2018年1月2日星期二

見賢思齊 追求卓越

每到年底的時候, 一大批年終總結就會出爐, 而且相當一部分的是在曬好成績----跑贏大盤不算啥, 還得加上高收益率比如50%以上, 三位數以上之類的才夠牛. 每看到一篇這樣的文章, 對我的玻璃心就是一次傷害: 人家看來都是輕輕鬆鬆就把錢賺了, 怎麼到了我這裡, 年年都是辛辛苦苦, 表現卻不盡人意呢?

細看這些好成績的組合, 很多是重倉在個別股票上並且由頭拿到尾吃到整個升浪的, 也有些是雖然沒有買到或者選中但沒有堅持到最後中途賣出那些股王的, 但能精確切換不同股票接力的. 分散但選股命中率極高而獲得高回報的有, 但明顯數量少得多. 正所謂幸福的家庭都是相似的, 成功的投資也是, 超越普通的好成績, 達到超卓好成績的, 基本都來自這幾種情況.

排除賭對某些冷門股莊家股之類股票而成功的, 憑著信念而非客觀分析冷靜操盤但卻夠運能大獲其利的這些難以學習的個例, 上述成功策略在具體執行的背後, 都有操盤人事先的詳細研究, 實行中的持續跟蹤分析應對, 以及買賣後的認真復盤. 固然好的成績里必然有大盤配合等外部或者運氣的因素, 大部分的成功, 尤其是那些不止一次成功的, 並非所謂的倖存者偏差, 而是付出了汗水應得的.

從這些成功者的總結里, 找出有用的經驗教訓, 結合自己的能力圈和實際情況, 提升自己的水平, 以期未來能做得更好, 是認真的投資人應有的態度. 輕飄飄而又酸味十足地說人家是運氣好, 敢賭之類的話語, 對自己沒有任何好處.

如果跟蹤我今年的操作, 應會發現第二季末開始, 組合偏離了多年來一向的均衡配置, 在單一板塊下了重注. 這樣做, 所買股票確實有潛力是原因之一, 更主要的是投資理念的調整, 促發這些改變的, 主要原因之一是從那些高回報率獲得者的分享引發了一些思考. 除此之外, 再讀了一次的<從優秀到卓越>一書也給我頗多啟發.

做到長期跑贏指數, 已經可以稱為優秀的投資者, 但只有那些年復一年地以大百分比拋離指數的人, 才有資格稱為卓越的投資人. 成為卓越投資人需要的條件, 和卓越的公司的產生, 有頗多相通之處. 書中有幾個觀點給了我深刻印象.

第一點正是第一章的標題: 優秀是卓越的大敵. 滿足於基本能盈利及超越指數表現, 對超乎尋常的高回報率不敢想象不敢追求, 只會限制自己潛能的發揮. 正所謂think big, get big; think small, stay small. 雖然不敢奢望think big 就能get big, 基於萬事難以盡如人意, 我們取法乎上, 多半能得乎其中, 如果只是取法乎中, 僅得其下並不奇怪. 自己每每沾沾自喜於領先了指數表現, 這幾年在恆指平淡的時候每每陷入苦戰也是求仁得仁了.

第二點是所謂的刺猬理念. 這個理念主要的是對自己能在那方面成為最優秀的理解. 需要專注於自己有潛能比其他公司做得更好的事情, 將未來寄託在有潛力做到最好的有限的幾個領域而非要求面面俱到卻可能落得兩面不討好.

這個理念落實到投資, 就是要認識自己. 以我來說, 欠缺專業背景, 必然在研究報表上處於劣勢, 而閱讀比較多, 知識偏向廣而不深, 所以在定性的範疇有點優勢. 那麼, 選股時, 在沙中淘金對我來說不是明智的策略, 找金礦挑大的金塊勝算更高. 以前, 因為有兩個組合的緣故, 炒賣倉經常刻意去找小公司買, 其實非常不智.

集中力量在有優勢的領域, 實際上就是要敢於下重注在比較看得清的個股及板塊. 如果在看對的股票上只有有限的籌碼, 對組合其實沒有太大的幫助. 少數幾個漂亮的重倉投資, 足以將一個平庸的組合推上超卓. 巴菲特的幾個經典投資成就了偉大, 上面提到的那些回報率高的人, 大部分也是由少數的幾個股票成就了大業.

我一向信奉均衡配置, 固然在風險控制上會做得比較好, 但在市況良好時, 往往會因為刻意的分散而浪費了子彈, 拖低回報. 如今反思, 均衡是必要的, 但有時候在看得清的時候, 在勝算較高的地方下重注也無妨. 只要在超額配置的過程中, 注意控制風險, 有紀律地下注, 比如向上建倉的金字塔建倉, 特別有信心地向下溝貨時注意注碼及有止蝕控制損失的預案, 其實問題不大.

