國一直不承認其政權, 但時移世易, 雙方有了如此緊密的經濟聯繫和利益, 美國在1933年終於承認蘇聯.

美蘇的良好關係在二戰後終結. 雙方為爭奪霸權, 展開了長達40年的冷戰. 為贏得冷戰, 美國對蘇聯以及其他社會主義陣營的國家實行了嚴格的出口管制以及高新技術轉讓限制. 技術遏制主要體現在外貿政策中. 杜魯門政府對蘇聯在製造武器彈藥所需的機器設備及重要零件及原料全面禁運並對一些基礎原料及設備限制出口. 同時, 美國和歐洲部分國家成立巴黎統籌委員會, 協調對蘇聯的貿易限制.

五六十年代開始, 美國陷入越戰, 和蘇聯的對抗有所緩和, 嘗試在繼續加強高技術領域的管制之餘, 放鬆對非戰略物資出口的制裁, 希望通過貿易上的緩和來影響蘇聯. 但隨著一系列重大政治事件的發生, 比如柏林危機, 古巴導彈危機, 這些放鬆的嘗試並沒有取得多大的效果. 技術遏制在冷戰背景下一直是軍事對抗之外的另一主旋律.

隨著強硬派的里根在1981年上台, 美國對蘇聯的冷戰更為激烈. 高新技術的封鎖, 先進設備的禁運這些既有措施越發嚴厲. 除此之外, 美國還在各方面多管齊下. 軍事上的星球大戰計劃將蘇聯拖入軍備競賽, 使蘇聯不得不大增軍費, 不僅影響大民生, 還令產業向重工業嚴重傾斜導致產業佈局非常畸形; 經濟上, 讓沙特大力增產, 使得國際油價長期低迷, 嚴重影響到蘇聯經濟支柱的石油出口; 外交及意識形態方面, 大力向蘇聯在東歐的衛星國滲透, 支持這些國家內部的反對勢力, 典型的比如波蘭的團結工會. 多管齊下, 終於成功在冷戰中勝出.

很多人以為意識形態的矛盾不可調和, 但從美蘇兩國的關係變化, 可知這個想法並不成立. 利益才是國家的第一優先, 之後才能談到其他. 沒有永遠的敵人, 只有永遠的利益, 道理可謂歷久彌新. 無論嘴上講得多麼動聽, 首先還是要看看有沒有得益. 烏克蘭一度親美, 如今被人用後即棄, 我城今後又如何? 執筆之時, 特朗普已經出招, 但基本上是雷聲大雨點小, 想來是不願付出太大代價. 畢竟, 香港最多只是美國對付中國可以利用的籌碼之一而已. 另外, 以普通常識, 假如認定是北京欺負了香港, 要為香港出頭的話, 不是應該直接針對北京出招, 而不是以損害香港和香港人的生活為籌碼嗎? 還有台灣, 若是真的願意幫香港人, 不是應該提供港人更大的方便去台灣, 而不是停止適用港澳關係條例嗎? 翻看該條例, 答案寫在第60條-----一旦情況有變, 港澳情況發生變化導致可能危及台灣安全的話, 可停止該條例部分甚至全部之適用.

美蘇的這段歷史, 對比中國, 頗有相似之處. 1980年代的中國, 類似1930年代的蘇聯, 被美國視為潛力無窮的待開發市場. 有了美國帶頭的西方各國的投資, 中國在這段時間裡, 經濟得以快速增長. 蘇聯解體及六四之後, 中國升級為最大的社會主義國家, 美國對中國的政策轉向遏制, 1990年代的台海危機和中國駐南斯拉夫大使館被炸事件可以說是在這個大背景下發生的. 某種程度上, 1990年代的中美關係有點像是1950年代的美蘇.

911事件是不幸的, 但對中國可能是幸運的, 給了中國寶貴的喘息時間, 不用像蘇聯那樣要持續應付美國的壓力. 美國的主要關注點轉向對抗恐怖主義, 在這方面和中國有共同利益, 既有合作空間也有合作需要. 911發生兩個月後, 美國同意中國加入世貿組織, 很難說是完全的巧合. 加入世貿後, 中國再次進入經濟發展的快車道, 悶聲發了大財, 美國或許是掉以輕心, 或許是反恐太費精力, 也或許是有求於中國的合作, 雙方相安無事. 等到美國反恐收效, 又好不容易從金融海嘯中脫身, 赫然發現中國的實力已經突飛猛進, 奧巴馬的重回太平洋戰略的推出, 就不奇怪了. 這段時期, 遏制中國相信已經是兩黨共識. 之後的特朗普, 偶像是里根(里根當年的競選口號是: Let's make America great again, 是不是似曾相識?), 所作所為, 雖然和奧巴馬大有分別, 但目標是一樣的.

當年的美蘇冷戰, 現在的中美貿易戰, 當然存在意識形態的爭鬥, 更多的, 是美國對霸權不容挑戰的堅持. 蘇聯是很明顯的爭霸對手, 中國相對低調許多, 但經濟實力已經強到可以對美國的領導地位產生威脅了. 實際上, 美國的崛起及爭霸過程中, 不僅有和不同意識形態國家的對抗, 還有多次對盟友下手的記錄. 單純地認為美國這個所謂民主的燈塔是為了人類而奮鬥, 所以特別針對比如中國這樣的社會主義國家, 是幼稚的.

二戰後, 美元地位急劇上升, 科技實力在得到德國大量人才和科技成果後更上層樓, 布雷頓森林會議後, 美國的鑄幣權科技實力和軍事力量鐵三角終於構建完成. 資金發展科技, 科技提升軍事實力, 軍事實力保障鑄幣權, 這個正回饋再加上文化輸出搶佔話語權的軟實力, 保障了美國的霸權不被動搖. 這其中, 科技是核心. 一旦科技實力不再無可匹敵, 整個鐵三角就會傷了根本. 了解到這一點, 美國對盟友也下狠手, 比如1980年代用各種盤外招摧毀日本半導體產業, 幾年前的阿爾斯通被肢解, 就有了合理解釋.

對盟友都如此, 這兩年以國家之力對付華為這間公司, 就一點都不奇怪了. 華為在5G和通訊產業有強大實力, 而5G是未來人工智能, 物聯網, 自動駕駛等一系列代表未來發展方向的產業的基礎. 一旦美國未能在5G獲得領先地位, 美國的科技領先將被動搖, 進而可能是美國衰弱的開始. 這一點, 美國司法部長William Barr在今年二月份的主題演講中說得毫不掩飾. 所以, 和伊朗偷偷做生意是藉口, 真實的或者說更重要的原因是華為已經強到足以起碼在一定程度上威脅美國了.

假如華為屈服, 在5G的發展肯定不得不停止, 也就談不上主導5G及之後的6G , 7G了. 這個後果, 不僅僅是華為, 也是國家無法承受的. 中國發展到現在, 再像以前那樣充當世界工廠, 已經不足以保證經濟增長了, 而且還要面對來自東南亞的激烈競爭, 唯一的路線是產業升級. 最有希望突破的華為也倒下, 其他的行業和公司就更沒有希望了, 華為事件的背後, 必然不會是簡單的法律問題, 而是中美兩大國的博弈及爭鬥.

