2017年11月11日星期六

重任在肩-----簡談長線倉

一般來說, 長線倉代表了組合成員的變動不會大, 然而比較年初時的持股, 這個組合如今雖然仍然是持股12隻, 但還在組合里的, 只有四隻了, 所以長線倉這個名字是不太貼切的, 只是用得習慣了, 將就著繼續用吧.

經常出出入入的中短線倉, 目的很單純, 就是盡可能獲取最大的回報率. 為達目的, 組合可以承受較大的波幅, 選股可以不管它是績優股, 大盤股還是蚊型股投機股, 最重要是有錢賺. 相比中短線倉的這個不容易做得好的簡單任務, 長線倉承擔的東西要多得多.

----中短線倉的風險係數較高, 需要一個平衡, 長線倉不能採用高風險高回報的策略, 最好是能將波幅控制在一個比較窄的範圍, 最起碼是波動幅度不能偏離恆指太遠. 另外的要求是盡量做到不虧損, 以此控制中短線倉及此長線倉的總體風險.

----一項長期資產, 除了有賬面上資產增值的回報(假如有幸能長期保持盈利), 還必須有比較穩定的現金流流入, 能藉此增加靈活性, 或是再投資, 或是生活用途之類, 金額最好還能穩定增加.

----既然是主動管理, 回報率能超越恆生指數的表現是基本要求. 因此在控制波幅之餘, 必須有不錯的增長動力. 否則, 簡簡單單全倉盈富基金就可以了. 如今全球經濟融合, 普通公司要突圍而出不容易, 選到這種公司也很難, 不過, 如果正確下注到能代表未來經濟發展火車頭的行業及公司, 回報會非常可觀. 因此, 組合最好能部署在一些發展快速的新經濟公司, 或許, 回報率拋離指數的希望就在他們身上了.

無疑, 一個組合要滿足上述多項要求, 不是容易的事情, 可以做的, 是在其中盡量求個平衡, 并努力簡化, 抓大放小, 在大方向上做到基本滿足要求就可以了. 相比之前幾年比較平淡的表現, 今年恆生指數牛氣沖天, 任務完成難度急劇上升, 所以買賣次數多了些, 有違管理此組合的初衷, 也是沒有辦法的事.

近兩個月幾乎沒有交易之後, 踏入十一月, 組合做了少許調動, 清倉小倉位的保利置業, 少量減持碧桂園, 買入中國人保(1339). 賣出保利置業, 是因為當時買入的目的是等待重組, 但保利地產在整合A股一家公司, 相信短期內保利置業不會有重組動作, 而1339在準備A股明年上市, 所以做出調動. 順便, 內房股在一輪急升後, 如今進入整固期, 碧桂園當時買入價不夠好, 安全空間不夠大, 所以順便稍微減持以降低持倉成本. 內房股的波幅大, 降低該板塊的比重也有助於控制組合波動.

執筆之時, 長線倉持股如下(我用雪球的自選組合功能做了買賣記錄, 但因比重只能精確到個位數, 和實際持倉比例略有出入, 該戶口的現金額時有變動, 就大致按年初時的數目計算了):

內險股: 約占組合23%, 包括 中國平安(12%), 中國太平(7%), 中國人保(4%)

內險股或許進入了黃金時期. 大環境看, 內地A股表現不錯, 尤其是藍籌績優股, 對於盈利表現仍很受股市影響的一眾內銀股是大利好, 再加上十年期國債已經從前兩年的低位回升到近4%, 這些保險公司的投資回報率達到并超過精算假設幾乎已經可以確認. 這意味著它們賬目里可能隱藏了不少沒有釋放的利潤. 從最近的業績, 再展望未來, 可以預期, 這些公司的內涵值將高速增長, 新業務價值隨著公司們最近幾年的不斷調整業務結構, 也將持續大升. 藉著股市慢牛的東風, 整個內險板塊的估值戴維斯雙擊正在路上.

平安保險是內險龍頭, 隨著公司大力投資科技, 旗下平安銀行順利推進業務改善, 一個金融混業集團正在成功的大路上大步前進. 類比友邦保險, 兩倍PEV的估值並不過分, 這意味著平安股價有機會達到三位數.

中國太平有小平安之稱, 前幾年太側重量大質低的銀保業務, 後來努力轉型, 大力發展代理人, 如今已經開始見到成果, 但步伐比平安慢了兩三年. 雖然業務規模, 公司管治等還和平安有明顯差距, 但整體都在進步中. 現價PEV不到一倍, 是同業中估值最低的, 在當前的有利環境中, 期待估值提升到1.5倍PEV不是天方夜譚.

中國人保的市值如今只相當於其手持人保財險股份的價值, 市場將它的其他業務包括人壽業務和健康險等估值為零, 然而半年報中, 公司披露人壽業務的內涵值已經達到600億人民幣以上, 半年新業務價值39億. 我相信市場遲早會發現這個價值. 明年A股上市或許是催化劑.

內房股: 約占組合18.6%, 包括 雅居樂(7.8%), 碧桂園(5.9%), 萬科(4.9)

如之前的文章所述, 我仍然相信內房股價值回歸的路還沒走完. 在大升之後, 整個內房板塊股價進入整固期, 至今已經快兩個月了. 執筆之時, 傳出碧桂園將成藍籌的消息, 希望下週會帶動內房股展開新升浪.

組合最早買進的內房股是雅居樂, 主要是其派息豐厚. 之後加入碧桂園和萬科, 原因如上篇文章提及, 認為內地房地產將是強者越強, 所以買入中短線倉沒有持有的這兩個巨頭. 長線倉比較注重安全性, 相比恆大及融創, 碧桂園及萬科的財務及業務發展整體來說更為穩健(恆大最近引資成功, 應該也開始進入收成期了), 因應不同的風險取向, 選此兩股是在情理之中.

