2018年9月16日星期日

佛系持股

是的, 就如大家看到標題時的估計, 我又陷入虧損了, 而且死豬不怕開水燙式地繼續滿倉著. 對兩個組合做了些許微調後, 現在已經進入臥倒裝死狀態.

長線倉沽出了九倉置業和中國太保, 換入太古B和敏實.

雖然九倉置業的資產可以說是香港的最佳收租物業, 但在股市不濟和將迎來加息環境的大形勢下, 現價的防守力和進攻性都不夠給人信心. 性質類似的太古B股價竟然比太古A有兩成以上的折讓, 印象中以前從未有過, 再加上對淨資產有大幅折讓, 這樣的雙重折讓, 防守性方面應該會比九倉置業強一些, 因此換馬.

中國太保的股價下跌在預料之中, 畢竟大市也在跌. 但表現和同業的平安差天共地, 看起來估值的便宜未能抵消基本因素的劣勢, 已經重倉整體素質更佳的平安了, 而且無謂在當前風聲鶴唳的環境下持有太多金融相關的股票, 看到敏實業績後股價跌了下來, 乾脆以跌換跌, 順便讓組合的配置更多元化一些. 敏實是去年愛股, 公司的市場佔有率在提升, 海外工廠產能逐漸釋放將有助於減輕對貿易戰的憂慮,  現在股價回落後估值到了比較便宜的區間, 低雙位數的PE相信下跌空間并不大, 因此買回.

炒賣倉沽出了中國建材, 換入華潤水泥.

我原來的預期是隨著水泥供給側改革和環保限產的繼續推進, 水泥價格高位運行, 中國建材業績將會大進, 又已經完成和中材的合併了, 有更好的條件順勢將龐大的負債比率降下來. 如果順利, 收入增長疊加降債, 業績和公司負債表將大幅改善, 很有機會來個戴維斯雙擊. 遺憾的是業績出來後 盈利是不錯了, 但負債沒有降下來, 表面的負債比率降低只是因為合併的中材負債率比合併前的中國建材低造成的. 所以我失望地沽出此股, 換入同業的華潤水泥.

因為沒有減持, 兩個組合難以避免地要跟隨指數向下走. 港股和美股可謂冰火兩重天. 美股曾再創歷史新高, 港股則屢創52周新低, 難怪越來越多的聲音呼籲棄港股投美股.

確實, 美股市場容量大, 選擇豐富, 公司整體素質更高, 市場監管體系先進, 投資者更為理性成熟.... 諸多優點數之不盡. 隱憂也有. 最主要的一點是因資金不斷流入美國, 美股某程度上成為擁擠的交易, 尤其是以FAAG為代表的新經濟類. 前景再好, 很多股票已經不便宜畢竟是事實. 指數看起來是很穩健地持續向上, 但升勢越來越集中在少數強勢股, 到底這是預示牛市的即將完結, 還是這些龍頭的持續強勢會帶起其他較落後的股票, 從而引領一個更為全面的升浪? 貿易戰, 加息, 新興市場不穩, 諸如此類的負面因素是否不會影響美股表現? 是否在相對低位撤離港股, 歷史高位附近追入美股, 我沒有答案.

至於港股, 持續幾個月的綿綿跌勢, 到現在還沒有反彈跡象, 令人相當氣餒. 一般而言, 人們比較容易受當時的外部環境的影響, 很多結論的得出, 更多的不是出於理性客觀, 而是出於直覺. 人的直覺系統往往會優先處理眼前面對的信息, 這種思維模式很容易導致人在思考時陷入當下的內外環境, 忽略同樣非常重要的長遠因素. 去年股市大升, 投資者找出一大堆利好去解釋. 今年一個貿易戰, 觸動人們的神經, 然後股市開始下跌, 沒多長時間, 去年的利好就都不見了, 聽到最多的變成了看淡聲. 還不到一年, 人們對這個世界第二大經濟體的看法就完全轉向, 這種思維模式應該起了一定作用.

並不是說現在的這些看淡理由沒有道理, 畢竟今年的內外環境確實不同了. 其中最令人難以理解的就是這段時間推出的政策. 前有教育政策導致的教育股被血洗, 中有騰訊的遊戲業務被管控, 最近則是醫藥股中招. 一連串的組合拳, 頗有準備搞死股市的架勢. 當此貿易戰的嚴峻關頭, 或許政府推出政策的背後有我們這些小人物不知道的理由, 但難免給人的感覺是政府胡亂出招, 多半大多數的悲觀預期就是來自於政策風險. 但是否這些政策都是所謂的拍腦袋靈機一動隨意出台的魯莽行動? 一個這麼大的國家的政府, 會推出一系列在普通人看來也覺得匪夷所思的愚蠢政策, 怎麼看也像是個笑話. 我更願意相信一個政策的推出, 總有一個說得過去的邏輯. 投資者和政府看法的不同, 或許只是立場角度不同的關係.

比如最近打擊了醫藥股的所謂帶量採購, 看得到的後果, 站在投資者角度, 是損害了藥企利益, 是壞事, 但站在政府的角度, 是減輕了病人的負擔, 減少了醫保的支出, 是好事. 當了股民, 當然重視的是藥企的盈利, 不滿是正常的. 但如果以較長期的投資角度看, 有沒有可能促使醫藥公司加強研發創新, 有實力的趁機併購擴大佔有率, 進而出現像歐美的輝瑞諾華那樣的巨頭, 短期的傷害可能是長期的利好促發點?  眼下投資醫藥股受傷, 抱怨政府之時, 是不是也有一點點需要反思自己為什麼認為增長率二三十點而估值三四十倍市盈率的公司在當前疑似熊市時還值得擁有, 甚至將它們當做是防守型資產?

所以, 關於政府政策, 我想還是需要多角度看待, 既不應該認為市場的悲觀會永遠持續, 政府犯錯後會繼續犯錯, 也不應該走向另一面的極端樂觀. 我們改變不了國情, 既然投資中國, 那麼, 做投資決定的時候, 記得把政策風險納入其中一個考慮因素.

