只是調整

一月大喜, 二月大悲, 市場先生的情緒總是讓人捉摸不定. 二月初的大跌市, 打亂了之前指數穩步向上的格局, 對這個跌浪做解釋這種事後諸葛亮式的解讀, 對錯難講, 實際上也對已經發生的回報率縮水沒有什麼幫助.

二月份的跌浪既快又突然, 難免引發各種想象, 但如果加上一月份的快升一起看, 也可以很簡單地解讀為是急升後的調整. 畢竟, 以兩個月的指數表現看, 指數現在比去年底還是有所上升的, 情況沒有表面上看起來那麼惡劣. 感覺上的不舒服, 只不過是人類心理的天性而已-----一倍的痛苦需要兩倍的快樂來平復, 或者說, 3000點升幅的快樂遠比不上3000點跌幅的痛苦. 既然在沒有什麼特別的好消息下, 恆指可以在一月份升3000點, 那同樣沒有什麼特別的壞消息下, 跌回兩三千點又有什麼奇怪?

 我們之所以對二月初的大跌如臨大敵, 眼前的股票賬戶市值縮水帶來的衝擊是一個主要原因, 幾乎天天面對下跌感覺不好也是原因, 畢竟這樣急劇的跌浪已經很久沒有出現了. 但如果不是每天盯著指數的日線圖, 而是以周線圖看, 恆指即使二月初大跌, 到開始執筆寫此文之時的三月初, 指數其實仍可保持基本守住去年初以來一直沒有跌穿的二十周線, 情況並沒有那麼差.

趨利避害是人類天性, 所以投資上更容易的是追漲殺跌而不是跌買升賣. 從避險的角度, 戰術性的追漲殺跌有助於控制風險, 無可厚非, 有時候更是很有必要. 但從戰略的角度, 我們必須有個立場, 用來指導自己的中長期策略, 這樣才不會因為疲於應對短期的指數上落而迷失方向. 以當前的情況而言, 相比研究指數會跌到什麼程度才能穩定下來, 判斷未來是繼續走牛還是這次又是一個短命牛市結束的開始更為重要.

從比較根本的恆指估值來說, 現在已經踏入三月份, 公司年報相繼出爐後, 相信大部分公司能夠交出不錯的成績表, 恆指的往績市盈率將從現在的約十六七倍回落到十二三倍, 為繼續走牛提供空間. 港交所持續推進制度創新, 同股不同權的推進速度比預期的快及順利, 有利於引進更具活力的創新公司, 進而吸引資金流入. 港股主流已經由以往的港資公司轉變為中資公司, 港股通引入的內地資金更為進取也更為理解這些公司的經營情況及商業邏輯, 長遠而言有助於推高港股的整體估值. 持續經年並將大概率繼續的供給側改革對龍頭公司是長期利好, 可能長期而言會損害相關產業的小公司的發展, 但起碼未來這幾年會扭轉產能過剩及由此導致企業普遍難以盈利的狀況.  這些因素相信對股市的影響都是正面的. 所以, 從宏觀及較長期的角度, 我相信牛市的基礎是存在的, 去年初延續至今的牛市行情應該有力繼續, 二月份的跌浪只不過是牛市期間必要的調整.

相比長期展望, 比較現實的是我們必須面對近來的調整.

很明顯的美股的大幅波動是原因之一. 持續十年的牛市畢竟太久了, 會否隨時結束可謂達摩克利斯之劍. 利淡的估值高企而加息週期開始, 估值有下調壓力, 利好的是企業業績增長強勁, 並且有減稅之類的財政擴張政策配合. 兩者能否抵消, 哪一方力量比較強大, 是個難以判斷的問題. 現在的波動似乎反映了市場的猶豫不決. 個人觀點, 認為這個趨勢或將持續, 美股可能吹無定向風, 需要等待一段時間才有明確方向.

至於最近特朗普的疑似挑起貿易戰, 我覺得是政治多於經濟. 離職的主要人員中, 班農和科恩, 一個是鷹派, 一個是鴿派, 不足以憑人員變動推測特朗普的經濟政策傾向. 比較可信的似乎是特朗普有意連任, 看他多次就股市發表的評論, 可以相信他並不喜歡看到股市不濟, 由此推測, 特朗普更可能是傾向鴿派.

所以, 相比有觀點認為的港股是被美股最近的大幅波動影響而下跌, 我更相信主要原因來自內地. 春節前後的資金必然比較緊張, 又適逢兩會, 金融的去槓桿, 治理金融亂象只會繼續加碼, 部分資金被迫班師回朝是可以預期的並且多半已經是事實. 從資金博弈的角度看, 去年至今股市的節奏是慢牛格局, 多頭應該是佔了上風, 但並非壓倒性的優勢, 只要少部分的資金暫時退出, 多空力量就會逆轉, 港股就此借勢調整並不奇怪. 這個調整是短暫或者是長期, 最後還是要取決於基本因素. 以港股上述的宏觀邏輯, 長期展望不差配合估值不高, 說流走的資金不會再回來, 似乎沒有道理.