當年美國打壓日本, 讓日本失落了二十年, 經濟到現在還是疲不能興, 但仍然保住發達國家的地位; 美蘇冷戰,, 雖然雙方整體實力差距不小 , 但分出勝負還是用了足足四十年. 如今中美爭鬥, 或許過程要更為漫長, 而且勝負如何不容易預測. 中國可以說是兼有蘇聯和日本的優點, 沒有他們的缺點. 中國軍事上足以自保, 不像日本那樣要依靠美國, 而且是核大國. 經濟上, 不像蘇聯那樣的產業畸形及和西方國家幾乎隔絕, 也沒有一大堆小兄弟要養. 中國的產業體系完備, 和世界各國包括美國有很多貿易往來和產業互補, 利益糾纏, 互相需要. 另外, 日本十分依賴出口, 但中國自己有十幾億人口這樣的巨大內需市場為緩衝. 所以, 除非自己屢出敗招, 否則中國不會像日本那樣很快就束手就擒, 也不會像蘇聯那樣容易被耗死. 作為對手, 相信美國不得不有傷敵一千自損八百的準備, 而這個決心可能不容易下. 在當下, 爭鬥只是初期階段, 雙方還有很多利益交集, 即使要脫鉤, 也不是一時半刻能完成的. 實力差距不是非常巨大的話, 哪怕是處於主動位置的進攻方, 也不可能毫發無損, 太過極端的手段必然受到對方的激烈回應, 以得失比較, 至少在當前來說並不值得使出. 所以, 可以看到的是中美的糾紛和爭鬥會是漫長的. 這是上週五留言時我認為對香港的制裁最多是取消獨立關稅區的思考出發點, 週六看新聞, 似乎猜對了.

在未來, 我們可能要習慣中美之間貿易戰之類的衝突會長期存在, 就像蘇聯人習慣冷戰生活一樣, 但應該不會很快就看到雙方show hand這樣的極端手段. 生活應該可以大致正常, 經濟上則可能會有很多不明朗. 長期來說, 出於分散風險的考慮, 香港的金融中心貿易中心地位必然會有所淡化, 部分利益可能被其他地方比如上海深圳侵蝕. 如果遲遲未能轉型, 香港慢慢沉淪是大概率的, 而我們這些本土香港人的工作機會可能日益黯淡. 但短期來說, 未必就全部都是絕望. 普通港人的職場機會確實在減少(實際上這種情況已經隨著中資的不斷進入已經發生了很久了, 比如在中環), 但金融中心的地位在沒有替代的情況下只會更受內地重視, 對香港的投資者可能是機會.

在這個小地盤, 我們主要探討的是股票, 所以我們在談論政經大事的後面, 還是應該落實到股票投資上. 關注我的網友應該都清楚我的想法和做法. 來到現在, 大的框架我認為應該不用做太大的變動, 只是需要做點微調.

很明顯我們應該避開以本土為主業的公司. 香港已經不會是以前的香港, 即使是最有自信的購物天堂這個定位, 也很可能要失去, 疫情過後, 期望遊客再回來, 多半已經是奢望了, 其他行業的機會應該也是有限. 有些公司或許業務仍然穩固, 但增長肯定不能再寄厚望. 沒有增長前景, 在股票投資來說基本上等於死罪. 可行的選股方向, 肯定是聚焦內地發展為主的公司, 思路大致不需要改變, 但細節方面, 需要一些補充.

在中美博弈的背景下, 科技上的獨立自主進口替代幾乎是主旋律. 但落實到投資, 需要細作思量. 我將這些科技分為兩種, 一種是勝者全取, 一種是各有各做.

胜者全取的比如電腦手機的操作系統, 後者比如各種新藥的研發. 假如國家不惜一切地大力投資, 希望做出第二個Windows和Android, 固然可能成功, 但是不是可以賺錢, 很有疑問. 相關公司的努力可能會受到很大限制, 因若是有成果, 可能對對手有重大威脅, 必然會被強力針對, 就像眼前的華為. 這些公司即使有所成就, 在國家層面可以說是做出了重大貢獻, 但對股東而言未必有什麼得益, 比如京東方. 投資這方面的公司, 風險可以很大. 國家的大力支持, 有可能對投資者是裹著蜜糖的砒霜. 現實的例子可能是中芯國際. 中芯一邊很可能有大量訂單, 另一邊是需要不斷做資本性投資, 而且設備採購不斷受阻. 到底哪一邊的力量最後成為主導, 是未知之數. 下注此股, 可能大勝, 也可能變成第二家京東方. 這公司可能是不錯的風險投資, 但生意模式不是很好, 未必適合長期投資.

各有各做的相比而言勝算高一些, 比如醫藥. 一種新藥研發出來, 並不能包治百病, 但很大概率可以賺到不少錢. 這類成果, 並不會對競爭國家的產業造成重大威脅, 相反, 很可能是大家都歡迎的. 港股最近有不少B類醫藥股, 下注這些股票, 可以說是風險投資, 但起碼在行業風險, 政策風險, 國家力量干擾風險這些, 相比而言是非常之小了.

另外要關注的一點是不明朗市場裡資金的選擇. 如果看好一個行業, 如果有許多股票可以選擇, 到底是選龍頭, 還是選後起之秀? 假如龍頭和後起之秀都有不少選擇, 誰才是未來的領頭羊? 這個問題, 不僅是我們這些散戶的困擾, 對基金來說相信也一樣. 但假如這個行業有很明顯的最佳之選, 問題就簡單得多了. 比如內房, 這個行業夠大, 這幾年來雖然有各種比如政策風險, 市場起伏之類, 但發展一直不錯, 值得大資金配置, 但買哪家一直很難事先就看得清楚, 這幾年每一年的內房股表現最佳的公司可以說是輪流坐莊, 踏准換股節奏, 難度十分之高. 相比之下, 互聯網相關的選擇就容易許多, 之前的騰訊是無可爭議的最佳選擇, 這兩年隨著阿里美團上市, 買齊ATM就可以了, 根本不需要煩惱怎麼選. 確定性是很值錢的.

這個月的上半段市場比較平淡, 直到國安法的消息出來, 港股突然風起雲湧, 我的操作也集中在下半月. 除了平安好醫生這類突發事故需要處理以及之前提到的準備繼續減少內房股配置之外, 主要的操作出發點就是來自這些新的想法.

炒賣倉的平安好醫生突然換帥, 股價大跌, 前景雖然不變, 但公司管治及發展存在暗湧, 從風險控制的角度, 被我清倉了, 換入微盟.  這個操作屬於突發事故的應對. 月初減持融創加倉澳優, 大致上是對計劃中繼續減持內房股的落實. 後續的做法是減持了奧園, 建倉康方, 這個操作的考慮除了減內房, 還有貿易戰背景下對各行業發展的思考. 之後, 看到網友關注的1530股價似乎守得不錯, 看起來像有可能突破, 乾脆沽清奧園, 買入1530, 但沒想到不久之後國安法的消息導致股市大跌, 權衡持股信心, 在月底止蝕了1530, 加倉同樣大跌的微創, 奧園健康和微盟.

長線倉在炒賣倉買進微盟的時候, 也同步買入此股. 這次的買入, 初衷和炒賣倉不一樣, 是因為永升股價今年升得太多, 導致在長線倉的佔比明顯高過其他個股, 我其實早有減持以作平衡的打算, 只是之前一時沒有好的選擇, 看中微盟, 正好可以用來替代部分永升. 下半月跟隨炒賣倉減持內房股的腳步, 沽出禹洲, 買入新東方在線. 之前我認為30元的新東方在線值博率不高, 現在今日的我打倒昨日的我, 有兩個原因. 一個是我可能低估了優播的潛力, 這一點算是我亂估的沒有把握的個人期望. 主要的想法是教育類是現在市場少數的強勢類別股票, 而細分行業中, 在港股, 在線教育裡的新東方在線可能是唯一選擇. 綜合而言, 新東方在線可能是一個不錯的風險投資對象, 只是需要時間等待, 不大的部位放在長線倉等, 可能是比較好的策略. 炒賣倉的思考樂, 思路類似. K12和大學都有許多選擇, 補習的最佳選擇就是思考樂了, 雖然貴, 但應該是港股同類業務公司裡的最佳, 很可能一直貴下去.