從利己的角度出發, 我想, 即使是專制的政權, 他們也是不希望自己把國家弄得一團糟, 進而影響自己的統治和利益的. 一系列政策推出之前, 背後多半有一個起碼對他們來說是有所得益的理由. 假如事後發現錯誤, 內部的或者外部的力量總有辦法逼使他們做出一定程度的糾錯. 比如現在的強調環保, 某種程度上就是對以前放任自由破壞環境的糾正.

政府總會在某個時期犯某種錯誤, 但也會有正確的時候. 以當前來說, 社保轉由稅務局收繳, 環保一刀切, 供給側改革擠壓小企業的空間, 這些措施在當下經濟不景氣時持續推進, 讓本已經營困難的中小企尤其是私營中小企雪上加霜, 怎麼看都是不妥. 但在此同時, 強力反腐, 大力支持戰略新興產業之類的政策, 應該可以算是正確的. 所以, 對於政府的施政的評價和期望, 最好是一分為二, 以中立的態度對之, 接受會有各種可能隨時出現的意外政策, 也期待可能出現的英明決策. 中國的經濟既然幾十年來就是在政府的各種大大小小的正確和錯誤決策中前進了幾十年, 未來多半也仍是如此.

如果相信中國經濟不會就此沉淪, 那麼, 現在的經濟困難和問題的集中爆發, 從較為長遠的視角看, 只不過是暫時的曲折. 政策即使失誤, 可能加劇危機, 延長復甦的時間, 但應該難以阻止經濟的長遠曲折持續向上. 對於我們這些投資者來說, 即使面對困難局面, 仍在審慎中保持樂觀, 或許更有助於長期在市場中生存.

直白點說, 現在還留在港股, 其實賭的就是中國的國運. 如果相信困難過後會浴火重生, 那麼, 現在的港股, 以恆指來說, PE10倍, 息率近四厘, 即使繼續下跌, 相信空間也不會很大, 有什麼必要在這時候拋棄?

所以, 即使今年指數已經跌了差不多3000點了, 我還是寧願忍受虧損, 繼續熬著等運到. 看看手裡的股票, 大部分是行業龍頭, 整體估值也不算高, 派息也還不錯, 再給點時間, 說不定它們就懂得升了.

另一方面, 因為美元世界貨幣的地位決定了美國必然是資金輸出國, 也就是說貿易逆差在美國是必然, 所以, 貿易戰的目的更主要的相信是很多人指出的遏制中國的產業升級. 美國未能達到目的當然對中國最好, 即使更有可能發生的是中國節節讓步, 也未必就是世界末日. 全球化早已不可逆轉, 各國文化, 人口, 歷史, 制度等的差異, 決定了一個國家不可能在所有範疇都有決定性的優勢, 尤其是幾個最主要的國家, 各自的比較優勢是很難在短時間里被取代的.

比如美國, 他們的創造力明顯勝過其他國家, 教育發達, 優勢在於做從零到一的創新, 因此特別有利於孕育出微軟谷歌蘋果這樣的科技企業. 至於中國, 競爭優勢在於規模化, 也就是在做從一到N這方面特別厲害, 順理成章成為世界工廠.

所以, 在最壞的情況下, 即使美國達到目的, 中國的產業升級不能順利進行, 那些傳統產業幾十年努力建成的產業鏈, 也不是隨時就可以被其他地方取代的. 要是有驚喜, 中國居然頂得住美國的進攻, 未來國力當然可以更上一層樓, 那時, 就算傳統產業開始退居次要地位, 期間必然會經歷一輪市場集中度提升的過程.

因此, 不論是出於好的還是壞的預期, 我相信投資機會都是存在的, 目前勝算較高的是投那些創新要求不高, 能將規模做大的或者是規模本來就很大的行業中的龍頭. 這是我當前策略的思考出發點.

持股如下:

長線倉:

地產:      雅居樂 7.9%,      碧桂園 5.4%     
科技:      騰訊 8.6%,          新意網 7.1%
盈富基金  12.5%
中國平安  12.4%
港交所      11.3%
敏實集團    5.3%
招商銀行    5.0%
太古B         4.9%
華潤燃氣    5.6%
中海油        5.0%
現金       約 8.9%


炒賣倉:

地產: 恆大 11.9%, 融創 9.7%, 奧園 7.4%
資源: 海螺水泥 9.6%, 兗州煤業 7.4%, 華潤水泥 4.8%
鋼鐵: 西王特鋼  4.4%  中國東方集團 6.5%
港交所             9.8%
中國平安        12.5%
金蝶                 7.5%   
安東油田服務   6.8%


YTD (截止14-Sep-2018)

長線倉:  -5.7%
炒賣倉:  -4.8%
恆指   :   -8.8%

2018年8月12日星期日

邁步從頭越

年初至今, 港股很明顯受宏觀政經局勢的影響多過微觀的各公司經營情況.

中國經濟的轉型還在進行中, 看不到有很大的進展, 實體經濟困難, 大量資金或者在P2P和各種理財產品中空轉, 或者流入房地產. 政府在放水和收水之間搖擺, 之前推出打破剛兌等去槓桿措施, 一看形勢有點不妙, 又有放水跡象. 踩鋼絲的政策調整能否達到目的, 無人敢給個肯定的答案. 外貿的問題更加複雜. 從中興通訊, 到特朗普支持率的攀升, 還有民主黨的一些言論, 顯示美國已經有共識將中國視為一個真正的對手, 這是隨著兩國實力接近遲早必然會發生的事情.