綜合而言, 我仍然相信牛市基調仍在, 現在的下跌只是牛市中途必要的休息, 當調整幅度及時間足夠後, 籌碼再一次輪轉, 強者收集到足夠貨源後, 指數會再展升浪. 這是我操作策略的主要出發點.

都說屁股決定腦袋, 當資金都投入市場後, 心理上當然傾向看好, 這樣的話, 看法確實很可能不會客觀. 但另一方面, 假如看好後市, 當然是應該將資金大舉投入. 投資股票, 沒有基本立場, 見升看升, 見跌看跌, 只會進退失據. 而判斷自己看法是否正確的客觀標準只有一個, 就是自己組合的表現以及指數的走向. 後者是對自己長期看法的印證, 前者是判斷操盤戰術是否可行的標桿. 去年自己組合表現不錯, 今年暫時一般般, 但就算二月重挫, 仍可和指數一樣, 錄得YTD正數回報, 暫時還可以支撐自己認為牛市未死的看法. 因此, 操作上, 我還是維持基本滿倉.

無可否認現在的市場情況和去年不完全一樣了, 畢竟指數已經升了幾千點, 美元將持續加息也很確定, 指數波動厲害了許多, 錢開始不好賺了.

很明顯的是以前買領展這類低息時代受益者, 然後躺著賺錢的時代結束了. 加息導致的資金成本上升必然要求更高的回報, 即使這類公司(領展之外, 中電港燈之類受盈利保障和管制的公用股也是)盈利仍穩定, 估值下調恐怕難以避免, 賺息不賺價很正常, 蝕價也不能說是不可能.

同樣比較明顯的是應對加息週期及因資金成本上升市場對資金回報率要求提高的最好途徑是選中及持有業績能較高速增長的公司. 像騰訊這種年年增長的公司就是對付加息環境最好的極品. 然而不說這類公司本身就是稀有動物, 能選中是高難動作, 就算選中了, 能否看對他們的未來, 也是大難題. 比如萬一騰訊的增長慢下來, 單單是殺估值就可以殺死一大堆人.

無論如何, 相對於穩定, 買增長的勝算還是更高. 長期增長的公司難尋, 那就找比較容易看到的中短期有增長的. 實際上, 上個月我所列的持股, 雖然買入的邏輯各有不同, 未來一兩年業績持續增長是有機會做到的. 所以, 即使經歷大幅回調, 組合並沒有做太大的變動, 只略有調整, 而長線持倉選擇的是持股不動.

業績的增長可以有多種原因, 技術創新可以是一種, 以成本優勢擠佔市場份額也可以是一種, 受益於行業規模擴大也可以是一種.

最吸引的無疑是新科技帶動的, 這也是最激動人心同時難度也最高的, 因為最後的贏家產生之前往往會先死一大批競逐者, 選對未來贏家是高難度動作. 當然, 眼下還是可以找到一批已經有王者之風的領先者和未來的潛在贏家, 但這類公司大部分都不在香港市場. 最佳選擇似乎還是得落在騰訊. 騰訊已經足夠優秀, 問題是估值也是高高在上, 我擔心的是萬一增長速度達不到預期就可能導致殺估值, 所以一方面覺得勝算不低, 另一方面是不敢重倉.

我下最大注碼的還是在資源及內房. 跌市中我沽出了中國太平, 換入紫金礦業, 減了些中國建材, 加倉神華, 并對內房股持股比例做了些調整. 中心思路和之前的一樣: 供給側改革將令市場集中度提升, 行業龍頭的優勢地位會進一步擴大, 并最終在業績上體現. 部分公司本來就已經有成本優勢, 比如神華和海螺, 再加上市佔率提升變相地達到類似行業規模擴大的效果, 業績的增長可以說是明牌了. 最近的改憲政治上負評如潮, 但經濟上卻增加了確定性, 因為當前的政策延續性更有保障了, 相關受益公司可能可以有一段較長時間的好日子. 相比在激動人心的新科技新行業中尋找投資機會, 下注這類公司看起來非常之老餅, 但, 既然覺得勝算高一些, 老餅就老餅吧.

供給側改革受益概念之外, 上述這類老餅公司還有另一個賣點----有機會得到重估.

有些公司持續好幾年交出亮麗業績, 有的則是業績漂亮之餘, 本身行業備受市場追捧, 這些公司在得到市場認同後, 得享高出同業的估值, 早期的投資者獲利十分豐厚. 眼前看得到的例子有騰訊, 舜宇, 申洲等. 騰訊就不必多說了, 申洲和舜宇本質上只是製造業, 傳統上市場給的估值不會高, 現在的高估值, 背後是市場對他們的定位和以前不一樣了. 未來如果有類似的故事發生, 那些公司同樣有機會被重新定位并給新的估值.