持股:

長線倉:

永升生活服務(1995)      10.1%

港交所 (388)                    9.0% 

中國金茂  (817)               8.9%                       

龍光地產 (3380)              8.7%

騰訊控股 (777))               8.6%

海螺水泥 (914)                8.5%

康龍化成 (3759)              7.9%

雅生活服務 (3319)           6.9%
阿里巴巴 (9988)              6.5%
維達國際 (3331)              5.9%
新東方在線 (1797)             5.2%
微盟集團 (2013)              4.8%

炒賣倉:

康龍化成(3759)             11.5%
永升生活服務(1995)      10.1%  
融創中國(1918)               8.5%      
微創醫療(853)                 8.2%
奧園健康 (3662)              8.1%
春立醫療(1858)               7.7%
澳優 (1717)                     7.3%
時代中國(1233)               7.1%    
雅生活(3319)                   6.5%
思考樂教育(1769)            6.5%
美團點評 (3690)               6.1%    
微盟集團 (2013)              6.0%
康方生物 (9926)              5.3%

  YTD  (截止 31-May-2020) :

恆指   :  - 18.5%  
長線倉:    9.2%    
炒賣倉:  16.6%     

留言區

沒想到月中剛過, 留言已經逼近200個, 發言之熱烈在我的博客可謂前所未有, 高興之餘也有些小麻煩, 主要是200個留言之後的新消息會被系統折疊, 為大家帶來不便, 所以先開個留言區應急.

貴還是不貴, 是個好問題

經過三月份大跌後, 四月份市場的表現算是不錯, 回升了約一千點, 而且在這個月的最後交易日, 恆指剛好站在50天線之上, 看好的勝算應該比看跌高一些. 對我這樣的長期多頭來說, 看好基本上是不需要什麼猶豫的. 如果是大跌, 就意味著股票便宜了; 上升, 意味著市場氣氛良好. 反正我對未來總是抱著樂觀的態度-----只要恆指不是已經來到比如35000點以上這樣明顯貴了的時候, 我相信樂觀者總是比悲觀者容易賺錢的. 在今天, 重要的不是去判斷市場走向, 而是到底該買什麼股票.

當疫情開始受控, 恐慌導致的拋售潮也過去了, 反彈是應該的, 之後市場如何演變, 或許應該有新的邏輯. 之前的時候, 大市跌浪持續期間, 資金流向除了套現拿回現金之外, 主要的選擇是避開甚至做空疫情受害股, 買入疫情受益股. 當進入後疫情時代, 這個邏輯固然仍然有價值, 但獲利空間應該已經減少了. 甚至, 如果再看遠一些, 做多大幅下跌的受害股, 套現已經回升的受益股, 也是很有可能的.

這段時間以來我的想法沒有什麼特別大的改變, 比較困擾的是當手裡的股票回升之後, 到底是強者繼續強, 還是貴了之後需要調整, 另外的是到底市場資金會流向什麼類型的股票. 影響後者的因素太多, 比如大市的走向, 疫情的發展, 政府的政策, 甚至基金投資人的意向導致的贖回或者加碼也是需要考慮的, 所以預判的正確率很難保證, 只能依賴時間給出答案. 前者情況類似, 升跌都有理由, 同樣只能等待和觀察. 既然如此, 按自己的節奏走, 同時以自己組合和指數的表現做比較以判斷自己的操作是否有問題, 可能是比較合理的做法.

假如指數不是在很高的位置, 考慮現金比例的意義我覺得並不大, 重倉甚至滿倉是理所當然的選擇. 當然這個做法主要是基於我買賣時機的選擇能力比較差而選股及組合配置做得比較好這樣的情況, 未必適合每個人, 但另一方面, 指數並非處於歷史平均估值的昂貴區間. 總是會有一些股票還有不錯的上升潛力的, 只要有那個眼光, 投資機會並不缺乏, 尤其是對我們這樣不需要買入大量不同股票的散戶更是如此, 所以滿倉其實也是有道理的.

大市逐漸回升, 組合跟著水漲船高, 我不知道是應該繼續抱牢持股還是做些調動. 猶豫之下, 採取了折中的做法.

大致的交易過程如下:

長線倉沽清了剩下的平安, 買入維達, 之後減持少量阿里巴巴, 繼續加倉維達. 這些交易大致是將之前看淡今年平安等金融相關公司, 看好消費相關的思路繼續落實到具體操作上, 成績如何有待觀察, 希望大方向沒有問題.

炒賣倉搞了一大堆買賣. 月初繼續減持股價已經逼近10元開始顯得有點貴的永升, 開始建倉股價回升的奧園健康, 另外在85元附近減了些平安好醫生, 買了點高瓴入股的三生製藥投機; 月中時代鄰里收購小額貸款公司, 雖然我認為是中性, 但還是出於避險而減持, 繼續買入奧園以替代. 進入下旬後, 承認失敗, 略微虧損沽出走勢未能突破的三生, 同時間時代鄰里股價呆滯而奧園終於邁出收購的第一步, 所以沽清了時代鄰里, 少量減持了今年一直拖累組合的內房股(奧園和時代), 增持了點股價回調的微創, 繼續加倉奧園健康, 並高追買了些中糧肉食替代三生繼續投機. 進入月底, 有消息內地開始復學, 沽清了這段時間股價沒什麼表現的阿里巴巴, 買入思考樂; 平安好醫生在我減持後股價繼續大升到三位數, 之前的減持可謂是名副其實的沽升淚, 恐高症發作, 再次沽了些, 沒想到之後股價竟然還可以攀升到120元之上, 不敢再沽了. 中糧肉食如願上升, 算是久違的投機獲利之作, 但對這類週期股沒有什麼信心, 在月底見好就收, 連同套現平安好醫生的錢一起買入業績大好的澳優.

懶得再像上月份那樣詳述過程, 畢竟這個月整體來說算是比較平穩, 太過仔細的描述意義並不大, 而且我的短線水平是有目共睹的一般般, 無謂獻醜. 話雖如此, 從我買賣的大致時間段及對應的股價, 讀者應該也可以判斷出我第一次賣平安好醫生及買三生製藥是明顯的失敗, 中糧肉食算是得手. 其餘的交易幾乎都沒能賣到短線高位也沒有買到短線低位, 來到今天, 假如當時持股不動, 回報率和現在應該差別不大, 可以說是徒勞無功浪費精力, 但最後是對是錯我覺得還不能下定論, 需要多給一些時間來證明.

如果單純地看市盈率和市帳率這些數字, 我這個月做的, 基本上是賣了估值便宜的, 比如內房股和中糧肉食這些中單位數PE的, 買的是估值貴的, 比如看起來極貴的微創和思考樂, 表面上看很明顯違反了價值投資的基本理念. 假如回到幾年前, 這樣的操作我是肯定不敢也不會做的. 現在的做法和我對估值的看法出現了變化有關.