第三點是關於信念. 在困難的時候, 卓越的公司的管理層往往能夠直面殘酷的現實, 同時抱有必勝的信念. 確實, 只有這樣, 才能有冷靜客觀的心態, 採取正確有力的行動去克服困難. 持有的股票價格升跌常常牽動神經, 極端的市況, 尤其是突如其來的大跌, 往往讓人失去冷靜, 做出錯誤的判斷. 經過多年牛熊交替, 自認算是比較冷靜的人了, 但我今年也犯了許多錯誤. 比如今年為我帶來最多利潤的融創, 40元以上時很明顯超賣, 但我也不捨得減持, 除了正常的35元左右的減持是原計劃的之外, 我還在跌破30元時丟了些籌碼, 雖然那時有控制波動及換入其他股票的雙重目的, 但很明顯時機是錯的, 說那時候不夠理性, 一點都不為過. 炒股的過程, 也是煉心的過程, 是個終生的修煉.

最後一點必須分享的是選擇和放棄.

一個卓越的公司, 更容易毀於機會太多而不是太少. 已經有一定基礎的公司, 對於機會, 更需要解決的不在於創造機會, 而在於選擇機會. 許多大公司最後墮落的原因是陷入多元化惡化, 而優秀的公司, 大都是專注於少數幾個優勢領域的. 綜合公司最後多半成了平庸的公司.

投資組合也是如此. 面面俱到的組合, 往往欠缺一條明顯的主線, 成員之間難以做到互相配合, 在跌市時或許有機會輸少一些(實際上未必能做到, 因為市場往往是升得慢跌得快, 大跌市的時候很少股票能獨善其身, 面面俱到的結果更可能的是輪流跌), 升市多半難以明顯地領前, 因為升市往往是由少數的龍頭板塊及公司帶領, 什麼都有的投資組合, 難以做到成員普遍錄得大升. 分散的組合在升市突圍而出, 往往需要操盤人的身手夠敏捷, 在不同板塊和股票間靈活出入. 但能做到的往往只是很少的一部分人.

所以, 看到市場大好, 千股齊升, 要有定力忍手, 在能配合自己組合的前提下, 只選那些自己有足夠認識的標的. 放棄不僅僅是勇氣, 也是能力的體現.

禪師常說捨得. 有捨才有得, 其實是有道理的.

今天看報紙, 耀才證券的統計顯示, 雖然絕大部分散戶都有所斬獲, 但只有一成散戶跑贏指數. 假如承認能力不足, 或許最佳選擇是直接買入盈富基金. 但現實中, 相信更多的是信心滿滿地入場搏殺的, 讓他們有如承認技不如人地只買指數基金, 多半難於登天. 只是, 自信之餘, 還肯不斷求知, 不斷自省, 追求進步的, 有多少人呢?

將這則短文節錄在此, 做為對自己的提醒:

2017年港股升咗大約36%,但原來大部份散戶上年都跑唔贏個市!耀才證券(1428)上年12月調查散戶投資表現同取向,收返接近1,000份有效問卷,當中接近八成散戶上年喺股票投資上有所斬獲,而無賺蝕嘅老散就大約有19%。

就咁睇大部份投資者上年都能夠獲利,但其實根據調查結果,賺多過三成嘅散戶只得10%,用呢個比例推算,即係話每10個老散中,最多只得一個係有機會跑贏大市。


這個統計, 除了提醒自己要時刻記得自己也是散戶, 要努力避免陷入那90%的陣營, 也鞭策自己, 不斷學習, 不斷進步.

以上, 是閱讀筆記, 也算是遲了些許的2017年的投資感悟和總結.




2017年12月30日星期六

組合再平衡

最後一個月的任務是做好收官, 為明年準備. 今年是很久未見的好年份, 我也算是比較幸運地沒有錯失機會, 兩個組合的回報率都算不錯. 美中不足的是最後一季炒賣倉組合回報沒有寸進, 原因很明顯是因為第三季大贏的功臣內房股進入調整期. 無論如何, 從構建穩健的組合的角度出發, 太過重倉一個版塊不是值得推薦的做法. 因此, 這個月的操作, 目的之一就是將組合配置得更均衡一些.

兩個組合都做了些調動, 相比炒賣倉, 長線倉的變動小一些, 不過兩個組合的思路是類似的, 只是風險偏好上有些差別. 如之前文章提及, 我認為明年比較明確的投資主題是美國的加息, 中國的經濟繼續轉型, 消費升級, 供給側改革, 環保, 另外就是全球性的新經濟快速發展, 新科技推動傳統產業變革仍將持續. 因此, 組合的配置也朝這些方向. 主要持股的入選理由大致陳述如下:

金融類股票應該是類似明牌的投資機會. 畢竟, 銀行被息差低折磨了好多年, 保險股也因債息低做了好幾年的計提準備金, 息率見底向上對它們都是好事. 內銀股長期表現麻麻, 但在當局開始大力去槓桿及防範金融風險的大背景下, 壞賬或可以被控制在一定程度下, 市場一直擔憂的經營風險或可稍緩, 估值有機會上調. 內險的每年內涵值增長普遍可以達到兩成, 但每年的計提準備金及之前股市的波動蠶食了利潤, 導致以前股價也是表現一般般, 而如今內險股經過業務調整後, 保單結構明顯改善, 再加上未來因息率見底可望將過往計提的準備金撥回, 很可能未來出現新業務價值和利潤一起持續增長的大好局面, 前景可望持續向好. 從經營模式看, 我比較傾向保險.