經濟的陣痛期, 像以前黃金時代各行各業欣欣向榮高歌猛進是不可能了, 原有產業勢力重新劃分, 新興產業尋找發展方向, 會是一個長時間同時存在的現象, 估計未來一段不小的時間內經濟增長大概率會慢下來. 貿易戰方面, 雖然衝突很大, 但全球化不可逆轉, 中國多年來建立的產業鏈在全球範圍內中期內難以找到替代, 貿易戰沒有節制地進行, 對雙方都沒有好處, 美國即使下決心持續貿易戰, 相信也沒有勇氣魚死網破. 最終的結果很可能是衝突長期存在, 雙方持續地討價還價, 尋找都能接受的平衡.

因此, 未來一段時間內, 或許反復, 分餅和內需會是主題詞. 反復是指經濟不再如以前順風滿帆地一路向前, 分餅是指市場難以持續做大, 行業內不斷重新劃分勢力範圍, 而內需, 是指外貿出口的重要性慢慢被擴大內需替代. 我們正處於變動不斷的大時代.

動蕩的時代, 確定性是稀缺品. 在股市里, 那些前景光明, 盈利穩定性, 成長性高的, 市場可能願意給比普通環境下更高的估值溢價. 今年的醫藥, 物業管理, 教育等板塊的強勢, 多半原因來自於此. 幾個月下來, 強勢股的估值早已高高在上, 弱勢的則趴到了地板. 但隨著股價的各走極端, 極高和極低的估值遲早會有所修正的. 比如上個月到現在, 似乎就開始有這樣的跡象出現了---- 強勢的醫藥類借內地長生疫苗造假調整, 恆大的盈喜和派息預告帶領今年一直弱勢的內房大幅反彈.

以中短線炒作的角度看, 像這樣的強股跌弱股升是暫時的調整還是趨勢的反轉, 老實說我不知道. 上個月我說了許多迷茫, 其實說的就是猜測不到市場到底喜好什麼類型的股票, 喜歡的股票可以炒到多貴, 被看淡的可以跌到多便宜. 相比猜測大盤走向和市場資金喜好, 對個股進行定性判斷對我而言就比較容易一些. 畢竟, 如果已經有一些經過自己驗證的信念, 并由此形成一個思考框架, 一些看法不論在什麼市場, 相信都不會容易被自己推翻.

比如估值.

昂貴估值或者是比同業長年有溢價的估值, 或者必須匹配業績的高速增長, 比如騰訊, 或者有非常清晰的盈利展望和良好現金流, 比如領展, 或者盈利長年穩健適度增長, 比如友邦. 市場在這些股票多年交出好成績後, 給的估值包含了良好預期的溢價. 而低估值的, 就像不幸的家庭一樣, 可以有各種各樣的原因. 對於投資來說, 估值的變化有機會帶給我們超額收益或者損失.

公司發展的高峰期往往是估值的高峰, 公司困難時期的估值也往往非常低廉. 判斷公司是否高峰將過或已過, 是持續處於困境還是將會反轉, 估值高峰或者低谷時的買賣決定, 對錯往往是一場大勝或者大敗的分野.

比如投什麼行業.

同一個時期, 總有些行業賺錢特別容易, 有些就困難. 投資前者當然比後者吸引得多, 這是第一層思維.

但我們還需要第二層思維.

熱門的行業會吸引大量資金聚集, 推高相關公司整體的估值, 我們不得不付出高溢價以取得入場券. 但我們很難判斷未來這些公司是否能越做越好, 讓時間幫我們將付出的溢價抹平, 這是投資這類熱門的最大風險所在. 也就是說, 我們承受不起他們由非常好變成一般好甚至從好變成壞的風險, 畢竟, 付出的溢價太多了.

至於困難的行業, 其實也有不同的情況, 簡單的全部忽略是不理性的. 有些行業其實只是暫時的遇到困難, 週期向好後日子就會好過了; 有些行業確實前景一般般, 但業內其實有王者在默默持續向前. 這類公司或許情況各不相同, 但很可能都有個共同點, 就是市場給了很低的估值. 他們表面的不吸引, 暗藏著潛在的高回報. 遲早有一天, 或者業績反轉, 或者持續經年的良好業績打破了偏見, 他們會得到重估.

所以, 好壞行業不能一概而論, 還得看價格和風險回報比.

比如增長.

比較多人從行業前景為思考的出發點, 去尋找及判斷公司未來的增長, 身處前景亮麗行業的公司會吸引許多眼球. 另外一種情況比較受忽視, 就是在一個不增長的行業里的某些另類, 他們能不斷蠶食其他公司的份額, 達成自己業績的增長.

增長的行業, 公司固然機會多, 但也得面對不斷加入的新競爭者. 投對公司很大機會取得比一般行業好許多的回報率, 但也面臨比較多的不確定性. 一般性行業里, 格局通常比較穩定, 選擇公司容易得多, 但可能要忍受長時間的市場低估. 選擇下注哪一種, 很難說誰更好, 但只偏好一種是不明智的.

市場每天都在變化, 股價升升跌跌, 難免牽動情緒, 但我們應盡量控制自己不受股價波動影響自己的投資信念. 秉承信念建立的組合, 在觀點和基本因素還沒有證偽的情況下, 如果輕易被價格的升跌改變判斷, 就算換一種思維建立另一個完全不同風格的組合, 多半也是堅持不了. 長期的變來變去, 只會淪為被市場不斷牽著走的輸家. 所以, 雖然挨打了大半年, 我的組合還是沒有什麼大的變動, 畢竟, 當時選股的邏輯還沒有被推翻.

實際上, 剛剛過去的這個月, 長線倉仍沒有任何交易, 而交易應該比較頻繁的炒賣倉, 也只做了寥寥數次的小調動.

炒賣倉比較貼市, 持倉中有些股票在最近的兩三個月上落頗為厲害, 甚至在回調後有過賬面雙位數虧損的時刻, 但我還是克制住止損或是減持的衝動, 繼續等下去.