我之前提過, 所謂的合理估值只是一個區間, 這個區間可以達幾十個百分點, 比如很多股票, 從生意性質看, 10--15倍PE都可以認為是合理的, 但股價高低位已經十分巨大了. 如果再考慮到不同的情況, 比如市場氣氛, 基準利率, 經濟環境之類外部環境的變量, 合理的估值可以更加多變. 所以簡單地看幾個大家隨便查一查就知道的PE, PB之類的數字就下一個結論, 隨時可以錯得十分離譜, 雖然那些只看數字的所謂價值投資者可以辯解稱是市場的錯誤. 說到這裡, 想到那些付錢報讀投資班, 卻只收穫了一堆隨便找本書都可以得到的會計基礎知識的人, 不禁為他們感到悲哀.

怎麼看估值, 是一門高深學問, 我也說不清楚, 乾脆引用馮柳一段深得我心的話:

其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性，每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。

他的這段話和他的所謂"弱者體系"思想一脈相承, 這個弱者體系是他的投資框架的基礎. 在他的定義中,

弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，只能依靠的只有时间、赔率与常识.

按我的理解, 他的意思可能是尊重市場, 承認自己存在不足, 但相信市場總有規律可循, 有機會在市場獲利, 基本上就是我們這樣的散戶的生存之道. 換句話說, 不要簡單地將書本理論套用在現實情況, 還要參考多種因素, 做多角度思考, 並且在投資過程中不斷和市場"手談", 修正自己的看法和做法.

回到上面我提到的賣便宜的買貴的. 我相信這些內房股有價值, 股價也偏低, 但股價就是不升, 未必是我的想法錯了, 也不是市場錯了, 可能是在這個時點, 市場關注的焦點放在這些公司的利淡因素而非利好的方面. 隨著時間過去, 焦點變化, 股價可能是另一番天地. 但, 現在來說, 股價今年以來的弱勢是客觀的事實, 拖累我的組合回報率也是明顯的事實, 從風險和回報的角度, 從機會成本的角度, 減持也是合理做法. 微創之類的股票, 之所以貴, 也未必就是有資金亂炒, 高增長應該有較高的估值大家應該都不會有什麼爭議, 前景比較有確定性應該值得一點溢價也可以是個合理因素, 大環境下這類公司比如藥明系因各種因素比如受惠行業高增長比如公司有稀缺性之類的可以一直貴下去, 而這個"貴", 同樣可以是一個很大的範圍, 事實是哪怕恆指估值只有十倍, 這類公司的估值還是可以長期保持在幾十倍PE甚至更高.

市場上有無數選擇, 看不懂, 不認同, 可以避開. 自命不凡地指點江山, 認為市場是錯的, 自己是對的, 固然可能是理性, 但也不能排除是自己某種程度的無知導致的狂妄. 一個謙虛的人, 可以不敬畏市場, 但給予市場一定的尊重總是應該的.

實際上, 心中先有一個估值, 然後用這個估值去套在一隻股票上, 和刻舟求劍本質上並沒有什麼不同. 合理一些的邏輯, 應該是在一個投資框架下, 多角度觀察一間公司, 再綜合各種因素包括公司之外的, 最終有一個大致的估值判斷, 然後再和股價對比, 才得出一個貴還是便宜的結論, 而且, 這個分析, 應該是動態的, 隨著認知的深入和公司的情況變化不斷調整. 到底是貴還是不貴, 不能簡單地看幾個數字就得出結論.

我不是說我的交易就一定沒問題, 畢竟以股價表現而言, 到今天我這個月的交易最多只能說是對錯各半. 話雖如此, 背後的一些思考還是應該記一記.

沽出阿里巴巴是個比較艱難的決定, 雖然此股在組合的佔比不高. 我仍然相信阿里巴巴前景很好, 但軟銀潛在的減持如果沒有落實及完成, 股價始終會受到困擾, 不會有多少人肯那麼無私地將股價托在高位讓軟銀順利套現的, 更多的只會是想趁機撈便宜貨的人, 情況有如之前雅虎減持的時候. 這段時間繼續持股, 未必就不行, 但可能損失了機會成本. 所以當我有新目標的時候, 此股成為減持甚至全數沽出的對象.

時代鄰里買小額貸款公司, 看PE像是買了貴貨, 有利益輸送之嫌, 但翻看公告, 時代鄰里是創始股東, 接貨價相當於目標公司的原始投資額, 相當於時代鄰里將其他股東的股份原價買入, 對雙方算是公平合理, 而且這公司做的是貸款生意, 買了之後時代鄰里可以自由決定如何運用該公司的資金, 比如調用去收購物管本業的目標也是有可能的, 所以我認為消息是中性, 最多是中性偏淡. 但是, 既然市場給出負面反映, 而又有其他標的比如奧園健康可以替代, 就未必一定要堅守. 而奧園健康, 之前網友曾提出對股價落後的疑惑, 我的回答是向外發展的步伐太慢可能是一個負面因素, 而這個因素隨著最近這單收購明顯減弱, 股價走勢應該會有所改善.

思考樂很貴, 尤其是和辦學校的教育股比較. 但另一個角度看, 補習的政策風險明顯比辦中學大學的低, 而擴張更容易, 這一點就值得一定的溢價, 貴一些是合理的; 另外, 思考樂的管理和教學一向令人稱道, 這幾年持續交得出業績. 再看看股價, 即使在最慘的二三月份, 股價也守得相當穩, 說明市場資金持續投公司以信任票. 當挨過最艱難的時刻之後, 可以想象資金的追捧會持續到來. 至於估值確實看起來貴的問題, 類比我85元減持的平安好醫生, 現在是100多元了.

澳優是在大升回調後買的. 老實說我是被一根大陽線吸引才再次關注的, 畢竟幾年前公司出事被停牌的陰影實在不小, 雖然我沒有中招. 大升後我才翻看了一些資料, 相信公司已經摘除了老千的帽子, 現在的股東結構看起來比較理想, 管理層也能幹, 公司的市場地位這幾年逐年提升, 以消費股來說, 相比其他公司, 澳優的估值應該有提升空間. 另外的考慮是嬰幼兒奶粉可以說是必需品, 而因為疫情的關係, 進口和海外代購等途徑的進口奶粉銷售會受到影響, 給了本土品牌進一步提升佔有率的機會. 實際上, 這幾年國產替代也在奶粉行業發生了.

維達也是在發佈良好季度業績後買入的, 其實此股一直在關注名單中, 但因為擔心產品同質化導致利潤率受影響, 而且原材料價格波動的同時產品售價沒有什麼定價權也是個困擾因素, 所以遲遲不敢買, 直到第一季業績後, 認為維達的品牌力可能比想象中的強, 才改變初衷, 另外的原因是實在對平安今年的業績信心不大, 所以趁機換馬.