內房股理論上會受累於銀根不再寬鬆, 而且調控在持續, 似乎形勢不利, 但畢竟城鎮化還沒有完成, , 住房的剛需還未到頂, 龍頭內房股在之前大力儲備廉價土地後, 這兩年高速去化, 銷售大增, 正從負債上升期轉入降負債期, 銀根偏緊對它們的負面影響不是很大, 而且有機會因為小開發商受累資金壓力而多了併購機會. 最近幾個月的房產銷售數字也顯示, 龍頭地產商的銷售和市場佔有率在上升. 因此, 內房股應該是有危有機, 小地產商形勢比較不利, 大地產商有機會繼續向上.

明年如果恆指繼續向好, 港交所理當受惠. 同股不同權的推出, 對吸引新經濟類公司來港上市是大利好, 肯定有利於成交量的上升. 另外, H股全流通也在日程上, 假如傳聞中的三家試點成功運作了, 未來苦於A股上市需要長時間等待的準上市公司們選擇到香港上市的比例必然增加. 這些都是長遠有利於港交所的. 因此明年的港交所股價表現值得期待.

不能忽略的是科技股. 大家都知道科技股的前景光明, 可惜的是在港股市場, 好的科網公司鳳毛麟角, 大都只有中短期投資價值. 不過, 我們幸運的有騰訊, 因為騰訊的"連接一切"策略, 除了自身擁有幾乎無敵的微信和QQ, 并借這兩個平台在遊戲等領域大獲成功, 騰訊還投資了大量其他科網公司, 因此, 將騰訊看做是中國科網ETF也未嘗不可. 簡單的以騰訊一股佔有組合科網板塊配置的全部額度, 或可達到以簡勝繁的效果.

以上討論, 沒有涉及個股估值, 一方面是估值更多的是藝術而不是科學, 畢竟所謂的合理和不合理的價格都可以有不小的區間, 而且牛熊市的估值可以有很大的差異, 因此我認為用常用的指標給個大概的貴或便宜的判斷, 未必就不行; 另一方面, 實在是個人知識能力有限, 放棄對這些業務複雜的大公司進行吃力不討好的估值, 可以說是明智之舉.

操作策略上, 以組合表現為錨, 戰略上以靈活的態度追求模糊的正確, 勇於修正自己的錯誤, 勇於進入未知領域, 戰術上以勢取勝, 以組合的均衡及風險控制, 並且敢於在勝算大的時候奇兵突出進攻, 未嘗達不到那些深研個股的正宗價投的成績.

長線倉持股:

保險: 中國平安 12.3%, 中國太平 6.8%, 中國人保 4.8%, 宏利 2.9%
地產: 雅居樂 7.1%, 碧桂園 6.6%, 萬科 5.2%, 九倉置業 4.0%
盈富基金: 13.1%
港交所: 11.2%
軟件服務: 騰訊 8%, 新意網 6.8%
招商銀行: 4.9%
現金: 6.3%



記錄來自雪球, 但十一月的時候因九倉分拆九倉置業, 系統未能正確除凈, 導致該記錄的最終回報率比實際成績低了近五個點. 上半年基本以防守型組合迎戰, 下半年才轉為較偏向進攻的策略, 這樣的情況下, 長線倉能跑贏大盤近十個點, 我已經頗為滿意.

炒賣倉持股:

保險: 中國平安 12.2%, 中國太保 9.4%, 中國太平 7.3%
地產: 融創 12.9%, 恆大 10.8%, 雅居樂 5.9%
港交所: 10.7%
資源: 海螺水泥 4.6%, 兗州煤業 4.5%
招商銀行: 6.2%
騰訊: 6.1%
復星國際: 6.1%
綠葉製藥: 4.6%


炒賣倉持續減持內房股, 沽了規模最小的奧園, 減持了雅居樂和融創, 加倉恆大, 修正了以前融創在內房一股獨大的情況, 希望能減少單一股票的波動對組合帶來太大的影響. 沽出ASM太平洋和民生, 買入招商和騰訊(原因可參考12月1日一文留言區我和you sir的討論) 買入兗州煤業的理由和海螺水泥相似, 認為供給側改革及持續的去產能對龍頭公司是有利的, 而且兗州煤業的產能在增加中並且煤價持續向上. 而綠葉製藥的買入, 主要是看到公司發債的通告, 而且通告提及旗下主要公司第三季業績錄得不錯的增長, 推測公司重新開始走向增長之路, 而發債很大可能是為了收購, 相比其他醫藥股, 綠葉的估值明顯較低, 或有機會借業績及收購得到重估.

進入第四季, 內房股的持續弱勢對組合打擊不小, 萬幸的是這幾個月持續減低了內房股的比重, 而減持所得資金投入的新對象表現還算不錯, 組合總算沒有因內房股的明顯下跌而一蹶不振. 雖然最終未能重返年度回報率高位的100%, 90.8%的回報率已經是我09年以來的新高了, 對恆指的領先幅度更是個人歷史新高. 這樣的成績, 是我年初時完全不敢想象的, 此時心中只有感恩.

2017年12月13日星期三

18年前瞻及炒股的幾點看法

延續上文的亂估結論, 雖然我是樂觀派, 認為牛市仍將持續, 但對明年恆指還會像今年這樣段段快放有保留. 今年恆指上升動力主要來自少數股份如騰訊平安友邦這樣的重磅股及新加入的吉利瑞聲舜宇這樣的增長股, 但在經過今年大升後, 騰訊的王者榮耀奇跡明年或難再現, 瑞聲舜宇的高增長也出現隱憂, 再次帶領指數上升或有可能, 但力度應該會下降, 可以依賴的生力軍可能需要落在匯豐內銀甚至資源股這類所謂舊經濟股, 而這類股份的爆炸力應該比不上新經濟股. 所以明年即使再錄得升市, 或許只能寄望是慢牛.