典型的是內房股. 內房股我去年大勝的主要功臣, 不斷減持後, 現在仍占組合近1/3的比重, 但今年以來重倉的恆大和融創表現一直不濟. 市場持續地擔憂內地房地產的泡沫, 不斷出台的調控措施加劇了對行業的擔心, 股價當然難有表現. 但在我看來, 房地產在可見的未來仍是地方政府的主要財政來源, 政府不可能真正下重手打死這個行業, 持續的調控一方面應該是政府配合降槓桿的大局, 一方面是希望行業向規範有序發展. 假如所謂的泡沫沒有破滅, 未來行業會出現強者集中度不斷提升, 實力不足者不斷退出的局面, 而這幾年大力擴張的龍頭們, 隨著擴張力度減弱, 銷售提升, 買地收斂, 最令人擔心的負債率會明顯下降, 會計上的結算收入和支出錯配會得到糾正, 利潤釋放將順理成章. 假如這個局面形成, 現在以銷售計算的預期市盈率只有三幾倍的估值就顯得非常低估, 價值重估是遲早的事, 潛在上升空間相當大. 這個邏輯, 在每個月的行業銷售數字得到不斷的驗證----top 30的市佔率逐月提升, 銷售增速大於行業平均; 龍頭地產公司的買地節奏明顯放慢了, 支出增長速度在減慢, 銷售在加速. 既然形勢一如所料, 股價就算不濟, 也是值得再給一點時間的. 這就是我對內房股的大致看法和做法.

隨著恆大的盈喜和派息公告, 這星期內房股有一波強力反彈, 或許只是超跌反彈, 但也不能完全排除市場對行業前景的看法有了些改變.

鋼鐵股雖然在組合里的佔比一般, 但也值得一提. 一般對鋼鐵股的定性是週期股, 給人的信心不大, 但我還是在多年不碰後買入了. 理由一如之前文章所提及, 是相信供給側改革會改變行業格局, 以前的無序競爭會明顯改善, 從而減弱週期屬性, 有利於經營良好的業內公司. 而且, 估值這麼低, 早已反映了非常差的預期. 即使業績不增長, 三幾倍的PE, 也該有不錯的安全邊際了吧? 買入後, 手裡的兩只股票都曾經由微賺淪落到超過10%的賬面虧損, 但熬過後, 現在也賺錢了.

內房鋼鐵之類的股票, 給人的感覺當然不如醫藥教育那麼好. 但如果那些被看淡的最後證明並不如預想的那麼差, 被長期壓低的股價就只有回頭向上一個方向了, 而一直被看好的, 只有不斷交出符合甚至超預期的成績, 才能撐得住已經偏貴的價格. 這樣的話, 那些低至三幾倍PE的比如內房股,  那些增長只有二十多點但PE高達四五十的醫藥股, 誰的投資價值更高, 可就難說了. 未來的事情, 誰敢說可以完全預見得到呢? 恆大雅居樂們可以出預增盈喜, 長生生物可以出假疫苗....... 這世界, 畢竟是複雜的.

回到具體操作. 本月買賣不多, 長線倉保持不變, 炒賣倉沽了最後一隻藥股李氏大藥廠, 宣告這幾個月在醫藥股的投資徹底失敗, 少量加注融創和奧園. 雖然長線倉YTD仍然錄得虧損, 但炒賣倉已經勉強回到正數. 藉此契機, 希望剩下的幾個月能夠有好一點的表現, 正所謂雄關漫道真如鐵, 而今邁步從頭越.

持股如下:

長線倉:

地產:      雅居樂 8.0%,      碧桂園 5.6%
保險:      中國平安 11.5%, 中國太保 7.0%
科技:      騰訊 9.4%,          新意網 7.4%
盈富基金  12.6%
港交所      11.2%
招商銀行    5.2%
九倉置業    4.4%
華潤燃氣    5.4%
中海油        4.1%
現金       約 8.1%


炒賣倉:

地產: 恆大 12.1%, 融創 9.7%, 奧園 7.4%
資源: 海螺水泥 10.5%, 兗州煤業 6.0%, 中國建材 5.3%
鋼鐵: 西王特鋼  4.9%  中國東方集團 7.2%
港交所           9.8%
中國平安        11.5%
金蝶                 9.4%   
安東油田服務  6.3%


YTD (截止10-Aug-2018)

長線倉:  -3.1%
炒賣倉:  1.3%
恆指   :   -5.2%


2018年7月10日星期二

迷茫的六月

標題本來想寫"臥倒裝死"的, 奈何尚未動筆, 組合已經見了血, 半年結時已經從上個月的正回報兼領先恆指大反轉變成虧損兼跑輸恆指, 如今的狀態不是裝死, 而是死了:(

實際上這個月情勢如此波瀾起伏, 大市下跌如此急劇, 個別持股因應股價升跌做些調動可以做到, 但整個投資策略要急速調整以適應市況, 並不容易. 看不清形勢, 心中沒有傾向性, 那麼, 應對的策略或許只有兩個: 乾脆離場暫時不玩, 不然就是硬挨. 到這個時候, 很明顯可以知道六月中恆指下試30000點時的正確做法是撤退, 奈何我選了後者, 結果遭受重創.

貿易戰帶來很多不明朗, 股市的反應如何也很難猜測. 好壞消息都有可能突如其來, 無論做好還是做淡都有機會站錯邊, 短線交易的風險尤甚. 那幾天, 甚至直到現在, 我都沒有信心能把握住市場方向, 并制定出一個正確的策略, 猶猶豫豫迷迷茫茫中最後決定不變應萬變.