持股:

長線倉:

永升生活服務(1995)      13.0%
龍光地產 (3380)              9.4%
中國金茂  (817)               9.2%                       

海螺水泥 (914)                9.0%

騰訊控股 (777))               8.8%

港交所 (388)                    8.5% 

康龍化成 (3759)              7.8%

雅生活服務 (3319)           7.2%
阿里巴巴 (9988)              6.7%
禹洲地產 (1628)              6.4%
維達國際 (3331)              5.8%

炒賣倉:

康龍化成(3759)             11.9%
融創中國(1918)             11.5%      
永升生活服務(1995)       9.7%  
時代中國(1233)               8.7%
中國奧園(3883)               7.6%
春立醫療(1858)               7.3%
平安好醫生(1883)           7.2%       
雅生活(3319)                  7.1%
奧園健康 (3662)              6.6%
思考樂教育(1769)           5.8%
微創醫療(853)                 5.7%
澳優 (1717)                     5.6%
美團點評(3690)               4.6%      

YTD  (截止 30-Apr-2020) :

恆指   :  - 12.6%  
長線倉:   7.4%    
炒賣倉:   9.9%     

最難的一個月

我炒股超過二十年, 碰到的股災也不少了, 但像這次, 跌浪在估值不算很高的情況下突如其來地展開, 並且下跌速度如此之快, 跌幅如此之大, 還是第一次見到. 今年的三月, 可能是我炒股以來最艱難的月份了, 因為其他的股災大都是慢慢發展, 像是軟刀子割肉, 而這次則是一刀直接插過來, 讓人猝不及防. 別說是我這樣的多年來現金比例都很低, 減持意欲不高的, 就算是倉位比較靈活的, 稍一猶豫, 就已經錯過了撤退的最佳, 甚至次佳時機了, 賬面突然受損幾乎是無可避免.

沙特俄羅斯談判破裂導致的股災, 事先沒有一點征兆, 我的組合在3月8日上文發佈時還有近十個點利潤, 週末過後, 短短兩三天就已經陷入虧損, 跌幅之快之大, 或許只有15年7月A股熔斷時可堪比擬, 但是當年是在股市大升, 組合回報率最高曾有七八成的時候回落的, 緩衝空間大得多. 這種局面下, 明顯最重要的是先把糜爛的局面穩定下來, 進入危機處理模式. 到現在, 看來市況有希望平靜一段時間了, 趁還有印象, 記錄下這段時間的操作, 既可以做以後復盤之用, 也可以給網友參考, 相信多少有點價值的吧.

我的反應遲鈍已經不是一年兩年了, 這次仍然如此, 唉...... 3月8日才自我感覺不差地發了篇文, 9日一開市就遭了當頭一棒, 措手不及之下, 我選擇先靜觀其變, 等了兩三天, 到13日才開始採取行動, 當天收市時, 恆指已經大跌到YTD約負14.7%, 而我的炒賣倉和長線倉則開始陷入虧損, YTD分別是負2.8%及負2.6%. 如果9日當機立斷大舉撤退, 或許可以保住盈利狀態, 但, 老實說, 我根本沒想到後來的跌勢會如此之迅速, 而且 25000以下的恆指已經是我心目中屬於偏低的估值了. 局勢惡化至此, 雖然我短線技術十分之差, 在這亂局下, 也不得不積極應對, 買賣次數急劇增加了. 擔心自己短炒技術太差容易出錯, 我寧願多付些買賣成本, 交易基本上都是小注進行.

這段時間的恆指表現及我的大致交易過程如下:

3月13日, 當天恆指以最低點22519開盤, 收24033, 跌276點. 低開高收, 判斷短期最恐慌的拋售時刻可能過去, 可以借這幾天個股走勢參考, 開始重整組合.

長線倉:  減持平安, 增持阿里巴巴和海螺水泥.
炒賣倉:  沽清平安, 買入FL二南方恆指7200,  增持阿里巴巴和康龍化成, 重新開始建倉新東方在線.

平安今年保費收入受疫情影響, 投資收益受股市影響, 長線資金配置受很可能的放水導致的債息下跌影響, 股價可能強是不再. 康龍化成應該受影響不大, 阿里巴巴和新東方可能受益於線上活動增加, 海螺水泥可能受益於疫情後政府的經濟刺激行動比如推基建. 7200可以替代平安的跟蹤恆指作用, 兩倍槓桿可以省下資金買其他股票.

3月16日, 恆指高低波幅達800點, 收23063, 大跌近千點, 但沒有再試前一天的低位, 有些股票展現不錯的防守力.  炒賣倉增持雅生活. 其實應該忍一忍手的, 不過雅生活走勢不錯, 少量買入應該無傷大雅.

3月17日, 恆指總算擺脫了連日的跌勢, 收23263, 升200點. 這一天炒賣倉今年第一次錄得兩位數的虧損, 回報率是負12.4%, 被比較穩健且波幅較小的長線倉追上, 但長線倉也虧了9.8%, 逼近兩位數了. 恆指的這個點數以PB計, 和金融海嘯的低位差不多了, 我認為戰略上還是應該堅持留守, 戰術上則是看看有沒有優化結構的機會.

炒賣倉沽出了7200和中芯國際, 分別少量增持手裡的持股阿里巴巴, 美團, 新東方在線, 雅生活, 奧園和康龍化成.

我估計底部已經不遠, 而很多股票在大市反彈時的升幅可以倍於恆指, 因此沽出7200. 沽7200的另一原因是對自己的選股有些信心, 畢竟去年升市中炒賣倉的表現比7200還好, 而疫情過後恆指未必就直線回升, 也有可能是炒股不炒市的波幅市或者甚至是重回熊市, 哪怕此時低位買到7200, 也未必就勝算極高. 中芯國際於國家有戰略性意義, 港股中也有稀缺性, 但重資產低利潤的生意模式, 可能在股市不好的時候成為資金拋棄的理由, 未來即使股市好轉, 多半還是反彈乏力.

賣出所得資金一時不知道該買什麼股票替代, 乾脆將手裡那些有信心繼續持有, 但佔比較低或者股價跌得多的都加一點.

3月19日, 恆指再次大跌, 見了這段時間的最低點21139, 收21709, 跌582點. 21139點時的恆指PB值應該已經低過我炒股以來歷次股災的最低點了, 恐慌情緒蔓延, 成交量達1900億, 很多股票一度大跌, 可能有人爆倉了. 大跌市是渾水摸魚和趁機佔便宜的機會, 也是趁股票普遍大跌時優化組合的機會, 因此再次買賣頻繁.

長線倉:  沽出光大控股, 增持金茂, 港交所, 騰訊和禹洲.
炒賣倉:  沽出眾安在線, 增持融創和永升.

估計金融類股票在動蕩的市況裡難以有好表現. 原本期待的光大母公司重組多半起碼今年內不可能有消息. 眾安雖然逆市錄得保費增長, 保單結構和盈利模式仍大有改善空間, 市好時看前景和概念, 市差時看經營數字和確定性, 眾安這樣的新興保險公司, 可能在這種市況下也難被青睞, 哪怕是有網絡股這一最強光環護身.

仍然沒有新目標, 因此繼續將套現的資金增持原有的持股. 融創和永升事後看, 買入價離最低點不到0.5%, 算是炒股生涯中難得的撈到底部了, 可惜因為這段時間的交易都是小注多次的微調模式, 只買了一點點.

3月20日, 終於有個像樣的反彈. 恆指大升過千點, 報22805. 判斷很可能這輪跌浪的低位在19日已見, 繼續微調組合, 希望能捉住可能出現的反攻機會. 兩個組合的YTD今日幾乎持平, 分別錄得約負10.1和負10.2的回報率, 恆指則跌約19.1%, 組合被恆指追貼了些, 但比之前最差時只剩下約6個點的領先已有所改善.

長線倉:  再次少量減持平安, 增持海螺水泥和康龍化成. 這一天買賣後, 長線倉本月餘下的日子             沒有再做變動, 進入自由駕駛狀態.
炒賣倉:  減持阿里巴巴, 建倉微創.