明年經濟股市怎麼走, 現在沒有水晶球, 當然無從肯定地下結論, 但有幾個大勢我想是可以比較確定的, 假如判斷正確, 順應這些大勢部署, 即使未能選中相關的最強股, 應該也可以有不錯的成績.

首先一點應該是美國的加息週期應該會開啟. 雖然加息次數有爭議, 但可以預期現在到明年加息兩三次以上是比較肯定的, 相比長期利率平均大概4.5厘, 未來加息空間廣闊, 而在4厘以下, 美股表現經常和加息呈正相關. 背後的邏輯應該是有加息條件代表了經濟在向好的方向發展, 而不太高的息率不至於對企業構成太大壓力, 甚至對金融企業是有好處的. 另外, 減稅獲得通過, 利好傳統企業, 未來資金回流美國, 都將有助美國經濟增長, 即使可能對其他國家的匯率及資金穩定性有影響, 整體來說應該可以對世界經濟有所帶動. 無論美元是否走強, 資源價格向上應有機會繼續.

對中國來說, 美國的行動或許會逼使其不得不做出應對. 即使不加入減稅戰, 一定程度的稅制改革也是難以避免, 對企業減負有正面影響. 美息向上及減稅可能導致匯率不穩及資金流走, 繼續大量印錢應該難以為續, 加息或不容易, 收緊銀根很有可能, 十年期國債債息很大機會在去年底到今年初已經見了底.

舊經濟模式發展了三十幾年, 已經到了必須有所調整的時候, 供給側改革應該會持續, 傳統產業, 尤其是資源, 工業製造等所謂舊產業, 落後產能應會持續被淘汰, 行業集中度提高, 從而令行業龍頭領先優勢不斷加大.

舊經濟持續調整, 新經濟, 新科技, 新興產業, 消費升級等代表了未來的產業成為經濟火車頭順理成章, 明年相關公司中出現如今年的舜宇這樣的大牛股是大概率的.

以上幾點, 做為明年港股投資的思考框架及下注方向, 應有一定勝率. 當然不能肯定這些看法都是正確, 反正組合表現會給我們反饋, 到時候持續隨情況發展調整組合結構就是.

落實到具體選股, 現在當然很難確定哪些股票最好, 但以下我的幾點思考或許有些參考價值.

1, 判斷是牛市還是熊市很重要, 要爭取最佳回報, 牛熊市的策略應該有所不同. 牛市往往意味著外部經營環境較佳, 發展為第一優先考慮, 市場也會傾向看盈利增長. 所以這時候選股最好是增長速度優先, 而熊市求生為第一要務, 公司安全性優先. 當前我判斷是牛市, 那選股時不妨對資產負債表的不好看多一些容忍度.

2, 買股票是買未來, 財報最好用來做排除老千, 確認公司生存能力, 將財報作為思考及決定的起點而非終點. 比較重視的, 應該是努力看長遠一些, 看看公司是否已經為未來的增長做了充分準備, 管理層是否有強大的執行力及進取心, 公司在行業競爭中是否具備脫穎而出的地位, 能力和潛質.

3, 真正的大牛股不會是那些各方面看起來完美的公司. 假如一切完美, 那市場多半一早已經投以信心一票, 估值偏低的機會很低. 要在完美公司獲得好回報, 只能依靠公司努力年年交出好成績.  但要獲得超級回報, 僅僅好成績不夠, 還得超出預期令市場調高公司估值, 也就是所謂的戴維斯雙擊. 但完美公司交出大幅超預期的成績可遇不可求. 反而是有瑕疵的公司, 往往有些方面令市場疑慮, 不敢給足估值, 碰到好價格的機會高許多. 只要公司未來能緩解市場疑慮, 回歸正常估值是大概率的, 而如果我們當時還能夠看出其中一些公司在某些方面做出卓越成績的潛力而且最後公司確實做到了, 那麼大幅向上重估的可能性會是很大的, 從低估到樂觀估值再疊加業績增長, 爆炸力會十分可觀. 當然, 能否選中, 是運氣和能力的雙重考驗, 不容易做到. 不過, 我們可以以小注分散的形式做一個風險投資組合配置在整個投資組合中, 然後讓時間幫助我們逐漸認清目標, 加大投入. 即使只找到一家, 以小注試錯也是值得的.

4, 一個平衡的組合, 風險及波動會比較容易控制, 但同時也不容易在牛市中做到比較大幅度的跑贏恆指. 如果好不容易碰到一個比較容易賺錢的牛市, 而竟然只能交出一個平庸的成績, 甚至居然輸給指數或者更慘的竟然虧本, 會是很大的遺憾. 牛市未能儲足糧草, 期待熊市能夠安然度過, 似乎有點奢求, 僅僅在心理層面而言, 熊市時沒有牛市的儲備為後盾, 安全感會十分低, 技術發揮也必然打折扣. 因此, 如果確認牛市, 而我們發現了一個比較高勝率的投資機會, 適當地在這個機會上下較大的注碼, 是有其必要. 也就是說, 在好的時機出現時, 要有敢於下重注的勇氣, 不要太執著於組合結構暫時性的失衡.