最近港股的下跌, 貿易戰之外, 另一個重要因素是人民幣匯率的持續走弱. 早前和友人閒談中, 我提出了疑問: 假如人民幣貶值, 以人民幣計算的企業盈利將體現為以港元計的盈利下跌, 因此港股應該下跌; 但人民幣有貶值趨勢的話, 可能再次引發一輪走資, 港元和港元資產需求應該增加, 港股將不容易下跌甚至可能上升, 畢竟現在大市整體估值不算高. 假如貿易戰持續, 形勢不明, 外資可能避險離開港元資產, 回歸美國和美元資產, 港股應該下跌; 但貿易戰會凸顯香港的重要性, 內地會力保香港為緩衝地和退路, 內地資金可以填補外資的離開, 因此港股未必會跌. 內地持續金融降槓桿, 資金緊張, 會影響港股, 港股應該會疲弱; 但指數已經持續疲弱了好幾個月了, 影響早已體現, 不久前降存款準備金代表風向可能已經逆轉, 資金面會改善, 港股應該跌不下去.

所以, 問題來了: 應該做好還是做淡? 大家都不知道.

隨著指數持續向下, 當初的問題的答案很明顯是做淡或暫避鋒芒. 但現在的問題是指數和個股都已經跌這麼多了, 做淡還有多大勝算? 眼前的現實是我沒有做淡也沒有離場, 而持股股價已經跌了許多. 假如不大幅減持離場觀望, 該選擇持有什麼股?

跌浪中站得比較穩的是醫藥消費燃氣公共事業之類, 比較慘的是內房資源汽車等. 師傅教的炒賣規則是取強舍弱, 因為一般強者越強弱者越弱. 按此規則, 即使不撤退, 手裡的弱股比如內房股應該沽出, 換入走勢較好的醫藥消費. 另一個師傅喜歡便宜貨, 增長二三十個點的醫藥賣四五十倍PE實在太貴了, 香港即將開始加息的背景下息率只有三個點的公用股最多只是合理, 而內房和部分週期股雖然未來盈利未必很確定, 但三幾倍的PE無論如何都不能說貴, 現在沒道理賣在低位并反手買貴股.

那麼, 我該持有什麼類型的股票?

假如跌勢告一段落, 大市開始反彈, 可能率先止跌回升的會是誰? 按強者越強的規律, 跌市中的強勢股會繼續走強, 而落後的弱勢股必然有落後的原因, 即使反彈也難以成為火車頭. 所以或者繼續持有手裡的強股, 汰弱留強, 才是王道. 但另一個可能, 很多弱股確實是跌了許多, 但估值確實不高, 基本面也不太差, 而強勢股估值偏高, 股價受損程度輕微, 很難說會不會因為大市不明朗市場風險胃納低而被降點估值, 大資金趁此機會鎖定部分利潤趁低買入超跌股很合理, 所以買超跌股賣高估值強勢股捕捉反彈浪才是對的.

那麼, 我該選哪一種策略?

非常迷茫.

迷茫中我的做法就是上面說的一動不如一靜. 實際上手裡的主力就是較為弱勢的內房股和資源股, 一靜等於是坐到貪便宜的那條船, 雖然這個所謂的便宜有機會是表面的, 畢竟很難說未來一兩年內這些便宜貨的業績能否維持.

一般來說, 便宜貨可能有硬傷或者暗傷, 因此存在風險折扣. 但如果這些硬傷暗傷被證偽, 甚至只要證明傷勢可能沒有想象的那麼嚴重, 很大可能會有個價值重估. 比如內房, 硬傷是負債率, 暗傷是政策面的各種不確定性, 此外, 房地產是典型的人民幣資產, 內房股還附加了一個資金對人民幣和中國經濟的信心投票功能, 這些負面的因素導致內房股長期處於低估值階段. 但如果, 那些負債高的公司積極賣樓消極買地降槓桿, 把負債率降到安全水平, 而因為經濟轉型還未成功, 政府實際上沒有條件也確實沒有出手打死房地產業的意願, 那麼, 風險係數減少, 而預期PE只有三幾倍且銷量有機會因市場集中度提升而上升的全國性和地區性龍頭公司, 是不是有機會來個價值重估?

供給側改革是非市場手段影響行業形勢的政策, 自由派經濟學者難以接受, 也就中國這樣的非完全市場經濟國家才有可能推行. 行政干預經濟, 貌似非正路之舉, 然而當下那些進入門檻不高的行業比如鋼鐵水泥, 因缺少約束而長期產能過剩, 普遍的惡性競爭讓各公司沒錢賺也沒精力空間推進產業技術進步, 供給側改革用來對付這些行業壞象, 即使難以治本, 未來幾年有治標的效果是很有可能實現的. 去年以來相關行業龍頭的盈利大增, 顯示這種期許並非毫無道理.

另一方面, 強勢股當然有強勢的道理, 但也不是毫無風險, 最主要的就是業績和估值的匹配. 因為市場的預期一直是高的, 所以給的估值也是高的. 一切如預期甚至超預期, 當然最理想, 萬一, 業績稍有不如意, 比如增速比預期的慢了幾個點, 一輪降估值的拋壓隨時有可能降臨.

也就是說, 強勢股必須一直交出好功課, 不然就會出事. 弱勢股反正已經被大幅看低, 如果出乎意料地給個不那麼差的成績出來, 喜出望外下, 那麼低的估值稍稍重估, 就是一個不錯的升浪了.

市場總是沿著阻力最小的路徑前行, 但總會有個盡頭, 之後趨勢逆轉. 升無可升和跌無可跌的角色互換, 可能隨時出現, 也可能很久都不出現, 這一點難以預料. 當此時間段, 下注哪一邊, 或者有高手知道答案, 低手如我, 是因屁股決定腦袋的持股Bias, 或者是眼光知識分析力的局限, 做錯選擇, 還是幸運的, 竟然選對了, 只能等時間來證明了. 反正, 既然進場了, 總得有個明確的站位, 就算錯了, 就自欺欺人地當是去年沒賺多少錢吧.

回到具體持倉情況.

長線倉徹底貫徹一動不如一靜的策略, 沒有操作. 組合表現大致跟隨大市方向.