軟件服務: 約占組合13.5%, 包括 新意網(7.3%), 騰訊(6.2%)

科技行業發展日新月異, 然而一個越發明顯的趨勢是強者越強, 成為平台的公司的發展確定性遠比細分行業的強. 比如BAT騰訊阿里百度, 就分別在社交網商及搜索佔據壟斷地位, 由此出發, 業務延伸到許多其他細分領域, 從而建成一個龐大的商業王國, 而其中的百度, 因為核心的搜索業務受到搜狗和360等的挑戰, 再加上未能在移動浪潮中繼續保持固網時代的地位, 如今影響力有所下降. 因此, 平台地位越有機會保持, 公司發展越容易, 反之則前途會變得艱難. 因此, 在科技板塊中選擇, 有平台性質的公司是首選. 新意網及騰訊雖然業務大不相同, 但都有類似特點.

新意網去年中大概2.3元的時候買入, 計及股息, 已經是兩倍股, 升幅之大出乎意料. 當時買入主要是為收息, 另外的考慮是行業前景. 科技股的發展趨勢太難把握, 但看得到的是數據儲存的需求量是不斷增長的, 新意網的服務是科技行業的基礎, 以它在香港的地位, 必然可以分享到行業增長的蛋糕. 將軍澳新數據中心的落成啟用, 對未來幾年公司的持續發展有明顯助力. 這種有基礎設施性質的業務, 可見的未來需求會持續增加, 新意網在香港的地位會繼續保持. 未來幾年, 新意網應該還會是個穩健的選擇.

騰訊, 市場大熱, 地位業務之類的就不廢話了. 可見的未來, 它的地位難以被撼動, 甚至有能力拓展到社交遊戲之外, 目前還看不到增長放慢的信號. 它的天花板在哪裡, 說實話, 我根本沒有頭緒. 買入的阻力主要來自不懂得下跌的股價, 但本著投資未來的組合需要, 我咬緊牙關, 在320左右買進, 是用減持港交所及其他股票換馬時剩下的資金建倉的. 以前不敢買, 主要是擔心增長放慢被降估值, 但在認為平台化公司將越來越強後, 擔心減少了. 粗略估計, 假如預計未來增長會達到40%左右, 給40-50倍市盈率是正常的, 那麼, 拍腦袋估計今年每股賺10元, 明年賺14元, 在明年年報發佈時, 股價達450元是很有可能的. 即使是高位的320元的建倉成本, 上升空間也不錯. 這是當時買入的基本邏輯.

盈富基金: 占組合約13%. 相信股票是回報率最高的資產類別, 買指數起碼可以得到市場的平均回報率, 也可作為組合的錨, 令組合表現偏離指數的幅度小一些.

港交所:  占組合約11%. 已經持有幾年了, 錯過了15年高位套現的機會, 因為當時完全沒想到大牛市會那麼快崩盤. 不過, 持股成本低, 以成本算的收息率也算是不錯. 牛市的最後, 成交量是一定會放大的, 港交所應該遲早會有個不錯的升浪. 即使股價遲遲沒有表現, 穩定的派息也可以為組合提供現金流, 就當是沒有期限的債券了. 減持的時機最好當然是在牛轉熊的轉折點, 能不能把握住, 看運氣了.

敏實集團: 占組合約7.5%.

敏實是全球最大的汽車裝飾件及車身構件供應商, 受惠於車身輕量潮. 業務隨需求增長而擴大, 規模的擴大導致市佔率不斷提升. 公司是多個主要汽車廠商的主要供應商, 因此直接受惠於行業發展, 也算是間有另類平台性質的公司了. 公司估值和其他工業行業的類似公司, 比如申洲國際, 創科, 偉易達等看齊是正常的. 該公司也是電動汽車發展的受益者. 組合加入敏實, 原因之一就是它有成為這類新科技新經濟受益者的潛力. 當時在公司管理層變動導致股價大跌時咬牙進入, 完全沒想到買入到現在竟然回報率有五成了.

九龍倉集團: 占組合約6.5%

九倉是組合的防守股, 替代了原來的合和實業. 兩者的資產都豐厚, 但合和新商業大廈的落成啟用延遲了, 而九龍倉分拆海港城及時代廣場釋放價值的行動正在進行中, 相信九倉的股價上升動力會強過合和.

此組合今年以來基本上跟隨大市走向, 但一直稍微落後, 原因是之前太過偏重防守, 持股中的合和, 長江基建, 大新集團, 北京控股等佔比太高, 而有點進攻屬性的港交所因市場氣氛並不熾熱而遲遲不升. 上半年時, 我對大市的持續走牛并沒有信心, 另一組合炒賣倉的表現雖然尚好, 但也是一直戰戰兢兢, 因此遲遲沒有調整策略. 直到半年結及中期業績期, 對大市走牛的確定性增加, 同時判斷此次升浪主線在業績驅動的大盤股局部牛市, 因此策略上開始做出調整, 減持防守股, 加入內房內險及騰訊, 總算為組合帶來上升動力, 艱難地到九月份才跟上恆指的腳步, 十月份開始超前, 然後很幸運地在進入十一月稍微擴大了些對恆指的領先.

相對於今年不少個股表現極其突出, 這個組合的回報率其實算是比較平庸了, 不過, 在即將年結時的現在, 比較保守的策略能有如此成績, 也算勉強收貨了, 畢竟, 這個組合穩健的表現對中短線倉的操作策略提供了不錯的掩護.

如果要簡單總結今年的心得, 或許是: 熊市看資產, 牛市看增長.

這個組合的一年表現如下:


基本達到了波幅不大, 控制虧損的目的, 但未能明顯跑贏指數是個遺憾, 提高增長動力是當前努力的方向.