5, 在冷門股上獲得好回報, 確實值得佩服, 但投資不是刻意求冷求刺激, 不一定需要在大量冷門公司里找亮點. 冷門股之所以冷門, 多半有其道理和原因, 或者是規模小, 難以獲得大資金關注, 或者是以前表現不能給人信心, 或者是所在行業受市場關注少, 甚至, 可能以前的歷史經營記錄不好看. 選中是眼光和 能力好的表現, 但畢竟難度也太大了, 付出的心力和可能得到的回報未必相稱. 如果有龍頭股, 大型股的選擇, 簡簡單單下注其上, 應更容易令人安心, 畢竟, 這類公司的信息透明度, 經營情況, 股市上的交投順暢度等都是明顯有優勢的. 在當今這個市場環境, 投資大公司股票, 選對的話, 獲得高回報率不是天方夜譚.

6, 要有開放的心. 對某隻股票有既定的看法, 並且看法不輕易改變, 可以是擇善固執, 也可以是頑固不化. 要相信自己總有盲點, 總會犯錯, 假如某隻股票的發展大幅偏離自己的劇本, 不要輕易認定是市場的錯, 要先反省己身, 看看是否自己看漏了或者看錯了什麼. 或許, 這樣的反思, 會幫你拿到未來的股王.

7, 要捨得放棄. 不是所有的股票我們都該擁有, 不是所有的股票我們都看得明白, 不是所有的股票我們都買得下手拿得住. 好好看住自己能夠確定的東西, 別人手裡的股王是別人的, 我們沒選中沒拿住, 是我們的能力圈問題. 因為羨慕嫉妒, 因為人有我也要有, 往往是取敗之道.


2017年12月11日星期一

亂估

又是年底, 該為明年佈局了. 股票投資有兩個方向, 一個是自上而下, 一個是自下而上. 傳統的價值投資, 一般認為自下而上是王道. 然而, 這個方向要做得好, 需要的條件太多, 難度也大, 對我等普通小散來說, 這條路走成功是不容易的. 另一方面, 即使自下而上選對股, 大市不就, 資金不流入, 也是會很難熬的. 另一條路的自上而下, 在對的時勢, 順著大勢, 找對行業, 傻傻地買入龍頭, 要得到個不錯的成績, 似乎容易些. 因此, 無論選擇哪一條路, 分析時勢, 放眼未來大勢, 都是有必要的. 港股投資當然不例外.

今年已經快過去, 恆指大升基本已是定局, 美中不足的是量寬不夠, 資金集中炒作少數板塊及少數龍頭, 二三線股基本沒有受益. 今年投資的勝敗分野, 或許關鍵不在知識技巧, 而在投資策略的取向. 這個時代資訊流通迅速, 想發現別人沒有發現的機會, 在少有人發現的地方突圍而出, 應該很難. 勝出的王道, 我想還是應該重點放在看對大方向, 用對策略, 以勢取勝上. (有這個看法是因為我自己知識不夠, 看報表分析公司的功力太差, 哈!)

展望明年, 美國應該還是會過得不錯. 特朗普好像看起來不太似樣, 但仔細看他的所作所為, 其實表現不差. 生意人出身, 做事即使看起來莽撞, 背後多半都有理性的利益計算. 上台一年, 已經成功推動國會通過減稅, 未來資金回流, 傳統企業經營業績改善是可以預期; 成功做到承諾的減少規管, 大量裁減憲報, 提升企業經營靈活性; 贏得疑似恐怖分子大本營的七個中東國家的入境禁令在高等法院的終極勝利, 提高了國土安全性.......在我看來, 這個總統其實做得不錯. 美國在多年休養生息後, 已經有條件展開加息週期, 是經濟繼續向好的跡象. 美股慢牛大概率會持續.

和港股密切相關的中國經濟, 如今還在持續轉型中, 新一屆領導上台, 政策從以前的追求發展速度轉向更注重發展質量, 配合全球經濟平穩, 明年應該也會是不太差的一年.

今年的中國市場, 最明顯的趨勢或許是龍頭公司優勢進一步加大. 科技公司中騰訊阿里之類的巨頭優勢明顯, 家電里美的格力也是類似, 行業規模巨大公司眾多的地產業, 市場集中度也在迅速提高. 即使以前認為的各家經營狀況類似的銀行業, 招商銀行也有脫穎而出之勢. 這樣的狀況持續, 會促使一些行業的弱者退出, 龍頭利潤提升, 而退出的資金人員等資源, 有機會流向其他待發展的新機會, 從而促使整體經濟在質量上有所提升. 反映到投資市場, 龍頭公司獲得溢價, 合併整合出現更多, 或許會是普遍現象. 若是如此, 代表了市場上最好最大的一批企業的指數, 如恆指, 上證綜合指數等, 表現也不會太差.

落實到我們戰鬥的市場香港股票市場, 我傾向相信明年恆指會繼續上升. 上升空間有多大, 當然取決於一眾成分股的表現. 如果牛市持續, 各成分股總體而言起碼可以保持現在的估值, 指數的上升動力來自風險胃納提升導致的估值上升, 另外是公司業績增長帶來的股價上升. 我們假設現在的估值最少不會被降低, 大致看看明年指數的上升空間.

