邁步從頭越

年初至今, 港股很明顯受宏觀政經局勢的影響多過微觀的各公司經營情況.

中國經濟的轉型還在進行中, 看不到有很大的進展, 實體經濟困難, 大量資金或者在P2P和各種理財產品中空轉, 或者流入房地產. 政府在放水和收水之間搖擺, 之前推出打破剛兌等去槓桿措施, 一看形勢有點不妙, 又有放水跡象. 踩鋼絲的政策調整能否達到目的, 無人敢給個肯定的答案. 外貿的問題更加複雜. 從中興通訊, 到特朗普支持率的攀升, 還有民主黨的一些言論, 顯示美國已經有共識將中國視為一個真正的對手, 這是隨著兩國實力接近遲早必然會發生的事情.

經濟的陣痛期, 像以前黃金時代各行各業欣欣向榮高歌猛進是不可能了, 原有產業勢力重新劃分, 新興產業尋找發展方向, 會是一個長時間同時存在的現象, 估計未來一段不小的時間內經濟增長大概率會慢下來. 貿易戰方面, 雖然衝突很大, 但全球化不可逆轉, 中國多年來建立的產業鏈在全球範圍內中期內難以找到替代, 貿易戰沒有節制地進行, 對雙方都沒有好處, 美國即使下決心持續貿易戰, 相信也沒有勇氣魚死網破. 最終的結果很可能是衝突長期存在, 雙方持續地討價還價, 尋找都能接受的平衡.

因此, 未來一段時間內, 或許反復, 分餅和內需會是主題詞. 反復是指經濟不再如以前順風滿帆地一路向前, 分餅是指市場難以持續做大, 行業內不斷重新劃分勢力範圍, 而內需, 是指外貿出口的重要性慢慢被擴大內需替代. 我們正處於變動不斷的大時代.

動蕩的時代, 確定性是稀缺品. 在股市里, 那些前景光明, 盈利穩定性, 成長性高的, 市場可能願意給比普通環境下更高的估值溢價. 今年的醫藥, 物業管理, 教育等板塊的強勢, 多半原因來自於此. 幾個月下來, 強勢股的估值早已高高在上, 弱勢的則趴到了地板. 但隨著股價的各走極端, 極高和極低的估值遲早會有所修正的. 比如上個月到現在, 似乎就開始有這樣的跡象出現了---- 強勢的醫藥類借內地長生疫苗造假調整, 恆大的盈喜和派息預告帶領今年一直弱勢的內房大幅反彈.

以中短線炒作的角度看, 像這樣的強股跌弱股升是暫時的調整還是趨勢的反轉, 老實說我不知道. 上個月我說了許多迷茫, 其實說的就是猜測不到市場到底喜好什麼類型的股票, 喜歡的股票可以炒到多貴, 被看淡的可以跌到多便宜. 相比猜測大盤走向和市場資金喜好, 對個股進行定性判斷對我而言就比較容易一些. 畢竟, 如果已經有一些經過自己驗證的信念, 并由此形成一個思考框架, 一些看法不論在什麼市場, 相信都不會容易被自己推翻.

比如估值.

昂貴估值或者是比同業長年有溢價的估值, 或者必須匹配業績的高速增長, 比如騰訊, 或者有非常清晰的盈利展望和良好現金流, 比如領展, 或者盈利長年穩健適度增長, 比如友邦. 市場在這些股票多年交出好成績後, 給的估值包含了良好預期的溢價. 而低估值的, 就像不幸的家庭一樣, 可以有各種各樣的原因. 對於投資來說, 估值的變化有機會帶給我們超額收益或者損失.

公司發展的高峰期往往是估值的高峰, 公司困難時期的估值也往往非常低廉. 判斷公司是否高峰將過或已過, 是持續處於困境還是將會反轉, 估值高峰或者低谷時的買賣決定, 對錯往往是一場大勝或者大敗的分野.

比如投什麼行業.

同一個時期, 總有些行業賺錢特別容易, 有些就困難. 投資前者當然比後者吸引得多, 這是第一層思維.

但我們還需要第二層思維.

熱門的行業會吸引大量資金聚集, 推高相關公司整體的估值, 我們不得不付出高溢價以取得入場券. 但我們很難判斷未來這些公司是否能越做越好, 讓時間幫我們將付出的溢價抹平, 這是投資這類熱門的最大風險所在. 也就是說, 我們承受不起他們由非常好變成一般好甚至從好變成壞的風險, 畢竟, 付出的溢價太多了.

至於困難的行業, 其實也有不同的情況, 簡單的全部忽略是不理性的. 有些行業其實只是暫時的遇到困難, 週期向好後日子就會好過了; 有些行業確實前景一般般, 但業內其實有王者在默默持續向前. 這類公司或許情況各不相同, 但很可能都有個共同點, 就是市場給了很低的估值. 他們表面的不吸引, 暗藏著潛在的高回報. 遲早有一天, 或者業績反轉, 或者持續經年的良好業績打破了偏見, 他們會得到重估.

所以, 好壞行業不能一概而論, 還得看價格和風險回報比.

比如增長.

比較多人從行業前景為思考的出發點, 去尋找及判斷公司未來的增長, 身處前景亮麗行業的公司會吸引許多眼球. 另外一種情況比較受忽視, 就是在一個不增長的行業里的某些另類, 他們能不斷蠶食其他公司的份額, 達成自己業績的增長.

增長的行業, 公司固然機會多, 但也得面對不斷加入的新競爭者. 投對公司很大機會取得比一般行業好許多的回報率, 但也面臨比較多的不確定性. 一般性行業里, 格局通常比較穩定, 選擇公司容易得多, 但可能要忍受長時間的市場低估. 選擇下注哪一種, 很難說誰更好, 但只偏好一種是不明智的.