三個月表現如下:



八月份及九月份的調動在最近兩個月開始見到成果, 或許大市這段時間表現不錯是主要原因. 無論如何, 組合如今的動力增強, 有超越指數表現的趨勢, 是令人高興的事.




2017年11月1日星期三

跟隨大方向

十月份組合繼續向上, 但相比恆指整個月的平穩表現, 組合波動可謂十分巨大, 以九月底為原點計算的波幅, 回報率最高曾經超過16%, 最低只有2.5%, 主要影響因素在于組合里內房股的波動開始劇烈起來了.

和上個月比較, 組合整體結構變動不大, 只是減持了碧桂園及少量奧園和雅居樂, 沽出楓葉教育, 減持中國太平(曾經一次性沽清, 後來承認錯誤, 高追回來, 但就此失去了一半倉位, 唉!), 買入港交所和北京汽車, 少量加倉平安及太保, 另外投機性少量買入阿里健康和華誼騰訊娛樂.

暫時來看, 買賣勝負各半, 整體來說並沒有多大得益. 先加入而且買得較多的港交所佔了組合約6%, 期待恆指上破28000後大盤成交量能夠放大, 從而帶動股價上升, 暫時而言有點失望, 或許買得太早了. 賭大盤成交量放大的確定性很可能勝算不及賭第三季業績可望理想的騰訊. 這幾天看看是不是需要, 有沒有機會換回騰訊或其他股份. 退一步說, 即使繼續持有不動守株待兔, 成交量這隻兔子在牛市大背景下應也遲早會撞上來的吧.

內房股仍然是組合的重心, 雖然減持了, 比重仍是超過60%超配比例. 經過狂飆突進的估值修復階段後, 市場觀點開始分歧, 好淡爭持出現, 隨之而來的是波幅擴大, 個股表現開始分化. 因此, 我策略性降低了內房股整體倉位, 騰出的資金用來尋找其他機會.

價值投資者比較看重個股而較少關注政經大環境, 一般來說不能說是錯. 然而, 在目前這個特殊時點, 政經大局或許更為重要. 這次大會換屆, 經過五年佈局, 正是真正全面實踐新老大治國理念的開始. 國家隊還是經濟的主導力量, 投資者順應國家政策引導的方向投資, 如果恰好同時順應了經濟發展的大方向的話, 勝算很大. 如今是牛市, 可以預期大部分有點質素的股票最終都會上升, 精選個股的需要比較少. 按多次牛熊的經驗, 牛市中, 樂觀情緒高漲, 有概念而且市場對其前景預期佳的, 最能代表這個時代的龍頭板塊及個股, 即使這些股票在財務數字上未必很理想, 這些股票的回報率也會大概率勝過那些較冷門而財務數字理想的優質非熱門股. 所以, 這個月的買賣, 除了部分技術性操作, 比如因走勢開始出問題而止賺楓葉教育, 我的大部分交易的思考出發點其實來自於對十九大前後透露出的消息的解讀及判斷.

本次大會提出, 中國社會的主要矛盾已經轉化為人們日益增長的美好生活的需要和不平衡不充分發展之間的矛盾. 而改革初期, 上層認為主要矛盾是人民日益增長的物質文化需要和落後生產力之間的矛盾. 落實到經濟上, 之前是大力建設, 追求GDP, 忽視環境和貧富分化等問題, 如今開始注重發展質量, 注重環保, 地區發展策略轉為推動發展多個經濟圈而不是如以前那樣設立幾個特區這樣的單點突破, 是可以理解的轉變.

新發展模式實行已經持續幾年, 這次大會更提出了具體目標. 最值得注意的是當年提出的2050年達到現代化的目標被提前到了2035年. 固然可以質疑是否太過樂觀, 無可忽視的是在這個目標下, 可以想象經濟增速不能太慢, 貨幣政策, 產業政策, 股市, 樓市政策肯定需要在這個大背景大目標下制定.

那麼, 假如增速放慢, 即使目標是為了經濟更好地轉型, 當局也不會容忍太過長時間或太大幅度的放慢. 經濟規律難以認為打破, 有時候, 就算發展形勢不如理想, 在大環境受制下也只能硬啃, 難以強行用政策手段扭轉, 但今年這個時點的中國乃至世界經濟很明顯日子並不艱難, 所以中國的政策推出應該比較容易達到目的.

對中國這個經濟體來說, 因為經濟轉型還沒有完成, 影響力最大的應該還是樓市. 房地產業從上到下有幾十個產業與其相關, 房地產不濟, 對GDP影響巨大, 相信當局沒有意願推倒這個產業. 所以, 經濟放慢---放鬆樓市--經濟變熱--泡沫出現--調控--經濟放緩, 這樣的循環多半持續出現, 而房價上升---泡沫出現---調控---樓市變冷----房價持續下跌----相關產業受負面影響, 這樣的路線多半不會在現實中出現, 也不會出現在當局的期望中. 這個判斷成立的前提是認為目前世界經濟不在崩潰中也不在泡沫過大中. 而我認為這個前提起碼在現在是成立的. 因此, 中國樓市應該還有可為.

樓市尚可, 但對房地產商來說, 情況應該有點不同了. 隨著內地房地產業從零開始起飛發展的黃金時代結束, 隨之而來的是行業增速放緩, 但城鎮化, 人口經濟增速及住房飽和度尚有較大空間的白銀時代, 如今普遍的看法是行業開始進入汰弱留強, 市場集中度提升的青銅時代. 這方面, 任澤平一篇<房地產進入強者恆強的王者時代>有很好的分析:

http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2017-07-19/doc-ifyiaewh9677549.shtml?cre=financepagepc&mod=f&loc=5&r=9&doct=0&rfunc=100

因此, 落實到股票市場, 內房股應該選擇銷售規模大的龍頭全國性公司或者是在經濟發展好的區域里實力強勁的地區實力派公司. 這也是我內房股選股的出發點.