炒賣倉止賺了IGG, 買入紫金, 沒幾天就被迫止蝕. 止蝕了聯邦製藥和三生製藥, 買入龍工和東方集團, 沒幾天又止蝕了龍工. 有錢在手, 忍不住繼續出手, 持續加倉李氏大藥廠和東方集團. 一句話總結這些操作: 所有的賣出都是對的, 所有的買入都是錯的. 唯一暫時算是對的, 是賣出雅居樂, 買進奧園. 換馬的主要理由是後者銷售增速更高但買地大降.

持股如下:

長線倉:

地產:      雅居樂 7.5%,      碧桂園 6.3%
保險:      中國平安 11.5%, 中國太保 6.8%
科技:      騰訊 10.0%,          新意網 6.4%
盈富基金  12.9%
港交所      11.6%
招商銀行    4.9%
九倉置業    4.6%
華潤燃氣    5.1%
中海油        4.3%
現金       約 8.2%




炒賣倉:

地產: 恆大 9.4%, 融創 8.9%, 奧園 6.1%
資源: 海螺水泥 9.9%, 兗州煤業 6.7%, 中國建材 5.1%
鋼鐵: 西王特鋼  4.2%  中國東方集團 6.2%
港交所           10.3%
中國平安        11.8%
金蝶                 7.1%   
李氏大藥廠      4.3% 
安東油田服務  6.3%


YTD  (截止10-07-2018)

長線倉:  -3.7%
炒賣倉:  -6.0%
恆指 :    -3.8%

2018年6月5日星期二

時機把握不准的調倉

五月沒有出現所謂的五窮, 市況平淡, 此前強勢的醫藥燃氣教育消費等依然強勢, 可惜我基本上都錯過了. 組合本月表現和恆指類似, 也是波瀾不驚, 正好趁此機會, 執行早應進行的調整組合結構的行動.

炒賣倉:

騰訊的第一季業績是焦點. 遊戲的增長很明顯放慢了, 潛在的增長動力來源吃雞遊戲遲遲未能正式推出, 即使飛車和榮耀這些遊戲仍然受歡迎, 多半不夠能力支撐起遊戲的業績增長, 小程序和廣告等的潛力很大, 但基數低, 未能對業績有明顯的拉動. 投資業績很好, 但畢竟不是主營業務, 多半不能享有高估值. 我有點擔心市場會降低騰訊的估值. 簡單假設騰訊今年業績能有二至三成增長, 每股盈利約12元, 但市場因為其主營業務增速放慢, 將估值從之前的預期PE40-50倍降低到30-40倍, 那麼, 騰訊今年股價可能難以超過500元, 預期今年回報率大概只有兩成. 假如猜測沒有錯得太離譜, 那麼, 騰訊就難以像去年那樣可以成為組合中的一個穩健的進攻箭頭, 而會變為一個大致跟隨指數的減低組合波幅的中場角色(假設指數今年繼續慢牛). 炒賣倉組合的任務是盡量追求較高回報率, 因此, 我沽出了此組合中的騰訊, 以騰出資金建倉準備加入的醫藥類股票.

內房股占比超過1/3, 比重太高了, 只是之前因為沒有對組合做大幅變動的計劃, 因此遲遲沒有減持, 實際上手裡的四隻股票我覺得都有潛力, 這次為組合重組的需要, 忍痛沽出佔比最少的龍光.

對港交所信心不變, 但畢竟佔比不低, 而且目前看不到有大單邊升市的機會, 估計上升動力不會特別強, 而新成員加入需要的資金在沽出騰訊和龍光後仍有不足, 因此少量減持.

就像之前多次提及的, 組合準備加入醫藥股, 但有選擇困難症, 到今天仍是如此. 所以最後我買入三隻市值及業務有較明顯區別的股票, 構成一個醫藥組合以替代騰訊. 它們是三生製藥, 聯邦制藥和李氏大藥廠.

醫藥龍頭是中生製藥和石藥, 但估值似乎反映了太多的高預期, 我實在沒有勇氣高追. 藥明走勢上出現了很漂亮的杯柄突破, 但對其業績結算模式認識不深, 估值表面上看起來很貴(雖然事實上應該是錯覺), 擔心承受不住可能的調整, 也放棄了, 最終選了三生製藥做為大市值代表. 聯邦製藥的化學藥業務應該已經見了週期底部, 在復甦中, 胰島素業務開始進入收成期, 有機會繼續得到重估. 李氏大藥廠的第一季業績理想, 股價業績後的上升表明市場對此給予正面評價. 三隻股票的估值在一眾藥股中算是比較不貴的, 或許貴的有貴的道理, 便宜的總有原因, 但起碼對我來說, 這樣的較低的估值會讓我在股價波動時有較高的心理承受能力.

剩下的資金給了西王特鋼和安東油田服務. 西王系總覺得有點妖氣, 但西王特鋼這兩年積極進行技術改造, 投入大量資金, 並且和中科院在研發上密切合作, 可能是目前國內科技含量最高的鋼鐵廠了. 有中科院的背書, 妖氣應該散了吧? 預期兩三倍PE的估值實在太便宜了, 因此買了些看看有沒有機會獲得較高的回報率. 隨著油價不斷上升, 行業去年開始復甦, 安東肯定受惠. 第一季新接訂單相當理想, 年報上管理層的展望也頗為正面. 上一個週期中, 安東走出一輪漂亮的長牛, 這一次應該也有希望.

上述換馬大部分在月中到月底進行, 想不到這兩天賣出的股票持續回升, 買進來的好多卻逆市跌了下去, 特別是今天三生製藥被中信減持重創, 并拖累了其他藥股. 我的時機把握能力之糟糕於此可見:(

長線倉:

沽出了萬科和建行, 買入華潤燃氣和中海油.

我認同萬科的轉型對公司的穩定性是有好處的, 但代價可能是沉澱了資金, 業績增速會變慢, 而我投資內房的出發點是希望他們以快周轉抵禦風險及帶動增長, 適逢準備降低內房股的佔比, 因此沽出了萬科.