雖然我認為平安今年日子不好過, 但在75元附近的估值實在便宜, 而且明年可能業績會有改善, 所以不願沽清. 軟銀準備減持阿里的消息估計會給阿里股價帶來負面影響, 因此減持了之前增持的部分,

微創之前因高瓴入股大升, 如今股價回落到15元附近, 比高瓴最新買入價只高出約一成, 投機角度看應該值得下一注. 幾年前我曾留意過微創, 因為嫌棄公司營運差而不買, 這次換個角度看, 營運差是因為研發支出多, 未來研發成果轉化進入商業應用的話會有盈利大爆發, 而高瓴此時高價大額買入, 可能是公司的研發快進入收成期了. 既然最近不少沒有盈利的研發型醫藥公司都大受市場追捧, 沒道理微創這家在多個賽道實力強勁的公司不行, 而且高瓴入股後可能可以幫微創改善營運方面的弱點. 不過, 在沒有看到實際改善前, 現在的營運和財務數字確實一般般始終是個隱憂, 我更多的將買進這公司的股票看做是一個風險投資, 因此只是小注買入, 準備做中長線.

3月24日, 恆指在前一天大跌後再次強力反彈, 回升967點, 報22663. 炒賣倉雖然還是錄得近兩位數的虧損約負8.9, 但總算再次領先恆指超過10個點. 我認為之前的一些調動在大方向上沒有問題, 準備再將組合的佈局集中一些. 炒賣倉賣出新東方在線, 買入春立醫療.

前兩個月賣出新東方在線時認為三十幾元的估值已經顯得貴了, 這次兵荒馬亂時再買回是想借公司業務性質以攻代守., 市況似乎開始喘定後, 估計市場還是會聚焦到估值而被限制升幅, 因此沽出, 準備找家更有潛力的替代. 春立醫療的業務和高瓴愛股愛康類似, 營業額和業績也相若, 但增長更快, 估值只有愛康的2/3, 我認為是偏低了, 因此買入, 順便提升醫療類股票的佔比.

3月25日, 恆指繼續回升超過800點, 報23527, 看起來暫時擺脫危險狀態了. 炒賣倉虧損縮窄到負3.4, 領先恆指約13個點, 長線倉虧損也縮窄到只有負4.4. 看起來兩個組合已經熬過最艱難的時刻, 而現在的倉位配置應該是有戰鬥力的, 不需要大幅修改了.

炒賣倉減持雅生活, 買入時代鄰里. 業績出來後, 我估計雅生活今年的業績增長應該會慢過時代鄰里, 之前市況混亂時資金在龍頭大市值股裡抱團取暖, 以後市場穩定時應該會更多的關注公司的前景而非規模. 雖然時代鄰里市值明顯小, 但上漲潛力可能會更大.

3月26日, 恆指小跌174點, 報23352, 應該是前一天大升後的正常調整. 之前撈底的永升一轉眼已經回升超過四成, 明顯不便宜了, 不知道還能升多少, 乾脆沽出這部分倉位, 順便降低因大升而顯得比較高的持倉佔比. 所得資金用來加注時代鄰里.

3月27日, 恆指升132點, 報23484, 市場波瀾不驚, 難得的平靜了一天. 炒賣倉虧損已經縮窄到負1.8%, 長線倉虧損也只有3.2%了, 雖然還是虧本, 但比兩星期前已經安心了不少. 炒賣倉沽出了之前增持的美團部位, 降低了原有持倉的成本. 此時減持, 是不敢賭美團的業績. 雖然知道業績不會差, 但擔心市場焦點會放在今年第一季的展望肯定不好這方面, 萬一真的股價反應負面的話, 這個減持可以給現有持倉一些騰挪空間.

3月30日, 恆指跌309點, 報23175. 時代鄰里在買入後股價持續疲弱, 反正持倉仍少, 賣出美團的資金索性用來再次買了些.

3月31日, 恆指錄得幾天來的最大升幅428點, 報23603. 炒賣倉久違地再次錄得YTD正數, 雖然只有可憐的0.2%, 但已經足夠讓人高興了, 畢竟這一天是第一季的最後一天. 長線倉的虧損也只有0.7%了.

融創業績不錯, 但負債率沒有降下來, 雖然是因為出現好的收購機會所致, 在現在形勢下畢竟不是好事, 市場也沒有對業績有正面反應. 我前幾天撈底的融創本來就不准備做長線, 因此沽出了, 加注春立醫療.

以上一系列流水賬, 不知有多少讀者肯耐心看完XD

這輪大跌後, 市況可能進入一段平靜期, 至於是重拾升勢還是再來一輪大跌, 我毫無頭緒, 我只能根據歷史, 認為疫情總會過去, 恆指三月份的21139點估值上未必是歷史新低, 但相信已經是最近三十年裡最低的了, 因此即使再次大幅回落, 應該也不至於低過21139很多, 所以, 戰略上, 我還是會繼續重倉.

戰術上, 我認為應該是先守住陣腳, 之後才輪得到如何反攻.

首先考慮的是避開風險比較高的, 在我的持倉中, 我估計最高危的是金融相關的股票, 也就是平安和光大控股. 看淡平安的理由上面已經提及. 光大控股的業務及資產主要是持有不少的光大證券, 光大銀行股份以及本業的資產管理, 金融市場不好對光大控股的打擊可能是全方面的, 而當時買入的前提是認為市況會不差, 而公司股價對資產值的折讓提供了安全墊, 潛在的母公司重組提供了股價上升的催化劑, 但現在市況明顯差了, 母公司重組多半會推遲, 股價找不到上升的契機, 反而有下跌的理由.

其次考慮的是減少持有那些可能反彈無力的. 這類股票可以有很多種類. 在我的持倉中, 主要是兩種有這嫌疑. 一個是重資產公司, 市況差影響生意, 重資產的折舊會是沉重負擔, 比如中芯國際. 另一種是估值高, 但是是基於市場的樂觀情緒的估值虛高, 沒有有說服力的盈利數字支持, 萬一市況轉差, 可能一沉不起. 我的持股中只有眾安在線有這個嫌疑, 再次買入的新東方在線則可能業務模式沒有大問題, 但估值太貴, 因此這兩股在之後的調倉中都成為沽出對象.

去除可能被攻破的弱點後, 就該考慮反攻的手段, 也就是選股方向了.

第一反應是既然要避開疫情受害者, 那疫情受益股就是首選的買入對象了, 這也是之前長線倉買進騰訊以及這個月迎戰初段炒賣倉再次買進新東方在線以及增持美團這類科網股的主要原因.

之後的想法是站在上面的角度考慮疫情後的善後處理以及經濟恢復. 以國情看, 手段無非是推基建消費穩住GDP和就業, 以放水改善公司營運環境和穩定金融市場. 基建有很多範疇, 但水泥可謂必不可少, 所以長線倉雖已經持有覺得合理佔比的海螺水泥, 還是勉力增持少許. 內房股看似高風險, 而且疫情影響施工和賣房, 但房地產牽扯範圍太大, 最低限度在此局面下不會再有什麼特別負面的政策打壓, 甚至可能得到些許幫助, 再考慮到估值和派息, 雖然是組合裡的重倉且拖了後腿, 還是決定維持持倉比例大致不變.