另外值得注意的是美好生活的需要. 普通理解, 除了收入之類的硬指標提高, 還應該與人們對未來的信心和生活的安全感的提升有關, 教育醫療及社保等的大力發展不可能缺席. 從這方面思考, 市場上醫藥方面的選擇較多, 估值也不算非常便宜, 而教育類的確定性包括政策風險, 發展模式, 公司管理等比較低, 畢竟上市時間短. 相對而言, 保險公司雖然難以深入進行財務分析, 但大致的估值及未來發展等還算較為容易把握, 恰好這個時點, 很大可能是保險公司利潤增速開始加快的開始, 很有可能藉助這個牛市, 完成一次保險公司估值的戴維斯雙擊. 畢竟, 即使最優質的內險股平安保險, 在已經大漲的今日, 其今年預測PEV也只不過是1.5倍, 而這已經是一眾內險股估值最高的了. 在看得見的未來不錯的持續增長推動下, 內險股估值很難沒有上調的機會. 因此, 內險股成為我組合配置的第二重心. 具體分析, 心靜如水_容大的文章<為什麼講保險股進入十年黃金周期的鑽石季>可以參考:

http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2017-10-23/doc-ifymyyxw4348236.shtml

此兩板塊已經占組合比重超過八成. 剩下的小倉位, 除上面提及的港交所之外, 我買入了些北京汽車及分別很少量的華誼騰訊娛樂和阿里健康. 這幾隻股票固然有投機成分, 但也同樣是在上述的框架下選入的.

相比其他在港上市的汽車股, 北京汽車今年的表現實在一般般, 主要原因相信是其自家品牌的銷售不濟, 合營的現代汽車業務受到因薩德導致中韓關係轉差的影響, 然而其奔馳品牌的表現仍然十分出色. 我相信現代汽車的表現會隨著時間過去而復甦, 如今股價的低迷是給了我們上車的機會. 實際上, 單單奔馳的業務估值應該就足以撐起整間公司的市值有餘了. 即使自有品牌仍然不濟, 在消費升級的大背景下, 北京汽車仍大有可為.

騰訊華誼娛樂及阿里健康, 進入組合的主要因素很明顯是衝著它們背後的靠山. 它們的估值很高, 市值主要靠的是對未來背後大佬會湊大它們的信念. 是有很大的投機成分, 但, 每輪牛市總是有些股票, 即使估值是不合理的夢幻般的高, 仍然收穫了夢幻般的股價高升幅. 憑著熱門的娛樂和健康概念, 誰敢說一定沒有勝算呢? 小小的倉位, 就當是買個夢想吧. 雷軍說了, 夢想要有的, 萬一實現了呢?

以上是比較簡單的從上到下的選股思路, 落到具體股份, 當然還需考慮到估值, 業績, 前景等, 這應該是下一步的話題了. 然則, 就算甚至不考慮估值, 單純的從選定的行業, 挑龍頭股份, 在當前的牛市大環境下, 如果思路正確, 選對板塊, 相信成績也不會差. 反過來說, 即使很努力的在個股上深研, 選股大方向錯誤的話, 比如太過求冷之類, 希望找到深埋沙中的金粒, 多半是事半功倍. 所以, 原諒我在本文沒有具體的個股分析:D

執筆之時, 持股按倉位佔比依次排列如下:

融創中國, 中國奧園, 雅居樂, 碧桂園, 中國平安, 中國恆大, 港交所, 中國太保, 中國太平, 北京汽車, 華誼騰訊娛樂, 阿里健康.

長線倉本月未有變動.

炒賣倉最近一個月表現(不知為何, 雪球的記錄好像有點問題, 31日的資料未能更新, 只能記錄到30日為止, 浪費了昨天不錯的表現:D):



長線倉最近三個月表現:



2017年9月30日星期六

繼續堅守

這個月對大市最有影響力應該不是聯儲局的縮表, 而是上週末內地對部分二三線城市房地產銷售的調控措施了. 調控消息一出, 引發週一內房股出了股災, 前二十大跌幅榜里竟然出現了15隻內房股, 并拖累大市急跌400點.

內房股今年整體升幅巨大, 此次下跌, 難免令人有該板塊可能見頂的感覺. 手裡的貨既然賬面獲利巨大, 見好就收, 套利而走, 是人之常情. 週一是因為人同此心而出現人踩人才導致跌勢如此慘烈, 絕對有可能. 無論如何, 恆指已經來到15年股災時的高位, 但數次受挫於15年高位的28500點, 久攻不破, 不排除开始进入调整期. 若是如此, 內房股作為今年領導板塊, 應該也難以獨善其身. 所以, 無論看多還是看空, 似乎是到了再次對內房股做個評估的時候了.

無疑我做了多頭已經好幾個月, 是最近幾個月內房股主升浪的受益者. 週一的大跌對組合造成重大打擊, 說不痛是假的, 也難免有擔心豐厚的賬面利潤消失而賣出鎖定利潤的想法. 衡量之後, 我的做法是增持現金, 維持重倉內房股, 但調整個股比重.

每當面臨重大選擇關頭, 除了評估自己持股的風險回報比, 必不可少的是對大市的判斷及所關注板塊及股份的前景和估值等基本因素的評估.