市場每天都在變化, 股價升升跌跌, 難免牽動情緒, 但我們應盡量控制自己不受股價波動影響自己的投資信念. 秉承信念建立的組合, 在觀點和基本因素還沒有證偽的情況下, 如果輕易被價格的升跌改變判斷, 就算換一種思維建立另一個完全不同風格的組合, 多半也是堅持不了. 長期的變來變去, 只會淪為被市場不斷牽著走的輸家. 所以, 雖然挨打了大半年, 我的組合還是沒有什麼大的變動, 畢竟, 當時選股的邏輯還沒有被推翻.

實際上, 剛剛過去的這個月, 長線倉仍沒有任何交易, 而交易應該比較頻繁的炒賣倉, 也只做了寥寥數次的小調動.

炒賣倉比較貼市, 持倉中有些股票在最近的兩三個月上落頗為厲害, 甚至在回調後有過賬面雙位數虧損的時刻, 但我還是克制住止損或是減持的衝動, 繼續等下去.

典型的是內房股. 內房股我去年大勝的主要功臣, 不斷減持後, 現在仍占組合近1/3的比重, 但今年以來重倉的恆大和融創表現一直不濟. 市場持續地擔憂內地房地產的泡沫, 不斷出台的調控措施加劇了對行業的擔心, 股價當然難有表現. 但在我看來, 房地產在可見的未來仍是地方政府的主要財政來源, 政府不可能真正下重手打死這個行業, 持續的調控一方面應該是政府配合降槓桿的大局, 一方面是希望行業向規範有序發展. 假如所謂的泡沫沒有破滅, 未來行業會出現強者集中度不斷提升, 實力不足者不斷退出的局面, 而這幾年大力擴張的龍頭們, 隨著擴張力度減弱, 銷售提升, 買地收斂, 最令人擔心的負債率會明顯下降, 會計上的結算收入和支出錯配會得到糾正, 利潤釋放將順理成章. 假如這個局面形成, 現在以銷售計算的預期市盈率只有三幾倍的估值就顯得非常低估, 價值重估是遲早的事, 潛在上升空間相當大. 這個邏輯, 在每個月的行業銷售數字得到不斷的驗證----top 30的市佔率逐月提升, 銷售增速大於行業平均; 龍頭地產公司的買地節奏明顯放慢了, 支出增長速度在減慢, 銷售在加速. 既然形勢一如所料, 股價就算不濟, 也是值得再給一點時間的. 這就是我對內房股的大致看法和做法.

隨著恆大的盈喜和派息公告, 這星期內房股有一波強力反彈, 或許只是超跌反彈, 但也不能完全排除市場對行業前景的看法有了些改變.

鋼鐵股雖然在組合里的佔比一般, 但也值得一提. 一般對鋼鐵股的定性是週期股, 給人的信心不大, 但我還是在多年不碰後買入了. 理由一如之前文章所提及, 是相信供給側改革會改變行業格局, 以前的無序競爭會明顯改善, 從而減弱週期屬性, 有利於經營良好的業內公司. 而且, 估值這麼低, 早已反映了非常差的預期. 即使業績不增長, 三幾倍的PE, 也該有不錯的安全邊際了吧? 買入後, 手裡的兩只股票都曾經由微賺淪落到超過10%的賬面虧損, 但熬過後, 現在也賺錢了.

內房鋼鐵之類的股票, 給人的感覺當然不如醫藥教育那麼好. 但如果那些被看淡的最後證明並不如預想的那麼差, 被長期壓低的股價就只有回頭向上一個方向了, 而一直被看好的, 只有不斷交出符合甚至超預期的成績, 才能撐得住已經偏貴的價格. 這樣的話, 那些低至三幾倍PE的比如內房股,  那些增長只有二十多點但PE高達四五十的醫藥股, 誰的投資價值更高, 可就難說了. 未來的事情, 誰敢說可以完全預見得到呢? 恆大雅居樂們可以出預增盈喜, 長生生物可以出假疫苗....... 這世界, 畢竟是複雜的.

回到具體操作. 本月買賣不多, 長線倉保持不變, 炒賣倉沽了最後一隻藥股李氏大藥廠, 宣告這幾個月在醫藥股的投資徹底失敗, 少量加注融創和奧園. 雖然長線倉YTD仍然錄得虧損, 但炒賣倉已經勉強回到正數. 藉此契機, 希望剩下的幾個月能夠有好一點的表現, 正所謂雄關漫道真如鐵, 而今邁步從頭越.

持股如下:

長線倉:

地產:      雅居樂 8.0%,      碧桂園 5.6%
保險:      中國平安 11.5%, 中國太保 7.0%
科技:      騰訊 9.4%,          新意網 7.4%
盈富基金  12.6%
港交所      11.2%
招商銀行    5.2%
九倉置業    4.4%
華潤燃氣    5.4%
中海油        4.1%
現金       約 8.1%

炒賣倉:

地產: 恆大 12.1%, 融創 9.7%, 奧園 7.4%
資源: 海螺水泥 10.5%, 兗州煤業 6.0%, 中國建材 5.3%
鋼鐵: 西王特鋼  4.9%  中國東方集團 7.2%
港交所           9.8%
中國平安        11.5%
金蝶                 9.4%   
安東油田服務  6.3%

YTD (截止10-Aug-2018)

長線倉:  -3.1%
炒賣倉:  1.3%
恆指   :   -5.2%