接下來的推演是疫情過後對人們生活模式和需求的影響. 主要的判斷有兩個: 一是網上活動比如消費和娛樂會增加, 二是對生活環境的要求會提升. 前者對應的是主要的科網股比如ATM以及在線教育和醫療的公司應該有機會持續壯大, 後者最直接的是對居住環境的要求也就是對應的物管行業的需求提升, 相關物管公司通過加價提供更高質服務的阻力會減少. 因此長線倉增加了點科網股比例, 炒賣倉雖然買賣頻頻, 也盡量維持住科網股佔比, 並提升了原本持股量不是很高的物管股比重. 另外的考慮, 就是我之前提及的, 物管股其實像是有點另類的必需消費股, 而且是做大規模比普通品牌消費股容易一些的消費股.

最後的考慮是長遠的發展. 疫情改變了很多, 有可能使中國和其他主流世界更加割裂, 尤其是中美矛盾可能持續加深. 中國為長久發展, 必然需要加大力量補上高科技產業的弱點. 5G半導體之類的科技戰已經發生, 相關產業雖然既符合當今科技產業發展方向又受到國家大力支持, 風險還是比較大, 所以選擇以同樣前途遠大但發展阻力較小的醫藥方面的技術型公司做進攻點. 春立醫療和微創醫療的買入出發點就在於此.

綜上, 以追求高回報為目標的炒賣倉在多次微調後, 現今的陣容是以內房, 物管, 科網, 醫療相關四個板塊大致均勻配置的四象陣. 內房股低估值高派息, 物管高增長兼具消費股屬性, 科網龍頭在各自業務範圍內幾乎是壟斷, 是行業自然增長的最大受益者, 兩隻醫療器械股和康龍化成可能是高賠率的新興產業股.

長線倉沒有什麼特別大的變化, 仍然希望整體表現不會太過大起大落, 能穩定跑贏指數並有一定的股息, 新的要求是在增長性方面能加強一些, 因此加入了以前不會在這個倉裡配置的物管股和康龍化成以及騰訊阿里這些幾乎沒有息派的增長股, 而股息將因這個變動而減少的部分則希望承受一些風險通過增持內房股來彌補.


持股:

長線倉:

永升生活服務(1995)      12.1%
龍光地產 (3380)              9.8%
中國金茂  (817)               9.4%                       
港交所 (388)                    8.7% 

騰訊控股 (777))               8.6%
海螺水泥 (914)                8.6%

阿里巴巴 (9988)              8.4%
康龍化成 (3759)              7.5%
雅生活服務 (3319)           6.9%
禹洲地產 (1628)              6.4%
中國平安 (2318)              5.2%

炒賣倉:

融創中國(1918)             12.5%      
康龍化成(3759)             11.2%
永升生活服務(1995)      11.1%  
中國奧園(3883)             10.1%
時代中國(1233)               9.4%
平安好醫生(1883)           8.6%       
時代鄰里(9928)               7.5%
春立醫療(1858)               7.1%
雅生活(3319)                   6.7%
阿里巴巴(9988)               5.4%
微創醫療(853)                 4.5%
美團點評(3690)               4.4%              
:                       

YTD  (截止 03-Apr-2020) :

恆指   :  - 17.6%  
長線倉:  - 1.1%    
炒賣倉:  0.9%     

遲鈍未必是壞事

美股繼續大幅波動， 港股大升大跌後， 恆指點數幾乎和上週末持平， 我有心理準備在這星期積極作戰以應對市況， 原定上週出的文也因此拖了下來。 正常來說， 市況如此波動， 不論是從控制風險還是利用股價大幅上落捕捉機會的角度， 交易應該會比較頻密， 但我這段時間居然出乎自己意料地沒有任何操作。

上次發文至今， 長線倉幾乎沒有變動， 只是將內房股的比重稍微提升到超過25%， 資金來自減持了一點港交所。 炒賣倉做了幾次交易， 相比坐著不動， 回報率其實相差無幾。 若是買賣時機掌握得更好一些， 應可提升組合回報率約一個百分點， 再一次證明我炒賣技巧非常之差。

簡單交代一下炒賣倉的買賣情況： 沽出了信心不是很強的投機股小米， 所得資金加到組合其他較輕倉的個股雅生活， 康龍化成及中芯國際； 減持平安， 沽出新東方在線， 買入眾安在線。 期間還有個買賣閱文的失敗投機， 幸好只是用了很少的資金。

平安已經公佈業績， 沒有意外地錄得不錯的盈利增長， 比較不明朗的是銷售團隊的優化還在進行中， 雖然人均業績提升， 但還不能彌補人數下降的影響， 今年的保費因為疫情的關係， 很可能還是不會很理想， 再考慮到幾乎是必然的放水， 債息很可能下降， 可能影響投資收益。 雖然股價現在處於歷史平均估值的較低端， 但似乎中短期內沒有什麼促發重估的催化劑， 股價的上升動力可能不會很強勁， 因此減持了一些。

騰出的保險部位由眾安在線補上。 當年眾安高價上市， 升浪轉瞬即逝， 之後展開漫漫跌浪， 直到去年中期業績後才找到底部並緩慢回升。 武漢的疫情影響了傳統保險公司的銷售， 但對眾安來說是個機會， 一月份的保費收入大升是個佐證， 股價的持續走強可能意味著市場對公司重新估值的開始。 掌舵人可能是個負面因素， 考慮到公司後面有平安騰訊和螞蟻金服， 暫時應該不用太過擔心。 這個投資， 投機的成分更多一些。

沽出新東方在線不是對公司有什麼特別負面的看法， 純粹是覺得升得多了， 回落之後需要一段時間整固， 而且在30幾元的價格， 以PS大法估值， 似乎已經很不便宜了， 風險回報比已經不太吸引。 騰出的資金其實是用來買眾安的。

現在持股如下：

長線倉:

中國平安 (2318)            11.1%
龍光地產 (3380)            10.9%
永升生活服務(1995)      10.0%
中國金茂  (817)               9.4%                       
阿里巴巴 (9988)              7.8%
港交所 (388)                    7.6%     
騰訊控股 (777))               6.7%
中國光大控股 (165)         6.5%
雅生活服務 (3319)           6.3%
康龍化成 (3759)              6.1%
禹洲地產 (1628)              6.0%
海螺水泥 (914)                4.9%

炒賣倉:

融創中國 (1918)                  14.3%
時代中國 (1233)                  10.9%
中國奧園 (3883)                  10.2%
中國平安 (2318)                    9.5%
永升生活服務 (1995)             9.1%
雅生活服務 (3319)                 8.0%
康龍化成 (3759)                    7.5%
平安好醫生(1833)                 7.3%
中芯國際 (981)                      5.8%
眾安在線 (6060)                    5.7%
阿里巴巴 (9988)                    5.5%
美團點評  (3690)                   4.3%

疫情以來， 夾在持續走牛的A股和從高位回落伴以大幅波動的美股之間， 恆指走勢頗為飄忽， 板塊輪動也快了起來， 而且整體而言， 市場是偏弱的， 我關注的股票中， 市值最大的前100隻股票到今年還有得升的只有約30隻。 我這樣低頻交易加上滿倉持股的做法， 從控制風險的角度看， 未必是好的選擇。 實際上， 多一點短炒， 可能是更合理的策略， 畢竟， 波動大及節奏快， 既是風險， 也是機會， 這種市況可能是炒賣技巧好的投資者大顯身手最好的時候。我的做法， 某種程度上來說， 其實是短炒技巧太差而不得不如此的無奈之舉。

 話雖如此， 我並不認為一種市況只有唯一一種最正確的應對策略。快進快出， 可能食盡波段， 也可能賣飛籌碼； 持股待漲， 可能從魚頭吃到魚尾， 也可能既輸時間又輸金錢， 各有利弊。 只要大方向沒有出問題， 不同的應對方法的區別多半只是賺多還是賺少而已。