關於大市, 我在七月底時對恆指有個粗略的評估, 當時指數在大概27000點, 執筆之時指數不到28000點, 我認為恆指離到頂還尚早. 在這個前提下, 這次由內房股帶領的下跌, 是未來大市再次攀向高峰前的洗盤或者震倉的可能性最大. 若是如此, 因為這次下跌, 就急急忙忙地大幅減持或者清倉, 並非好的策略. 因為, 這個做法其實更像是賭, 賭的是大市就此見頂或者是大市將有深度調整. 若是前者, 當然恭喜, 但在相信大市遠未見頂的前設下, 離場將錯失未來很可能升幅最大的牛市三期升浪. 若是只是想做個差價, 萬一調整幅度不大, 何時再次上車會是個難題, 而且有可能就此賣飛了手裡的強股. 實際上, 在之前的內房股一次調整時, 我身邊的人就賣飛了融創. 所以, 在倉位的安排上, 應對這次調整, 如果要有所動作, 我傾向於重整組合, 不認為大幅增加現金是最佳策略.

至於這次市場焦點的內房股, 遭遇好像是突如其來的調控措施這個所謂壞消息, 似乎意外, 但在情理之中. 去年差不多同期, 北上廣深一線城市也調控, 導致房地產成交縮量縮價, 但流不到一線城市的資金去了二三線, 導致二三線城市房價大漲, 比如中山就受益於深圳的調控. 全國各地頻頻出現日光盤, 地產商去貨快, 庫存大幅下降, 眼看著這些地方房地產又要過熱了, 此時不調控, 更待何時? 內地有金九銀十之說, 今年十月份又要開大會, 出台調控措施, 抑制一下過熱的氣氛, 是很正常的, 實際上歷年國慶前出調控措施並不在少見.

這次的調控, 限制了二手房的轉售, 會打擊短期炒房客, 但也同時逼長期投資者和剛需者只剩下進入一手房市場的選擇. 實際上, 對賣房子的地產商來說, 我會認為是好消息.

如果要真正壓制房地產, 最根本的是在供求關係下功夫. 但這次調控, 只看到限制轉售, 提高買房難度, 但沒有看到增加土地供應的措施. 所以, 調控實際上是扭曲了供求, 變相增加了新房的購買力. 新房是地產商的, 地產商的土地是買來的. 不增加土地供應, 但增加新房需求, 最終結果如何, 最大得益者是誰, 呼之欲出. 莫非這也是一種供給側改革?

調控比較有殺傷力的是限價. 對拿地成本高的地產商打擊不小, 拿地便宜的, 最多是便宜買便宜賣, 仍有利可圖. 真正對地產商有實質性影響的, 或許是預售證比較難拿. 另外一個負面影響是非剛需者, 即使符合資格, 部分人也會暫時延遲買房. 這些因素會影響到地產商的資金周轉. 假如地區性開發商恰好業務集中在受調控地區, 問題可大可小, 全國性開發商因業務地區分散, 抗壓力比較強. 結果會是大開發商以及財政比較健全的地區開發商有更多的機會併購小開發商或者小開發商手上的項目, 市場集中度會提升.

因此, 總體來說, 我認為龍頭地產商甚至可能成為調控的得益者.

這次內房股普跌, 我定性為大升之後遲早會來的調整, 只不過恰好這次調控成了契機. 要說是板塊已經炒完, 股價見頂了, 我覺得不太可能, 因為從估值看, 很多內房股, 甚至是大型龍頭股, 其估值如今只不過相當於已經鎖定業績的一兩年後的個位數PE而已. 但畢竟很多人獲利巨大, 套現的力量有多強, 股價調整的幅度有多大, 不得而知. 所以, 從控制風險的角度, 做些避險動作是應有之意. 然而, 每個人的持倉情況都不一樣, 別人大幅減持, 並不代表自己也有這需要.

內房板塊占我的持倉比重非常大, 不計現金的話, 已經占組合約八成. 比重的增加固然是自己資金投入多的關係, 更多的是因為內房股股價升得快. 在自己仍然看好, 而持倉成本低的此時, 承受些繼續下調的風險, 保住倉位, 博取回調之後再創高位的機會, 大不了就是有機會被迫在相對低的位置減持而賺少了而已, 虧損的可能性幾乎為零. 所以, 我只是少許減了些內房持倉, 然後在個股倉位比重上做了些小調整, 簡述如下:

融創土地持有量增長快, 同時負債也急劇上升, 樂視網前景不明, 風險較大, 但潛力也大. 目前看, 融創銷售沒問題, 資金周轉應該負擔得來. 我認為融創是一兩年前的恆大. 少許減持後, 持倉成本大降至中個位數, 繼續坐貨.

碧桂園是銷量冠軍, 可能同時是周轉速度的冠軍, 財務狀況良好, 雖然我比較後期才建倉, 而且是重倉, 成本相對其他持股較高, 但仍放心持有. 週二公司大量回購, 再次證明股價下有保底, 以我建倉完畢的約10.5元持倉成本, 就算只有二十點左右的緩衝空間, 問題也不大.

雅居樂的土地成本低廉, 財政良好, 老闆增持, 派息高, 因此我咬緊牙關再買了些許, 就當是以股代息了, 持倉成本大致在7元.

奧園的估值非常低廉, 雖然可能比較受二三線調控的影響, 但預期明年銷售仍有望達500億, 現價意味著兩三年後的市盈率可能只有三幾倍而已, 歷史派息記錄又好, 因此也再買了一點點, 以增持后拉高了的成本價算, 即使股價已經從高位回落近兩成, 對我來說此股還是倍升股, 還大有繼續增持的空間.

恆大太早就賣了大部分, 只有少量了, 買了些其他股份, 只好賣點恆大 反正它不是核心重倉. 恆大正準備授出購股權, 越低的股價對獲得購股權的人越有利. 雖然大劉護法, 短期來說, 我認為股價馬上大幅回升的機會比不上其他也大跌的同業. 另一方面, 恆大的新一輪戰投也在進行中, 相信無形之手也不會讓股價自由落體. 所以對未來中短線的股價走勢, 我持中性看法. 這次減持後, 基本上拿回投資在恆大的資金了, 持股就讓它隨便表演算了.

上個月有持有的金茂被我換馬到龍光, 這次組合的調動, 龍光成為被清倉的唯一內房股. 我買入龍光的成本比較高, 龍光本身的估值相比同業也不算很低, 我持倉的安全邊際不夠, 為免利潤變成虧損, 就先沽為敬了.

調整來臨時, 最好的防守是現金. 選擇了堅守內房, 放棄其他持倉就理所當然. 我沽出了騰訊及稍早前買入的中國建材, 原因是買入價無險可守. 騰訊本來就是當做閒置資金暫時停泊的地方, 而中建材只是想短炒而已. 上個月提及有貨的中國黃金國際之前在走勢變差時已經獲利沽出了. 經此調動, 中短線倉如今持有內房: 融創, 碧桂園, 奧園, 雅居樂及恆大(以倉位排序); 保險股: 中國平安, 中國太平及中國太保. 另外有少量楓葉教育.

長線倉沒有變動, 目前按倉位比重排列, 持有: 盈富基金, 港交所, 平安保險, 碧桂園, 雅居樂, 九龍倉, 敏實集團, 新意網, 騰訊, 中國太平, 萬科及保利置業.

炒賣倉(最近一個月) :


長線倉(最近三個月):





2017年9月5日星期二

重錘出擊

八月對我來說是今年最艱難的一個月, 因為期間經歷過一個超過十個點的回報率下挫, 而恆指只下跌了一兩個點. 雖說組合的構成註定了回報率的波動會比較大, 但遭遇持續時間超過半個月的下跌, 仍然風輕雲淡, 很明顯是難以做到的, 所以那時候我在決心硬食重倉的內房股的那段大跌時也經歷了些心理折磨. 幸好進入下旬, 情況又好轉了, 組合八月份繼續領先指數.

八月是業績公告高峰期, 我曾經數次嘗試炒業績, 也嘗試令組合結構更均衡些, 結果不甚理想. 期間曾買入華融2799, 和信達一起佔據組合近10%, 但業績公佈后兩者股價表現一般般, 整體微虧賣出, 買入的IGG也未能如願借中期業績上升, 看圖短炒的美圖倒是小賺了一些, 結果在IT板塊也沒有收穫. 抱有一些希望的水泥股金隅和中國建材也沒能如願跑出, 無心插柳的小注投機股萬達酒店和恒騰網絡反而有意外收穫. 兜兜轉轉之後, 在清理掉這些短線投機股并執行精簡策略後, 進入九月份時, 內房股的持股比重大幅增加, 佔比近七成.

很明顯今年我的操作風格有所變化. 實際上, 在經過15年驚險的大起大落和平平淡淡的16年後, 經過多次模擬操盤及回溯, 我發現對我而言, 相比結構簡單的偏進攻或偏防守組合,  管理一個均衡的組合, 未必有很明顯的優勢. 如果簡單一些, 將長線倉和炒賣倉當做一個組合, 長線倉作為防守, 炒賣倉進取些, 或許效果更好. 如果兩個組合都想兼顧攻防, 再考慮到中短線操作及選股方向的差別, 操盤難度其實不低.

實際上, 達到大幅超出市場表現的組合, 很少是依靠均衡的配置做出來的. 下重注在正確的地方并耐心坐貨, 才是普遍做法. 固然, 硬幣的另一面是決策錯誤, 將對組合造成災難性的後果, 但如果大概率是正確的, 隨著認識的加深及市場表現逐漸印證了正確性, 在這個地方為維持組合配置的均衡而刻意放棄投入更多的資源, 似乎不是最佳做法. 看看巴菲特和芒格是怎麼說的:

问:两位曾重仓美国运通和华盛顿邮报。你们的投资这么集中,信心从何而来?

巴菲特:如果我们只管理自己的钱,只要是我们真的特别看好,把总资产的 75% 投入到一个仓位上,根本不成问题。上五倍的杠杆投一个仓位,那肯定不行。我除了伯克希尔的股票,还有很小的一部分资产是自己在打理,好几次都投入 75% 只买一个仓位。有的机会,不抓住了,对不起自己。这样的机会不多见,无论是新闻媒体,还是你身边的朋友,他们都不知道,没法告诉你。是不是,查理?75%的仓位不高吧? 

芒格:我甚至在一笔投资上投入过 100% 以上的仓位。 巴菲特:长期资本管理公司上了 25 倍的杠杆,买的东西还都是可能集中爆发风险的,最后只能坐以待毙。我们今天出席股东大会的不少股东都把自己 90% 以上的资产买了伯克希尔的股票。2002 年的垃圾债,值得下重注投资。1974 年的 Cap Cities 公司,只有资产价值的三分之一,经理人一流、生意一流,也值得集中投资。我们当年大量买入可口可乐时,你也完全可以用自己 100% 的资产买,并不危险。 芒格:商学院开设了公司金融这门课。学生们学到的是要分散。在投资中,根本不应该分散。一无所知的投资者应该分散,专业投资者怎么能分散?投资的目标是找到不分散更安全的机会。一生一遇的机会,只投 20% 的仓位,不理智。我们看到的好机会,没有一个我们买够了的。

三四月的時候, 我開始認識到內房板塊是個機會, 因此在去年底已經持有奧園3883的基礎上, 加大了內房股的比重, 隨著市場表現的逐漸印證以及對內房股估值的動態修正, 內房股在組合的比重已經急劇增加.

香港的主要地產商的經營模式大都是低周轉, 高利潤, 靠雄厚的資金實力持有大量地皮及商業地產, 讓時間幫公司實現資產的價值. 但內地情況有別, 開發商賣房所得大部分交給了政府, 利息又高, 但比香港優勢的地方是面積遼闊, 住房需求殷切, 主要中心城市的經濟增長及人口增長快, 所以內地房產的開發模式大都是高周轉, 普通利潤的快消模式. 假如一眾龍頭地產商停止拿地, 三四年內就可以出清土地儲備, 從這個角度看, 內地開發商其實有點像是快消品公司.

快消品公司周轉快, 可以實現輕資產模式, 但房地產不行, 土地價值巨大, 即使周轉再快, 也負擔不起全資持有土地儲備, 所以負債高是普遍現象. 再加上持續的房價牛市及伴隨的不時的宏觀調控, 對比較厭惡風險的港股主流資金, 也就是外資來說, 面對著高負債, 高槓桿, 高政策風險, 再考慮到政商關係的風險, 即使它們的銷售再如何理想, 內房股的前景也可謂一片模糊. 這或許是內房股長期低估值的主要原因.

情況的變化應該是在今年開始. 以恆大為代表的內地開發商在經過幾年高負債的增加土地儲備及儲備開始大規模釋放業績後, 今年銷售業績普遍大爆發, 隨之而來的是開始有條件降槓桿了, 降槓桿同時帶來的好處是利息支出減少, 相應的是淨利潤的增加. 同時, 之前的土地儲備因如今地皮價值上升而增值, 帶來的好處是總體資產負債率的下降. 這些經營風險的下降, 足以提升內房股的估值.

經營風險下降之外, 內房股還有個透明度的優勢. 因為會計制度的關係, 今年的銷售業績得等到一兩年後才能結算體現到利潤上, 所以我們可以大致知道未來一兩年後公司的利潤. 這個確定性極高的業績預測可以引領我們做出比較正確的判斷及操作. 從今年及去年的銷售, 再給個大致的淨利潤水平(大部分龍頭公司的說法是大概10%淨利潤), 以現在的股價算, 一眾龍頭內房股竟然都在預期PE的低個位數, 而且是在銷售將持續增長的情況下! 這是一眼看得到的低估! 而且, 這是個大行業, 裡面的公司估值也是普遍的大幅偏低! 所以, 說是這是一個整體性低估帶來的高確定下的投資好機會一點不為過.

上述的有利因素外資視而不見, 但港股通的資金是看得到的, 持續流入的內地資金經過幾個月的積累, 終於量變引起質變, 內資和外資的多空大戰目前是內資大獲全勝.

大行業, 超低估, 業績確定, 而且不限於個別公司, 只要同時下注那些龍頭, 將大幅降低個別公司出問題的選錯股風險. 我相信巴菲特和芒格也不會放過這種機會的. 這是我在八月份一輪如上述的買買賣賣後, 最終還是聚焦在內房股的基本邏輯.

到八月底, 我持有內房股融創, 碧桂園, 恆大, 奧園, 雅居樂及因大劉買入恆大而買的華人置業, 保險股平安及太平, 券商國泰君安國際, 中國黃金國際, 金隅股份, 并開始建倉長期錯過的騰訊. 九月一日是新月份開始, 同時是週末, 對組合做了進一步精簡, 沽出國泰君安和金隅股份. 在本週一及今天再次精簡, 將持股進一步集中.

執筆之時, 以市值高低, 我持有股票包括: 融創中國, 奧園, 碧桂園, 雅居樂, 中國平安, 中國恆大, 中國太平, 中國黃金國際, 中國金茂, 騰訊.

上述持股中, 碧桂園因為公司再次開始回購, 相比恆大, 其估值明顯偏低(實際上我認為恆大還有不錯的上升空間), 回購又會托住股價, 是勝算很高的標的, 所以快速加到重倉. 騰訊已經錯過很多年, 不過, 假如今年及明年都能保持四成以上增長, 那明年業績將達10元/股以上, 給四十五倍估值, 股價將是450元以上了, 只是實在畏高, 所以糾結後自我心理調整, 設定是以其他股票買賣所得利潤買入的, 咬緊牙關買了一點點.

長線倉, 如前所述, 我將它的角色設定是如今這個炒賣倉的防守部隊. 八月份時做了些調整, 沽出合和及港鐵, 買入有機會賣資產及準備改名的長實地產和有分拆計劃的九倉. 所得利潤加上一些資金, 買入少量騰訊及華人置業.

長線倉持有股份: 港交所, 盈富基金, 中國平安, 中國太平, 九倉, 長實地產, 新意網, 敏實集團, 中國民航信息, 渣打銀行, 新濠國際, 雅居樂, 保利置業, 騰訊及華人置業. 數量有點偏多, 未來會進行精簡.

截止到上週五(九月一日), 最近一個月組合表現如下:

炒賣倉位:



長線倉:




2017年7月27日星期四

順勢而為

半年結過去還沒有一個月, 恆指就已經再創年度新高, 突破27000大關, 指數如此強勢, 完全意料不到. 盈富基金今年已經上升超過25%, 我的組合水漲船高, 回報再次破頂, 拜重倉的內房股強勢所賜, YTD相比半年結時的領先優勢再次擴大了. 幸運之神今年對我真是青睞有加:D

指數來到這個位置, 已經逼近15年短暫大時代的高位, 股災的擔憂開始浮現. 然而, 大致看了一下恆指成分股, 似乎估值還不算太高, 指數將大幅調整的機會應該不大. 

恆指近三十年來, 派息率大致在2%--5%之間浮動, 以去年派息計算, 現價的盈富基金息率約為2.8%, 逼近下限, 有些偏低, 但當前是低息環境, 市場對回報率的要求比以前低了, 2.8%的股息或許仍可算是較為中間的水平. 到現在為止, 發出中期盈喜的公司數量比出盈警的多出許多, 合理估計, 今年盈富基金的派息率大有機會高過去年. 因此, 以股息率估計, 恆指應該還不到危險水平.

恆指成分股主要包括權重比較高的騰訊, 匯豐, 中移動, 友邦, 以及一眾本港老牌地產商, 內銀股, 保險股等. 
騰訊連年業績優秀, 以PEG估值: 往績PE60倍, 今年預期增長40%, PEG大致為1, 還算在合理範圍. 匯豐息率超過5%, PB約1.15, 考慮到環球金融環境有所改善, 這個估值絕對不高. 中移動業績很穩定, 增長雖欠奉, 但以13倍為這個類公用股的公司定價, 似乎稍微委屈了. 友邦目前PEV 約為2倍, 是港股中主要保險公司中估值最高的, 但它的業績對得起這個估值. 假如認為友邦的2倍PEV合理, 那么, 1.2倍PEV的平安保險的股價是不是可以認為是低估了?  內銀股長期受市場看扁, 主要是對其貸款質素的擔心, 隨著經濟環境開始穩定, 還低於賬面淨值的股價繼續上升是順理成章的. 最後, 本地薑新鴻基, 新世界, 長實地產和信和們的股價相對資產淨值還是有不小的折讓的, 即使擔憂樓價隨時開始向下, 這個價格也不能說是高估了.

因此, 從個股的估值綜合看, 現在的恆生指數似乎離危險還有一段距離, 繼續採取偏向進攻的策略, 應該還是有一定勝算. 

基於上述判斷, 半年結後, 我的操作策略仍延續四五月份時定型的策略, 即重點佈局在內房股, 內險股配合, 最後再搭配些其他股票以平衡. 執筆之時, YTD應已超過50%了, 遠超我的期望.

馬後炮談談當時的想法. 首先的一點, 是對以前比較注重均衡而導致常常表現平庸的做法進行修正, 將平衡風險的任務轉給長線倉, 對炒賣倉的風險胃納做了些提升. 在此基礎上, 是研究突擊方向. 大部分年份, 即使大市一般般, 總有些明星板塊突圍而出, 超配這些板塊會大幅提升組合表現. 最後是在持股數量及比重上因應情況做些調整.

在判斷大市向好的前提下, 合理的推測是資金將持續流入市場, 能吸引資金的不外如 業績一向良好的大盤股, 朝陽行業的明星股, 景氣反轉向好的週期股之類. 而如果是真的有一個大行情, 那麼, 必然有些能容納大資金的股票跑出, 最佳的選擇是大行業而低估值的相關股份. 以07年那次大牛市為例, 推動大盤持續向上的是陸續來港上市的內銀股及內險股, 以及配合原材料大牛市的資源股, 最後以直通車概念達到高峰. 

以類似的思路, 確定性較大而又可以給人信心重倉的, 應該是在一些大的行業中的大公司. 我以今年以來美股及港股的表現, 推測經濟向好, 因傳統智慧認為, 股市提前反映經濟. 假如環球經濟向好的判斷正確, 並且中國也是如此, 那麼作為經濟晴雨表的內地銀行的經營情況將持續改善, 一向被低估的情況會有改觀. 再由此推論, 銀行壞賬會減少, 而銀行有大量貸款給了房地產. 來自房地產的壞賬危險降低, 是不是可以推測內房股的經營風險在減少? 從炒股角度, 銀行股的波動比地產股小, 如果兩者都有機會, 寧取地產股. 這是我開始重點觀察內房股的出發點.

第一季時, 組合中唯一的內房股是奧園. 在開始關注內房股後, 新聞多多而銷售及拿地都很積極的恆大首先進入視野. 在試探性進入後不久就因信心不足而止蝕了, 之後在萬科股權爭奪結束後, 認為借殼A股上市機會上升, 槓桿降低有望, 就再次進入. 這次總算賺錢了. 有奧園及恆大的賬面利潤做基礎, 信心開始增強. 隨著每個月各主要公司的銷售數字出來, 內房股整體的低估值越發明顯, 資金也不斷流入這個版塊. 我也不斷加大內房股在組合的比重. 隨著時間過去, 對內房股的了解增加, 持股信心也增加了. 到如今, 內房股在組合比重已經由最初的不到一成, 逐漸加大到近半, 再加上最近的強勢表現, 現在已經達到六成. 

內銀和房地產關係比較密切, 既然重倉內房股, 就不買內銀股了, 而保險股同樣低估, 也是大行業, 用來配合內房股, 是不錯的選擇. 

好的投資不應該是在沙里淘金子, 應該是在一堆金子裡面撈金塊. 在一個比較有確定性的, 而且恰好是相關股票非常低估的大行業里, 買入一籃子相關股票, 區別只是撈到的金塊大小而已, 勝算當然比在眾多不同類型的公司裡面找出明星股好. 五六月份時的內房股就是這樣的金塊. 很幸運我抓住了.

目前持股 : 一堆內房股, 包括融創, 雅居樂, 恆大, 奧園, 時代地產, 碧桂園, 保利等, 平安及中國太平. 另外各持有一些倉位的是IGG, 中國信達, 廣汽, 和記電訊.

長線倉變動不大, 沽出信和及大新金融, 買入保利置業和渣打. 信和土地儲備一直不夠, 未來很有可能要和內地地產商搶地, 在沽出信和幾天後信和高價投得一塊地皮也印證了這點. 大新金融已經派了特別息, 當時買入的目的已經實現. 買入保利置業是覺得今年內房股如此強勢, 一直準備重組整合的保利或許有緊迫感, 成事機會增加了, 而且目前股價比資產淨值大幅折讓. 渣打銀行目前估值只有0.8PB, 印度股市大升, 原材料走牛, 未來應該有個重估的, 看看能不能複製大新金融的故事.



以上是截止到上週五的炒賣倉一個月表現





以上是長線倉截至上週五的最近三個月的表現