恆生指數中, 比重最大的三巨頭是騰訊, 匯豐及友邦, 合共占比重近30%. 騰訊今年業績增長大概率有六成, 明年假設增長速度是40%, 估值以常年平均較低些的40倍PE算, 現價在升三成應該可以做到; 匯豐會受惠明年加息, 回購很可能持續, 股價上升一成應可做到; 友邦每年的EV增長約兩成, 明年如果同樣做到, 股價升兩成理所當然. 此三者整體股價升兩成股估計難度不大.

內銀股比重約16%, 估計業績增長會和這幾年一樣欠奉, 但明年因美國加息, 中國銀根應該不會太鬆動, 有利息差收益, 約10%的增長速度有機會達到, 再加上不錯的派息率, 整體股價升10%左右或者更高一些不是奢望. 畢竟估值較低, 甚至有些股價還在賬面淨值之下. 本港銀行約佔3.5%, 加息有利他們, 之前幾年恆生和中銀香港股價每年升幅平均超過兩成, 明年升15%--20%應可做到.

港交所佔比約3%. 港交所是市場表現的放大器, 要求他做到升幅是恆指的1.5倍是正常的. 假如牛市持續, 比較熾熱時, 港股成交量平均到1300億是有可能的, 那港交所到時有機會升三成.

內險股平安和中人壽合共占約6%, 現在的經營環境對內險有利, 相信明年業績會不差, 平安十分出色, 中人壽雖然平庸但受惠行業環境, 希望他們整體有兩三成的升幅.

港資地產股約占8%. 香港地產價格屢創新高, 美國加息週期開始, 不知對其影響如何. 不排除樓價即將見頂, 如果是這樣, 地產股的表現就難寄厚望了. 但這些地產商的實力雄厚, 負債偏低, 應該還可以做到業績平穩, 派息穩定. 那麼, 股價有約一成的升幅也是很有可能的. 內房股約佔2.5%, 受惠于市場集中度提升, 即使中海外和華潤置地不比碧桂園的狂飆突進, 整體而言, 股價應該可以有兩成升幅

三桶油約占4.5%, 油價難測, 但看特朗普準備搬駐以色列大使館到耶路撒冷, 似乎他有唯恐中東不亂的意思, 共和黨和石油集團利益關係密切, 難說會不會有想推高油價的目的. 另外, 沙特阿美石油在準備上市, 應該也不希望油價跌. 技術走勢上, 油價似乎早前已經見底. 那麼, 三桶油的股價明年應該不致于表現太差, 說不定有機會升個一兩成.

中移動和聯通應該可以看做是公用股了, 5G對他們的盈利應該沒什麼幫助, 反而增加了他們的資本開支, 和其他公用股一起, 估計整體有一成升幅就不錯了.

剩下的公司佔比都不高, 也就銀河和金沙合計的濠賭股有2.5%左右算是比較多的了, 雖然有增長股如吉利瑞聲舜宇等, 但也有中信太古聯想等增長動力不足的公司, 整體來說, 或許表現大致和恆指差不多, 用上面分類計算的數字推測, 這些公司整體或許升幅難以超過兩成.

成分股的表現不會同步, 因此理論上的各公司最高價和最低價不會同時出現, 也就是說, 恆指的最高點和最低點不意味著那時候的各個成分股股價也是最高價或是最低價. 那麼, 大致上, 從上面的推測, 我想, 恆指明年的升幅應該有一成以上, 但難以超過兩成.

也就是說, 我推測明年恆生指數應該可以達到31000以上, 也就是突破2007年的高位, 但不容易突破35000點.

2017年12月1日星期五

牛市策略

十一月的最後一天, 組合受到重創, 連續幾個月月結創歷史回報新高及持續拋離恆指的表現無奈終結, 莫非年度100%回報率真的是天塹? 實際上最近三個月組合都曾達到100%, 但最後都不幸地又跌了下來. 畢竟, 超重倉的內房股大部分在九月份已經見了年度高位, 組合能夠撐住在回報率高位橫盤, 已經算是有所交代, 即使這個月表現輸給了不斷創近年新高的恆指, 也沒什麼好失望的.

已近年結, 今年毫無疑問是個大牛市, 現在再來談牛市策略, 似乎遲了點, 但如果相信牛市還未死, 馬後炮的回顧何妨拿來做為面對未來的參考呢?

之前我曾簡單提及, 選股大方向是: 牛市看增長, 熊市看資產. 背後的道理是: 牛市時氣氛樂觀, 市場總體傾向認為經濟會向好, 公司盈利會增長, 認為公司出現危機的可能性不高, 增長動力更強的公司會更受青睞, 即使有些高增長的公司財務數字比較難看, 市場也會傾向認為業績的增長會解決任何隱憂; 而熊市之時, 市場的主觀情緒會變向越來越擔心生存問題, 即使個別公司仍然業績突飛猛進, 也不認為是可持續的, 甚至可能認為這些公司是冒進, 而資產負債表強勁的公司會被認為生存能力強, 會成為最後的倖存者, 并大有機會進而在業內地位更上層樓, 當經濟恢復時會成為領導者. 兩個不同的風險取向及價值取向, 會產生不同的結果, 就是在牛市時, 即使資產負債表比較不好看, 增長更快速的公司會得到更多的關注, 而熊市則相反, 穩健的公司股價表現會跑贏. 當然, 假如兼具低估值高增長及穩固負債表, 這種公司就是可遇不可求的絕世好機會了, 可惜這種機會不多, 就算有, 能把握得住的人相信也沒有幾個.