現在的經濟環境和股票市場， 雖然多了疫情影響的不明朗因素， 整體而言， 和我去年發表展望一文時並沒有特別重大的變化----科技仍然是贏得未來的重點， 消費仍然是被寄予拉動經濟增長希望的重點， 基建仍然是保底的手段， 所以， 當時的投資框架到今天應該還是沒有大幅變動的需要。 當然， 因為疫情， 生活改變了很多， 很多行業也會重新洗牌， 即使框架沒有變化， 具體的選股還是需要重新審視的。

短期來說, 春節後股市重開， 市場， 尤其是在A股， 疫情相關受益股有一輪爆炒， 直到現在似乎仍火熱， 相關股票急升後， 許多的估值已經高高在上， 隨著疫情逐漸受控， 遲早一地雞毛是可以預期的， 能否即使抽身不當接盤俠， 既考功夫， 又考心態， 還考運氣， 手裡有這類股票， 為撤退做預案是有必要的。

中長線看, 疫情過後， 追回失去的時間， 保住就業， 保住增長， 是國家的頭號目標， 放水是必然的， 這是最大的確定性。 科技興國在貿易戰的背景下顯得尤為重要， 這方面的投資機會肯定很多， 考慮到外部影響比如美國的政策以及相關行業的專業性， 對選股能力的要求比較高， 確定性稍差。 消費固然是大家都看得到的機會， 但中外品牌的競爭， 人們口味的變化， 行業門檻普遍較低， 細分行業普遍競爭激烈， 確定性會更低一些。綜合考慮， 選股勝算較高的思路或許是去繁就簡， 找那些公認的龍頭或者有稀缺性的公司以減少選股錯誤的風險； 找有成長性行業裡的有平台性質的公司， 可能可以達到買行業ETF的效果並有超過行業平均表現的回報。

哪怕上述關於中線短線的推測是對的， 在市況並不穩定的當下， 判斷哪些股票能先跑出， 板塊如何輪動， 幾乎會是不可能的任務。 集中下注， 即使未來證明壓對了， 因為市場節奏的關係， 可能大幅跑贏指數， 也可能先輸後贏。 若是時時刻刻都和指數比較， 在暫時落後時， 會有極大的壓力， 甚至可能影響到信心， 將未來會贏錢的籌碼放棄， 所以， 再強調一次組合配置的均衡， 絕非多於。

今年至今， 組合裡， 尤其是炒賣倉， 嚴重拖了組合後腿的當屬內房股了， 但我仍願意給予時間， 耐心等待。 放水進行中， 印出來的錢假如沒有相應的東西容納， 就會通脹， 理論上如果多出來的錢平均分到每個人身上， 對生活並不會有影響， 但實際情況當然不會是如此。 總有些人能先拿到， 拿得比別人多， 這些人可以用這些錢投資， 消費， 最後拿到錢的或者乾脆就沒有錢拿的印錢好處沒拿到， 壞處倒是結結實實地承受了。 人同此心， 有錢拿當然會爭先恐後， 而普通人， 最容易拿到錢的方式就是房貸。 房地產， 尤其是一二線房地產， 將會拯救中國， 拯救在一二線城市買房的人， 也會拯救買內房股的人。 內房股股價不濟， 很可能只是暫時的。 願意容忍內房股的落後並繼續重倉， 中長線有信心之外， 當然是其他股票的神勇表現支撐了組合整體的回報率。 物管股和醫藥股以及部分科技股的升幅有點意料之外， 但從炒作角度看， 也是在情理之中。

雖然市場上總有大牛股的出現， 但想長期在股市生存和賺錢， 並長期跑贏指數， 概率上講， 靠不斷地選到大牛股是不現實的， 畢竟不論在什麼市況， 牛股都是稀有動物， 而且買到並且拿得住並不是件容易的事情。 相比重倉一兩隻股票以求大勝， 我更傾向於以一個組合去求勝， 以陣爭勝， 以勢爭勝。 不是說後一個做法可以贏得更多， 而是因為這個做法的容錯空間更大。 投資有勝有敗， 簡單地算一算， 當可得出結論： 持續小勝小敗的長期回報率勝過大勝大敗， 重要的不是買到大升股， 而是不要踩到大雷。

重注一兩隻股票， 對一些選股高手來說， 是把雞蛋放在一個籃子裡然後好好守著， 但投資者更多的是凡人， 不說選股能力如何， 單單在心態上， 能不能不被股價波動影響， 不動如山地看著回報率大幅上下， 就是一個絕大的挑戰了。 把雞蛋放在不同的籃子裡更符合人性。 一堆股票砌成的組合， 波幅肯定比單一股票小， 更容易守得住， 假如再配合以不斷優化持股結構， 效果應該更理想。 而且， 心理上， 買賣組合的小部分持倉是容易的， 但組合只是三兩隻股票的話， 哪怕覺得有點不對路， 下決心多半困難得多。

二月下旬美股突如其來的急劇調整， 令人措手不及， 港股也被拖累。 假如組合配置不夠均衡， 哪怕是持有最優質的股票， 在長期升浪中好不容易培養起來的對持股的信心也會因為組合回報率的瞬間大幅回落而動搖， 萬一被震走籌碼， 何時買回會是個艱難的決定。 如果組合配置得宜， 防守進攻兼備， 或者高估值低估值均有， 傳統產業配合新經濟產業之類， 在一個全面的跌市裡， 相信總有些持股會守得好一些， 令到組合回報率不至於一下子重創。 當整體跌幅受控時， 就會比較有騰挪空間， 做決定時也會比較冷靜。

我最近這個月的交易幾乎集中在2月24日跌浪開始前， 之後這段時間幾乎只是看戲。 期間， 組合不可避免地曾經跟跌， 但每個大跌的日子總有個別持股逆勢逞強， 整體表現不至崩潰， 也讓我不至於需要手忙腳亂地收拾殘局。 來到今天， 看似無所作為地對市場表現反應遲鈍， 結果也不算太差。

尼采在談論關於和人相處的話題時說： 無需時刻保持敏感， 遲鈍有時即為美德。這句話， 我看在股市也是適用的。 對指數上落太過敏感， 會有傾向不斷地應對， 其實就是被市場牽著走， 本質上最多就是亡羊補牢， 格局已經落了下乘。 反應遲鈍一些， 當然可能意味著捕捉機會和控制風險的能力不足， 但若是在搜集足夠信息， 做好足夠的研究， 定下合理策略的前提下， 對市場波動看似反應遲鈍的做法， 可能不是真的遲鈍， 而是以我為主， 大智若愚。

說到這裡， 想起尼采的另一段話， 找了一下， 原文是： 人的精神有三種境界： 駱駝， 獅子和嬰兒。 第一境界駱駝， 忍辱負重， 被動地聽命於別人或命運的安排； 第二種境界獅子， 把被動變為主動， 由“你應該”到“我要”， 一切由我主動爭取， 主動負起人生責任； 第三境界嬰兒， 這是一種“我是”的狀態， 活在當下， 享受現在的一切。

對應股市， 我想， 第一境界就是不斷隨市況變化而不斷應對， 第二境界是周詳佈局， 不輕易受市況影響， 第三境界是大事已成。 第三境界已經是財務自由了， 如果我現在能有第二境界， 就已經滿意了。

YTD （截止05-Mar-2020）：

恆指：          -7.2%
長線倉：       7.1%
炒賣倉：       8.8%