一個投機者眼中的價值投資之七------資產的價值:雪茄屁股不好吸

本文的靈感來自偶然在網上看到的一段話, 據說是價值投資祖師Graham說的, 雖然我沒有讀過<<證券分析>>, 未能證實, 但看內容, 相信確實是出於祖師之口. 引文如下:

由於收益在過去幾年中朝某個方向變化，它在今後就還會朝著同樣的方向變化，這種深入人心的新假設從根本上講和被否定的假設 - 由於過去的平均收益達到了一定的水平，未來平均收益將保持同樣的水平 - 如出一轍... 更重要的是，在趨勢和價格之間沒有辦法建立起一種邏輯關係。這意味著，對良好收益趨勢的價值的評判是任意的，因此這是一種投機。

這段話的中心思想是預測未來是相當不可靠的, 由此推之, 合理的結論是投資時, 主要的依據應該是當前可以掌握的東西, 用一元的價格購買值兩元的東西, 而付出一元買目前值一元的東西, 希望未來變成兩元則是一種投機. 這樣的觀點似乎和現在的一些價值投資大師的看法不太一致, 典型的是當年林森池推薦中人壽和中移動時, 主要的依據是建立在假設它們未來能繼續保持高增長的基礎上的. 從林氏的推薦最後證明是失敗之作看, Graham的看法似乎更為穩健.

把握現在和放眼未來的兩種做法都有很多人奉行, 成績也各異, 似乎都有可取之處, 如果再細究下去, 兩者應該是殊途同歸, 關鍵的一點是買入的資產要有增值的潛力, 並且真的做到了. 資產能夠增值, 條件是該資產有能力在以後創造比現在更多的價值. 

創造價值可以有多種方式體現, 比如房產的租金收入年年增加, 或者商店的營業額不斷增長, 利潤也水漲船高, 即使沒有產生現金流的資產, 如果有多人感興趣, 爭相出價, 有價有市, 導致資產價格不斷升高, 那也是一個好的資產, 比如稀有的鑽石.

依祖師的上述觀點, 好的投資只能是那些出價遠低於價值的東西, 但資產大甩賣的時候是很少的, 除非運氣好碰到一些極端的情況, 如果在正常時候, 買到便宜貨的機會並不多, 結果, 祖師的忠實追隨者很多人走上了撿雪茄屁股的路.

吸煙人士, 甚至非吸煙人士用常識思考都可以知道, 被人吸剩下的雪茄屁股味道無論如何都是不太吸引的, 而且也吸不了幾口, 遠遠不能頂癮, 真的要吸煙, 當然是點上一支新的來得乾脆. 落得要撿人家吸剩下的煙屁股, 不是阮讓羞澀, 就是自己犯賤, 勉強可以接受的正常理由是煙癮大發, 偏偏沒有帶雪茄在身, 而又無處買煙. 

回到投資市場, 喜歡撿雪茄屁股的人其實很多並非無銀士, 而投資市場有很多不同項目可以選擇, 不知為何這些人士卻要如此執著地做此不合常理之舉動. 難道出價合理的資產就那麼不值得買嗎? 或者說, 明明有新的香煙可買, 他們卻不捨得? 我很好奇他們吸煙的目的是什麽. 

我們經常聽到一句話: 便宜沒好貨, 好貨不便宜. 投資市場的雪茄屁股看起來吸引, 但也有很多不利的因素. 如果不是剛好遇到好的機會, 比如瀰漫悲觀氣氛的股災之時, 正常市況下看起來便宜的東西, 往往也是便宜得有道理. 讓我們舉一些例子.

港股市場上, 地產股是一個大的板塊, 其中有很多小型公司的股價對資產淨值呈現巨大折讓. 很多人因為便宜而買入, 結果股價在長時間過後還是一樣的便宜. 便宜的原因可以有很多種, 比如公司坐擁鉅資, 但是無所作為, 沒有積極尋找投資機會, 白白讓資金留在銀行; 比如公司持有大量房產, 但無意變現, 管理又不佳, 致租金收入有限; 比如公司規模小, 發展項目少, 傾向慢慢套現, 慢慢尋找新項目, 導致資金周轉緩慢; 比如公司股權集中, 雖然資產豐厚, 最大得益卻是收取高報酬的同時是大股東的管理層. 這類公司, 除非有人成功提出清盤變現, 否則要吸引基金買盤來推高股價的可能性很小, 而且股份持有者獲得的分紅也是極其有限, 長期持有只是浪費了寶貴的時間.

金融類的股份也可能出現股價明顯低於帳面值的情形. 這種情況的出現, 往往透露出公司背後存在的隱藏風險, 貪便宜買入, 很有可能沒有吸到煙, 反而被燙傷了手指. 令人記憶猶新的例子是08年金融海嘯時的一眾國際金融股. 這些股份股價的大折讓, 並不是突然有人送錢給投資者, 而是反映公司帳面上的很多資產已經變得非常不值錢了的事實.

工業股也是經常隱藏所謂雪茄屁股的類別. 雖然看起來股價很吸引, 但有不少時候, 股價的折讓, 只不過是因為會計處理帶來的錯覺. 記不記得巴菲特的巴郡前身是一家紡織公司? 當最後巴菲特決定清盤這家紡織公司時, 公司賬上的價值不菲的設備, 在清盤時的價格甚至比請人運這些設備去垃圾場的費用還低!

凡此種種, 撿雪茄其實是個技術含量很高的活. 如果一不小心, 隨時踩進陷阱, 即使眼光夠好, 買進這些資產後, 還要面對的是這些資產何時才能反映出應有的價值這個問題.

我們要知道, 雪茄屁股存在, 並且讓我們有機會拾起來吸上幾口, 有可能是運氣夠好, 但更有可能的是先看到的人, 可能是很多人, 對這東西並沒有興趣, 才給了我們這些後來者機會. 可以想像的情形是, 既然我們之前的那麼多人不感興趣, 如果我們也不撿起來, 我們之後看到的人, 多半也是興趣不大. 投資市場上, 買入的目的是希望在未來該項目價值增加, 有人出比我們買入更高的吸引的價格向我們要貨. 如果我們持有的項目不受歡迎, 出價的人應該不會多, 基於競爭少的關係, 出價也不會吸引, 我們獲得的潛在回報并不會很高, 甚至, 我們可能要面對很長時間無人出價的情況. 

或者有人會說, 持有的資產質量很好, 我們可以一路持有, 耐心等待好的賣家, 甚至永不出售, 享受它每年創造的豐厚收益, 即利潤. 對, 我們是可以這樣做, 但這樣的情形可能很難遇到. 如果這個項目真的很優質, 這個世界上不會只有我們是聰明人, 肯定有很多人對其大有興趣, 無人問津的情形是不會出現的, 我們只會有賣還是不賣的煩惱, 不會有無人出價的問題, 如果長期無人問津, 多數是我們當時買入時的判斷出了問題而非是因為別人都是傻瓜. 如果項目有缺陷, 一路持有的話, 相信獲益也不會多, 甚至可能錄得損失, 與其死守等運到, 為何不乾脆放棄它, 找更好的機會呢?

因此, 我們的結論是, 雪茄屁股并不是吸引的東西. Graham的以遠低於市價買入的理念, 是說易行難, 對於我們普通投資者, 吸一隻完整的普通香煙多半好過撿昂貴的雪茄的屁股來吸上幾口.