上述的選股邏輯如果正確, 應用到今年這樣的牛市環境, 可以預期(實際上現在已經是馬後炮了), 選擇那些公司穩健, 但增長欠奉的股票, 不能說會輸錢, 因為持有這樣高素質的股票,在良好的市場環境贏錢基本上可以確定是必然的了. 但如果除了穩健之外, 沒有其他能觸發重估的催化劑的話, 相信最後這些公司不會有超卓表現, 運氣不好的話, 輸給指數的可能性也是存在的. 簡單舉個同系的例子, 新鴻基(16)是香港地產龍頭, 負債比率低至個位數, 但今年以來只能略微跑贏指數, 下半年恆指升勢轉急後居然是跑輸的. 而同樣資產負債表強勁, 業績增長率相若的旗下新意網, 只是因為多了將軍澳數據中心將投入運營, 而且行業前景廣闊這個憧憬, 得享更高估值之餘, 股價表現今年更是遠遠跑贏新鴻基及恆指.

作為對比, 今年焦點板塊內房股, 升得最厲害的兩大龍頭, 恆大及融創, 長期以來都被外資大力做空, 尤其是恆大. 他們被看低的主要原因是對內地房地產泡沫的擔憂及公司負債率極高的現實, 至於銷售連年增長, 就被他們無視了. 在市場環境不好的時候, 確實他們有倒下的可能. 連續幾年, 外資和公司管理層對地產市道的判斷南轅北轍, 但今年的地產市道證明管理層看對了. 當時負債率的大幅提升, 換來的是大量的便宜土地, 然後今年銷售額的大幅增長大大緩解了現金流緊張的情況. 假如一味地只看上半年出爐的2016年年報的數字, 看不到公司基本面在不斷轉好的前景, 也看不到因會計制度上的成本前置利潤後置導致的盈利數字失真, 錯過這幾隻今年大牛股, 有什麼奇怪?

有不少自稱價值投資人的看法是: 任何時候保守都是沒問題的, 只要做到牛市跟上指數, 即使跑輸也沒關係, 如果熊市守得住, 長遠就能跑贏大市了. 話是如此, 問題是你怎麼能肯定熊市就一定能躲過呢? 不在牛市盡量儲備多些子彈, 熊市來時就無險可守. 假如沒有雄心壯志無論何時都要達到絕對回報及跑贏指數, 那麼, 簡單買盈富基金就可以了, 對嗎?

短線和長線的策略有別, 用來判斷策略是否正確的時間段當然不同. 但即使是長線投資者, 在一個上升的市場, 連續幾個月都跟不上節奏, 無論如何是說不過去的. 即使對手裡的股票有多大的信心, 也有必要考慮是否自己的思考有不全面的地方.

從選股擴展到投資組合, 相信邏輯也一樣. 固然, 任何時候, 風險控制都是必須高度重視的, 但另一方面, 風險控制并不等於是保守. 兼顧風險和回報, 設定比較保守的目標, 控制回撤, 爭取穩步向前, 是投資王道. 只是, 我們不能將這個策略簡單設定一些固定打法. 在不同的市場環境, 策略應該隨之不斷修訂. 市場如何走, 事先我們當然不知道, 能做的是邊走邊看, 讓組合的表現說話. 策略是否正確, 組合和指數表現的比較會告訴我們. 我們可以做的, 是將對的做法持續, 有問題的改正, 不斷微調. 當看清楚市場走向時, 將策略調整到有機會獲取最好成績的那一邊去.

歷史經驗告訴我們, 每一輪牛市都會出現一批領導股, 而領導板塊往往是成堆地出股王的地方. 這種情況出現, 並不是巧合, 是因為經濟發展到某一階段, 會對某些行業特別有利, 對經營者來說, 順勢而行遠比逆水行舟輕鬆, 大環境配合時, 有一定能力的管理層往往能帶領公司做出不平凡的業績. 這是同板塊容易成批出牛股的基本邏輯. 並不是說沒有公司能夠無視經濟環境, 年年交出好成績, 但畢竟是太少了----你試著在港股里找找看, 能不能再找到幾個類似騰訊的公司? 所以, 對我們普通投資人來說, 找到領導板塊, 然後在裡面挑好公司好股票, 比大海撈針式地在茫茫股海中找絕世好股要容易得多.

牛市跑贏指數不容易(實際上任何時候都不容易, 畢竟指數成分股已經是市場上質素及規模最好的一批公司了), 但并不是特別難做到. 比較可行的方法有兩個:

1, 在指數成分股裡面找最有增長動力的, 重倉投資在這些股票上.
2, 在一眾板塊裡面找最具性價比和增長動力的, 重倉在這些板塊的領導股份上.