內銀中, 可能只有招商銀行能有兩位數的業績增速, 建行的存在, 主要是為了收息. 近來內地不斷進行金融去槓桿, 金融類公司, 尤其是要清理大量表外資產的銀行面臨不少挑戰, 考慮到組合中銀行保險合起來占組合約三成, 有點多, 因此賣出建行這隻增長最慢的金融類股票.

買入華潤燃氣很簡單的是因為中國燃氣的強勢, 另外, 組合中本來也有意加入這樣的類似公用股而又有增長動力的股份. 中國燃氣很可能是強者越強的領導股, 有可能是更佳選擇, 只是最好的也是最貴的, 這個追求平穩的長線倉可能更適合加入增速較低但估值也較低的華潤燃氣. 另外的原因是不能排除未來可能華潤增長加快的可能, 而中國燃氣目前的高估值承受不了萬一增速突然慢下來的風險.

有評論認為油價可能見了頂部, 現在才買中海油可能遲了些. 即使這個評論是正確的, 相信油價在中期內仍可保持強勢, 畢竟現在多半還在商品牛市中. 沙特阿美還在籌備上市, 美國已經成為石油出口大國, 油價維持高位符合他們的利益, 或有無形之手持續維持秩序. 另外, 在經過上一輪的週期後, 各大油公司對成本控制都相當重視, 資產負債表都很健康. 中海油雖然不像中石化的凈現金那樣變態, 但28%左右的負債率也肯定是近年新低了, 應該也有條件給出不錯的分紅比例. 因為覺得油價很可能維持高位, 我最終在中石化和中海油中選了更受惠高油價的中海油, 以此填補長線倉在週期股的空白. 在資源牛市中, 即使是追求穩定性的長線倉, 也應該有這類股票的一席之地.

長線倉的換馬, 到目前為止, 看起來效果比炒賣倉好一些, 但也沒佔到多少便宜. 從倒後鏡看過去, 其實有比實際操作時明顯更好的時機的, 但我也是和在炒賣倉的操作一樣, 沒能抓住. 唉!

變動之後, 到目前為止, 持倉如下:

長線倉:

地產:  雅居樂 9.7%, 碧桂園 7.3%
保險:  中國平安 11.4%, 中國太保 6.9%
科技:  騰訊 9.7%, 新意網 6.0%
盈富基金  12.5%
港交所      11.5%
招商銀行   4.9%
九倉置業   4.6%
華潤燃氣   4.0%
中海油       4.0%
現金       約7.4%


炒賣倉:

地產: 恆大 9.2%, 融創 9.3%, 雅居樂 7.8%
資源: 海螺水泥 9.3%, 兗州煤業 6.7%, 中國建材 5.2%
科技: 金蝶 7.0%   IGG 4.1%
醫藥: 聯邦製藥 4.3%, 三生製藥 3.8%, 李氏大藥廠 2.6% 
港交所     9.8%
中國平安 11.4%
安東油田服務  5.4%
西王特鋼  4.3%


YTD (05-Jun-2019)

炒賣倉:  7.4%
長線倉:  5.6%
恆   指 :  3.9%

2018年5月9日星期三

鈍感力

四月份的恆生指數在貿易戰的陰影下居然跌跌撞撞地爬升了七百點, 然後在進入傳說中的五窮月後以短短的三天時間跌了回去, 以致執筆時(5--May)的指數相比去年底, 只剩有微不足道的7點升幅.

市場氣氛無疑是偏悲觀的, 從平安好醫生上市首日只能勉強守住招股價可見一斑. 但市場好像又不是那麼差, 即使在風聲最緊的時候, 恆指也只是短暫跌破去年收市的點位, 隨後就馬上回升. 日線圖看, 這兩個月來, 指數的高點在下移, 低點在上抬, 好淡雙方的勢力在趨向平衡, 或許僵局的突破很快就會發生. 

這兩個月主導市場的主要是貿易戰的新聞, 指數借或好或差的消息上下波動.  貿易戰的結果雖然可能對未來有長遠影響, 但在當前尚是混沌的局面下, 短期的波動更多的是反映市場情緒. 情緒比較容易受短期因素比如貿易戰進展這樣的消息影響, 再加上或大或小的從眾效應, 很容易令市場反應過度, 波動加劇. 波動劇烈給人的感覺當然不好, 然而, 撇開心理層面, 客觀而言, 指數這樣的短期劇烈波動, 即使幅度較大, 也不代表後市就是高風險, 相對應的, 市場平穩也不代表未來可以高枕無憂. 畢竟, 這些短期的消息並不代表最終的結果. 來到現在, 即使再理性的分析, 也還是難以推斷出一個肯定正確的結論. 所以這段時間指數的升跌, 定性為隨機波動也未嘗不可.

好淡消息交替, 頻繁的應對將是兩面不討好的取敗之道. 跟隨投機紀律升穿買上, 破位斬纜, 很大機會以持續輸錢收場, 因為這樣的做法成立的前提是市場在突破關鍵位後有比較大的機會走出一個趨勢性的行情, 這樣的行情並不是隨時就有的, 操作的前提是耐心等待好時機的出現, 但現在很明顯出現的機會不高, 畢竟形勢還是比較混沌. 實際上, 頻繁交易並不容易做到高勝率, 對組合回報率未必有幫助.

趨勢不明, 方向難覓, 短線交易難度肯定較高, 較為有勝算的做法多半是忽略短期升跌, 用耐心讓時間做我們的戰友. 也就是說, 在兩種主要的贏錢方式, 即利用市場的波動和其他人博弈及通過擁有公司的部分權益分享未來公司發展的成果之中, 舍前者取後者, 會是較佳的做法.

從比較務虛的角度看, 投資這個工作, 可以理解為研究社會某個階段和層面的發展變化的真相, 判斷某個行業和公司的價值, 然後在價值的基礎上玩賠率和概率. 具體到個別股票, 考慮的不外三個問題: 真不真? 好不好? 值不值?

真不真和好不好的問題, 有一定資歷的比較認真的投資者可以通過比較嚴格的選股標準迴避掉大部分陷阱. 比較難辦的是如何判斷值不值, 畢竟這個問題的答案比較主觀而且通常所謂的合理價格的範圍比較大, 所以這個問題答得好還是不好, 對勝負的影響多半比其他兩個大.

一個比較好的做法是參考歷史均值, 評估當前價格及業務展望綜合考慮的估值, 以過往估值區間大致判斷當前估值的升跌空間. 一個適度分散的組合, 只要大部分成員的估值相比各自行業及本身的歷史估值, 上升空間比下跌空間大, 概率上, 相信這個組合的勝算不低.

簡單以我的一些持股為例:

騰訊即使在股災時都幾乎沒有跌到預期PE30倍以下, 而高位可以到預期PE50倍, 現價390元左右相當於歷史PE約42倍, 即使遊戲業務增長放慢, 投資金融廣告等其他業務應該也足以支持中高雙位數的增長, 那現價的下跌空間很可能只有一兩成, 而如果業績達標甚至超預期(畢竟遊戲是否增速放慢還是難說), 股價升四五成並不奇怪.

平安最近比較疲弱, 跌到現在的約76元, 假設今年EV增長和以前相若地達到約兩成, 預期P/EV將只有1.1倍左右, 市場情緒較為穩定甚至樂觀的話, 平安估值達到1.5--2倍的P/EV並不奇怪, 而且我們還沒有算其金融科技和銀行等業務的價值未來可能不斷釋放. 至於下跌空間, 1倍EV已經可以說是清算價了, 還能跌多少?

並不是說他們不會再跌了, 畢竟市場的波動程度很難判斷. 但公司經營及股價的估值水平能給人信心的話, 忍受波動并沒有想象中那麼難. 管理波動固然是投資的重要一環, 但更重要的是管理風險. 風險大部分來自估值過高, 業務出問題, 行業陷入低潮之類的基本面因素, 如果這些風險可控, 市場波動總是可以隨時間抹平的. 日線圖的驚濤駭浪, 在月線圖上, 或許只不過是朵小浪花. 何況, 如果管理好了風險, 組合的波動往往也是平穩的.

在當前這樣指數升跌捉摸不定的環境, 太過短線地買買賣賣, 表面上是很積極地在管理風險, 實際上更多的只是在管理波動, 因為很明顯這些交易的出發點並不是從基本面考慮, 而是被市場牽引的. 處於沒有明顯趨勢的市場, 上落空間狹窄, 頻繁的交易更可能帶來的是增加摩擦成本而非額外利潤. 所以, 合理的做法, 或者是乾脆離場等待出現明朗趨勢出現, 或者是持股忍受波動.

現在的恆生指數市盈率低於13倍, 處於歷史平均估值的中間, 剛剛過去的業績期, 大部分公司都交出不錯的成績表, 假如一定要給個答案的話, 我會投後市向好一票. 目前看起來情況很嚴峻的貿易戰, 有研究得出的結論是對兩國GDP的影響小於一個百分點, 假如這個觀點正確, 那麼, 貿易戰導致的市場波動就只不過是噪音, 大可不必太過緊張.

這時候, 我們需要的, 或許不是敏捷的身手, 而是讓我們保持一顆不動心的鈍感力.

所以, 在還是不容易的這個剛剛過去的四月, 我盡量管住自己的手, 不做太多買賣. 最終, 從上次發文到現在, 我的長線倉並沒有任何操作, 而投機倉也只是稍微變動, 目的是讓組合更為均衡些.
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上述文字從上週末(5-May)開始陸陸續續寫到現在, 本週到目前為止仍然沒有新的交易. 在上週恆指今年升幅只有微不足道的7點時, 長線倉也只能勉強守住正數, 回報率跌到只有微不足道的約0.3%, 炒賣倉稍好些, 巧合的和上文發表時一樣, 原地踏步地還是約2.6%

這星期開局不錯, 指數出乎意料地表現頑強, 兩個組合的回報率也跟隨回升了. 但願後市能持續向好. 股市多煎熬, 那就繼續熬著吧. 要是市場就此持續向上, 沒有離場就沒有錯過. 不是有句話說, 閃電來的時候, 必須在場嗎? 不要和我說什麼如果等著等著, 說不定等來個大跌市之類的, 我不敢聽, 所以不想聽 XD

操作回顧:

長線倉: 沒有變動.

炒賣倉: 有點不捨得, 但還是止蝕了復星國際. 這股票實在讓人失望, 不知道是因為被定義為綜合控股公司而有折讓還是市場還是對郭老闆不放心, 沒有看到有明顯改善的話多半以後不會再碰了. 減了之前增持的部分兗州煤, 騰出些資金. 套現的資金用來買入IGG及加了些金蝶. 這些操作的主要出發點是增加新經濟類的比重, 因之前的組合太過偏重傳統行業了.

今年完美地錯過了醫藥類, 未來會找機會在兩個組合都加入這類股票.

持股:

長線倉:

地產:  雅居樂 9.2%, 碧桂園 7.0%,  萬科 4.3%
保險:  中國平安 11.3%, 中國太保 7.5%
科技:  騰訊 9.4%, 新意網 5.8%
盈富基金  12.5%
港交所      11.8%
銀行: 招商銀行 5.2%, 建設銀行 4.4%
九倉置業  4.5%
現金  約7.1%


炒賣倉:

地產: 恆大 11.2%, 融創 10.7%, 雅居樂 7.9%, 龍光 5.8%
資源: 海螺水泥 9.7%, 兗州煤業 6.3%, 中國建材 5.3%
科技: 騰訊 7.9%, 金蝶 6.4%
港交所     12.9%
中國平安 11.5%
IGG          4.3%


回報率 (截止09--May--2018)

炒賣倉:  5.2%
長線倉:  2.7%
恆  指  :  2.1%