內房龍頭和資源龍頭有機會講的故事是從週期股的定位變成穩定的類消費股.

地產市場的集中度在提升. 以我找到的數據看, 16, 17年全國地產銷售額分別是11.7和13.3萬億, top 30的佔比分別是28.2%及38.3%, 預期18年總銷售額是14億, 而top 30的佔比將達到45%.

地方政府及金融機構在去槓桿, 中小企處境明顯比大企業不利, 因他們將受制于多方限制, 體現在房企上, 就是融資缺乏支持, 債務槓桿難以維繫, 招拍掛土地的門檻越發難以達到, 經營上周轉慢, 供應鏈的控制力也較差, 最終多半是有些公司開發完手上土地後退出市場, 有些公司被大公司合併, 有些即使沒有被合併, 但手上項目需要找合作夥伴共同開發, 最終的結果就是實力雄厚的龍頭公司不斷壯大. 這是另類的供給側改革. 可以預期的是即使房地產市場後來穩定下來, 不再像這幾年這樣大幅增長, 龍頭公司在這過程中仍可以通過佔有率的提升擴大規模.

另一方面, 政府大力去槓桿的話, 地方政府推地的意願及量多半都會比較大, 未來能佔優勢的開發商可能不僅需要有開發能力, 還需要有運作綜合房地產, 即運營既有住房, 又有商業辦公地產的能力. 小型地產商在這方面的競爭處於劣勢.

綜合以上因素, 估計這幾年龍頭房地產公司佔有率繼續提升的趨勢會較長期存在, 并推動這些公司業績持續增長. 即使未來市場規模不再擴大, 多半那時候的市場格局會從現在的百舸爭流轉變為各據山頭, 最終形成類似當前香港房地產業的市場格局, 業績的穩定性及可預期性會比現在明顯提升. 在那時, 對這些公司的定位有機會變成類似穩定消費品公司, 那時因為不再有大力擴張的需要, 現金流及資產負債表都會比現在明顯改善, 市場給的估值必然不會是像現在這樣的只給中單位數的預期PE. 在未來盈利基數及估值的雙雙提升推動下, 股價應該大有上升空間.

資源類, 尤其是煤炭水泥這些主要由本土市場定價, 并比較少受到國際價格影響, 政府在定價方面的有形之手也較少的行業, 現在也在演繹類似房地產的故事.

以煤礦為例, 供給側背景下的去產能還在進行中, 并疊加了環保要求, 小型公司或者被迫關閉產能, 或者被併購, 龍頭公司的優勢地位不斷擴大是可預期的. 去年去產能1.5億噸, 今年目標同樣是要退出1.5億噸. 這些指標很明顯不會給比如神華這樣的龍頭, 但火電的地位不會在短期內明顯下降, 煤改氣因為環保的需要會繼續被鼓勵甚至下硬指標完成, 再加上經濟增長仍有望保持在6.5%的較高水平, 煤的需求很大機會不會有明顯萎縮. 在通脹以及環球資源牛市的背景下, 下注類似神華兗州煤這樣的龍頭公司, 勝算不低.

類似房地產, 在經過大力去產能及市場集中度提升後, 即使考慮到資源價格的週期性波動, 未來龍頭煤礦公司的盈利能力可以預期會比現在更強, 更有可能因為集中度提升, 定價權會更多, 煤價的穩定性會比現在更好, 進而在業績上表現出有更高的可預見性及穩定性. 市場通常比較青睞透明度高的公司, 未來他們的估值提升也是大概率.

上述的內房, 資源股, 市場現在普遍給的估值是預期PE十倍以下, 甚至有的只有三五倍, 如果上述的推測正確, 只要公司盈利未來一兩年保持增長, 再疊加提升估值(就算是給那些預期PE5倍的一個不高的10倍PE, 已經代表了一倍的空間), 暴利的戴維斯雙擊就實現了. 我仍然相信我們正身處牛市, 風險和回報比較, 給這些公司一點時間, 耐心等待, 應該是值得的.

持股:

長線倉: 本月未有變動

炒賣倉:

港交所 : 15.6%
中國平安:  12.6%
內房股:  恆大  11%, 融創 9.2%, 雅居樂 7.1%, 龍光 5.8%
騰訊 :  6.7%
資源:  神華 8.6%, 安徽海螺 8.2%, 兗州煤 6.6%, 中國建材 4.6%, 紫金礦業 3.8%

截止 09 March, 回報率如下:

炒賣倉: 4.7%
長線倉: 6.3%
恆指 :   3.6%

PS: 此文本應上週末發表, 但因各種事務纏身, 未能完成, 結果拖延至今. 標題是上週擬的, 本意是用來為自己打氣, 這星期的大市表現似乎顯示市況已經穩定下來. 再用這個標題似乎有馬後炮的嫌疑, 但也懶得改了, 用以記錄當時的想法.