我們當然不能事先知道誰會跑出, 但隨著時間過去, 回報率會告訴我們哪些是贏家. 只要一開始分散在可能的贏家上, 然後隨他們的表現而不斷調整比重, 加大注碼在跑出的股票上, 回報率應該會持續改善并能做到跟上及領前大市. 實際上, 我的中短線倉今年就是用了第二個策略.

年初對後市並沒有特別的信心, 只是相信以當時恆指的低估值, 大跌的機會極小, 所以組合偏樂觀地持續滿倉, 但高度分散持有不同板塊的低估值股份, 期待坐和望贏. 進入第二季中時開始對大市有信心, 同時觀察到內房股的強勢, 在初步試探得手後持續投入這個板塊, 令組合回報率得以逐漸拋離指數. 之後發覺內險股的重估契機出現, 雖然稍微遲了些(主要是當時注意力聚焦在內房了), 但還是得以靠之在內房股開始下跌後維持住組合的表現. 內房內險都是大板塊, 個股質素有別, 但生意模式差別不大, 板塊股價啟動時處於整體低估狀態, 市場也足夠容納大資金, 成為今年牛市領導板塊並不意外. 在這樣比較明顯的市場機會中捕捉高回報, 比通過各種數字在股海里篩選出好股容易多了. 投資不需要刻意求冷, 可以在一堆金子里撈金塊, 何必去沙里淘金呢?

回到具體操作, 這個月的基本方向是繼續減持內房. 止賺碧桂園, 很少量地減持融創及奧園, 令組合中內房佔比減到略低於五成. 經過一輪急升後, 內房股整體處於整固狀態, 高位時好淡雙方分歧再次加劇, 股價波幅大了, 減持的目的是控制組合的波動. 如果銷售能持續維持高位, 一眾龍頭的估值即使股價急升到這個位置, 仍有不錯的上升空間, 但畏高癥及股價波動難免會影響心理, 減低整體持倉及取回大部分投在內房的資金, 以利潤持倉, 有助於克服恐懼(融創恆大及奧園在減持後已經基本取回成本, 雅居樂雖然沒有減持, 但成本價只是大概6元, 而且主席在現價附近不斷增持, 應該也安全) .

雖說經過不斷微調後, 內房股持倉已經從最高位的約占組合八成降低到一半, 但一半資金投放在同一個板塊, 而且是波動大的板塊, 還是偏高了. 無論未來內房股是繼續升還是延續最近進行中的調整, 降低持倉比重都會繼續進行.

套現所得資金一部分加到內險上, 將內險股持倉少量提升到占組合約25%, 并持續加倉港交所. 另外, 終止了在投機股上的嘗試, 止蝕華騰娛樂及阿里健康, 賣出了信心不大的北京汽車, 代之以ASM太平洋522, 復星國際656, 海螺水泥914和民生銀行1988. 522和656暫時錄得虧損, 買入後曾有微利, 奈何大市不濟, 賬面利潤轉瞬即逝, 買入的時點明顯是錯了. 唉, 短線捕捉買賣時機對我來說實在太難.

ASM太平洋母公司減持, 相信是受股東壓力而套現, 目的是派息給母公司股東, 對基本面影響不大, 而且公司再次開始回購了. 半導體晶片行業還在景氣階段, 公司的地位類似採金熱時賣鏟給挖礦的, 市場上似乎沒有類似公司, 有稀缺性, 業績也不錯. 如今大股東持股只有兩成多, 不知道以後會不會有故事發生?

復星國際股價經常受到大股東可能被請喝咖啡的消息影響, 雖然每次都證明沒事, 但沒人敢100%放心. 買這個股票, 最重要的一點是信還是不信老郭. 假如老郭沒事, 而中期業績會上管理層說的實際資產達每股30元, 並且每年以超過20%的速度增長, 那麼, 現價大有上升空間. 另外, 雙馬20元入股如今還被套著呢.

海螺水泥, 沒有特別的買入理由, 只是在審視過一輪國企指數成分股後, 認為它比較特別, 不像金融資源股那樣一堆一堆的太多選擇, 而且它前三季業績好, 如今水泥價格又在攀升中. 我相信如果國企指數上升, 不會少得了它.

金融類股份我比較傾向買保險, 但最後還是決定加入民生銀行. 買入理由是我相信傳聞就是領先的新聞. 安邦應該遲早要處理持有的民生銀行股份, 處理之後, 相信股份會落入強者之手, 動蕩數年的管理層應該會穩定下來, 業務也可以重上正軌. 如今它的估值在一眾大銀行中最低, 只要恢復到和同業類似的普通估值水平, 就有不錯的利潤空間. 而且, 以現價看, 下跌空間應該也是有限吧?

30日收市時, 按持股市值排列, 目前持股如下:

融創中國, 雅居樂, 中國平安, 港交所, 中國奧園, 中國太保, 中國太平, 中國恆大, ASM太平洋, 復星國際, 海螺水泥, 民生銀行.

最近一個月組合表現如下:
注: 和上個月一樣, 系統顯示的日期是記錄到30日, 實際上只記錄到29日. 所以昨天組合和指數都大跌的慘狀沒有顯示出來.



長線倉上文發佈至今, 沒有做出買賣. 只是系統未能自動計入九龍倉分派九龍倉置業的情況, 導致表面上九龍倉股價大跌, 令系統顯示的長線倉組合回報率被算少了超過四個百分點.

最近三個月表現如下: