2019年8月3日星期六

踩雷之後

七月開局未幾, 兩個組合就遭當頭一棒, 分別持有的新城發展和新城悅因老闆出事受到重創, 雖說反應不算太遲, 損失不算太大, 但出師不利, 還是影響了這個月的表現, 尤其是炒賣倉, 被迫沽出新城發展後, 趁勢對組合進行局部重整, 但效果還是差強人意, 在領先了大半個月後, 尾段被恆指反超, 唯有希望八月份的業績期能有所改善.

這個月表現一般般只是平常事, 比較受打擊的是踩到新城系出事這個難以相信會出事的雷. 炒股多年, 買錯股有過多次, 但我很少因老闆出事而中招, 偏偏今年碰到了幾個, 還好多少有點運氣, 沒有受到太大的影響.

長線倉幾年來只碰到新城發展一隻股票需要處理,  我沽出後換入備選的金茂後就不再多理會了. 炒賣倉買賣頻繁許多, 選股也沒有將安全性擺在優先, 遇到問題股的概率大了許多, 今年尤其多. 最近的是新城悅, 稍早前的是萬咖壹聯, 更早的是金蝶. 這三隻股票業務不同, 但都是管理層有疑問. 新城系大家都知道是什麼事情. 金蝶, 我沽出的原因是如前所述, 先是因為Webb的指控出於風險考慮而減持, 後因取消雲之家的收購而清倉, 清倉的決定是因為對管理層的做法有疑問, 進而對管理層沒有信心, 至於後來的盈警, 雖然有點突然, 但也不算太過出乎意料, 萬幸的是盈警導致的大跌已經和我無關. 萬咖壹聯的故事本來可以講得很好, 我的清倉主要是因為擔心華為手機銷量受影響. 最近的數字顯示華為手機佔有率和銷量持續上升, 我的擔心可能是不必要的, 但萬咖壹聯也確實在我沽出後股價持續陰跌最後大跌, 很有出事的感覺. 至今我還找不到確實的大跌理由, 但管理層事先聲明甚至發公告的增持, 力度之小, 幾乎就是個笑話, 讓人懷疑管理層的誠意. 在我看, 這種聲明和增持力度的不匹配, 肯定有問題, 已經足以構成賣出的理由. 我清倉此股有運氣成分. 如果沒能在跌勢開始之前賣出, 之後六月底的技術走勢發出的警號以及幾天之後的盈喜加增持通告發出後管理層的增持力度與股價走勢的背馳, 應該已經提供了足夠的賣出理由, 至少可以避過之後到現在的大跌.

這幾隻股票的股價不濟, 都是在業務有問題之前發生, 對我等資訊不足的散戶來說, 很難避過, 但像上述的管理層行事令人懷疑的蛛絲馬跡, 如果有足夠重視,  很多時候可以幫助我們避過隨後的踩雷. 公司業績如何, 平時我們不得而知, 但管理層可以第一時間掌握, 他們的所作所為, 或多或少可以反映公司的情況好壞. 對管理層的觀察了解, 或許比看中期末期業績更重要, 這是我這段時間感觸最多的一點.

另外的一點是行動應果斷. 我基本上都是在意識到有問題後不問價立刻行動, 雖然錯過了最理想的價位, 但相比後來股價的走勢, 都算是賣了好價錢. 以前, 我經常在類似情況發生的時候, 期望能在股價反彈的時候賣出, 確實有時候如願以償, 更多的時候是賣在了更差的位置. 也有時候, 在公司有壞消息或者其他負面情況出現的時候, 我因為捨不得沽出而不斷為繼續持有找理由, 結果也交了不少學費. 學到的教訓是當斷不斷反受其亂, 這也是我做出立刻沽出這些股票的決定的原因.

一家公司的主理人如果能力不足, 或者誠信值得懷疑, 或者是其他問題比如像新城老王那樣的道德敗壞, 足以令公司萬劫不復, 即使幸運地公司能繼續經營下去, 多半也是前途有限. 在股價大跌後, 無論是以前已經持有的, 或者是後來貪便宜買入的, 可能有機會捕捉到一個反彈機會, 但更多的是要面對股價的一沉不起. 執著於這些公司, 只會浪費機會成本. 我賣出這些公司的價位離早前的高位其實都有一段距離, 但賣出到現在, 這些公司的股價全都明顯低於我的賣出價. 當時如果猶豫, 期望它們在大跌後能出現反彈, 多半會越陷越深.

金蝶和萬咖壹聯的出事, 也令我對這類概念吸引但盈利能力有限的科技公司提高了戒心. 雖然我以金山和小米代替, 但信心已經不足, 所以縮減了注碼. 我不懷疑雷軍的人品和財力, 但小米的硬件幾乎不賺錢, 軟件業務也還未成氣候, 估值在股價大跌後仍不便宜, 金山真正賺錢的是遊戲, 但籌備經年的重磅手游一出閘就馬失前蹄, 讓我擔憂, 期望的雲概念又遠水不解近火, 加上月初恆指大升, 此兩股表現卻十分一般, 我覺得有問題, 適逢新城出事, 我覺得是時候再調整陣型了, 因此也清倉了兩隻科技股.

我之前提出個觀點, 就是科技股應買美股, 港股應買傳統產業. 隨著時間過去, 這個觀點好像越顯得有道理. 環顧港股的科技股, 比較令人放心的只有騰訊, 問題是騰訊已經面臨增長放緩的挑戰, 雖然前途無憂, 但未必再是那隻年年高增長的股王了. 其他股票, O2O龍頭美團不斷開拓新戰線, 不斷燒錢, 然而盈利還是遙遙無期, 有雲概念的金蝶金山浪潮現在各有問題, 也難給人信心. 硬件公司比如舜宇等或者增長放慢, 或者公司產品沒有持續的競爭力, 或者受貿易戰科技戰影響, 估值也不算是十分吸引. 總體來說, 整個科技板塊似乎欠缺向上的理由. 組合中不再有科技類股票, 雖然有點感覺不夠全面和均衡, 但應該不會對整體表現有什麼負面影響.

替代科技類股票的候選是醫藥和內需及基建相關. 前兩類股票是希望用來緩解重倉內房股導致組合的高波動, 同時減少資金集中在同一個地方的系統性風險. 基建類如以前所言, 是從應對貿易戰的博弈角度考慮的.

集採的負面影響在逐漸遠去, 整個醫藥板塊的股票也逐漸見底回升. 我判斷不了的是後續集採擴大的政策會否推出及對各公司的影響如何, 了解相關公司的具體產品研發和銷售進展也需要相當的專業知識, 難度太大, 我一直沒有信心. 雖然簡單地買龍頭可以是一個性價比極高的方案, 但這樣就會陷入只能看圖炒的低勝算處境, 因此在猶豫多次後, 我還是決定放棄了. 就如之前在留言提及多次的, 我最終錯過了心目中的買入對象中生製藥的大幅回升.

考慮再三, 我以中聯重科和物管股填補組合的空缺.

中聯重科的買入很明顯是以基建概念為思路的起點. 今年國家因貿易戰的關係, 為保增長和就業, 基建開支確實增加了不少, 工程機械的銷售增加是合理預期, 再加上之前一輪的銷售高峰是大概十年前, 今年開始進入換機高峰期, 新增需求和換新需要雙重疊加, 難怪有盈喜.  我之前的功課做得不夠, 覺得工程增加未必對機械這種耐用品銷售有很大的促進, 沒有意識到新一輪換機高峰的到來, 也就錯過了股價起步初期的買入點. 但若是行業再次進入景氣, 即使是現價, 應該也還有不錯的上升空間.

物管股及該板塊的選股邏輯, 之前已經談過. 我將之看做是另類的內需股. 母公司不斷交付新樓, 旗下物管公司的規模自然而然地擴張, 而每年每月持續交付物業費就像是快消品的不斷重複消費. 上市的物管股中, 不計已出事的新城, 奧園健康和永升的母公司銷售增速快, 自身基數小又提供了快速增長的空間, 靜態估值雖然不便宜, 不過相比龍頭同業, 算是可以接受. 藉此機會, 順便減了些中國奧園, 將佔比十分高的內房股稍稍減磅.

比較正宗的龍頭內需股, 比如青島和華潤兩隻啤酒股, 維他奶, 蒙牛, 統一等食品股, 安踏和李寧這樣的運動服裝股, 價錢一直不便宜, 質地又不如估值並不比它們貴的A股龍頭比如茅台伊利格力們吸引, 因此我一直買不下手. 比較之後, 買了些比較便宜的特步, 算是在真正的消費概念板塊下了一子. 李寧和安踏一輪大升後估值已經高高在上, 特步16倍的往績PE顯得便宜了許多, 根據公佈的銷售情況看, 今年有機會增長兩成, 最近又收購了幾個高端品牌, 開始多品牌多檔次佈局, 或許有機會講一個類似安踏收購Fila的故事.

組合局部重整期間的表現大致上都好於恆指. 到月底, 因為政治局會議再次強調房住不炒, 央行也要求控制房貸, 內房股應聲大跌, 組合內房股即使稍稍減持, 佔比仍有約四成, 無可避免被重創, 月度表現被恆指反超.

內房股不時被政策針對已是常態, 股價波動也是尋常, 雖然是否真的狼來了要事後才知道, 但在現在這個階段, 因為城鎮化還沒有完成, 經濟結構轉型也還在持續, 地方政府的債務問題仍然嚴重, 房地產的健康發展仍然相當重要, 而且行業萬一有事, 影響到上下游的產業, 後果非同小可. 除非經濟崩潰, 我相信即使行業已經高增長不再, 股價在跌, 也不代表現在已經需要避開相關股票.

從上半年的銷售數據看, 全國商品房總銷售面積和去年同比微跌1.8%, 銷售金額增長5.6%, 是量跌價升總額微升的格局. 房住不炒自提出後一直在重申, 實際措施整體上追求的目標是鬆緊適度, 確保房地產市場健康平穩發展, 一連串措施比如一城一策, 因城施政, 城市政府主導的長效機制等, 看起來也是在向維持房價穩定, 銷售平穩的方向發力.

在這個大背景下, Top 100房企一至七月的總銷售額約6.28萬億元, 佔市場總份額約75.3%, 去年同期則為68.4%. 雖說整體銷售額增長已經明顯放緩, 但行業集中度依舊在穩步上升, 因此這個行業的增長故事仍然可以講, 只是誰當主角, 需要仔細挑選而非像以前高增長時代可以隨便選.

可以預計的是, 在未來一段時間裡(我估計最少在習帝這個任期剩下的三年內), 如果沒有特別重大的環境變化, 我們面對的將是一個低波動, 銷售面積基本持平, 價錢多線城市分化的市場環境. 在這樣的環境裡, 城市圈佈局, 土地儲備, 產品也就是所建的房子質量品牌比較突出, 同時在融資成本方面控制得比較好的大中型房地產公司還將脫穎而出, 再配合當下普遍的低估值, 未來在這個行業再出現幾隻股王並不奇怪.

至於現在的大市, 老實說我也看不清楚. 亂世影響投資氣氛, 指數下跌並不奇怪, 尤其是業務基地是在本港的那些公司, 但說大盤將繼續跌跌不休, 我覺得是太過悲觀了. 約10倍PE, 3.8%左右的息率, 1.1左右PB, 無論如何不能算貴, 即使再跌, 相信空間也應該有限. 本週四新地大成交量大跌4%, 以新地的質素和規模, 多半應該是到最後萬不得已時才肯賣出, 這樣的下跌頗有終極一跌的感覺, 或許也是大盤調整基本結束的信號. 至於我, 25000點和30000點都沒有撤, 現在當然還是繼續持貨.

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以上文字寫於週四晚, 準備等週末連投資組合的表現圖一起貼上來. 睡前美股大升, 醒後竟是另一世界. 今天港股再次大跌, 週五晚執筆的現在, 道指一度跌了300點, 我斷估的離底不遠好像成了笑話, 但也不准備再修改原文了, 畢竟寫文的初衷就是記錄自己的想法, 錯誤的觀點未來更有參考價值, 更何況其實現在還不能完全確定我是錯的.

今天組合再次重傷, 在炒賣倉少許減持港交所, 買入最後一注永升後, 兩個組合都進入聽天由命的狀態. 可能是因為有五月底六月初跌勢的經驗, 我對昨天今天的大跌幾乎無感. 兩個組合今年還能保住賬面有盈利提供了心理支撐, 另外是我到現在仍然認為指數離底不遠, 跌得越多只代表離底部越近.

當然不能排除低處未算低的可能, 畢竟現在美股高位, 恆指走勢也非常樣衰, 但不是有句話叫做一根大陽線可以改變信仰嗎? 可以因消息急跌, 也可以隨時有什麼消息帶動股市反彈. 另外, 當跌勢已經持續一段時間後, 突如其來的急跌很多時就是反轉之前的最後一跌. 有這樣比較樂觀的想法的底氣, 是恆指的估值現在確實已經處於比較吸引的區間, 再考慮到美國的減息和提前到8月結束縮表, 環球放水低息持續處於現在進行時, 有價值的資產實在沒有道理不值錢的. 即使經濟展望不佳, 貿易戰陰雲籠罩, 生活還是要過, 人們還是要消費, 還是有很多公司可以賺大錢, 資產打折賣, 不是我們也要跟著賣的理由.

話雖如此, 戰略上樂觀, 戰術上審慎, 是一個穩健的投資人應該有的態度. 具體操作可以有許多策略, 不變的是要力求在受挫時損失受控, 並盡力保留反擊的機會.

清倉一了百了當然乾脆, 但同時留下了一個何時重新進場的難題. 清倉後要等再跌多少才入場, 能不能等到? 等見底信號出現時入場, 但怎麼判斷這個信號是真是假? 萬一當時清倉的時機不對, 確認見底信號出現時指數比清倉時更高的話怎麼辦, 滿倉買回, 買一部分, 還是再等? 買回原來的股票, 還是其他? 原來的股票在10元賣了, 想再買的時候價格居然高於10元, 是相信強勢有道理就算吃虧也咬牙追, 還是放棄? 大市反轉信號明顯, 但10元賣的現在只有9元, 是趁機賺差價還是擔心這股票是弱勢股, 如何選擇和判斷? 這種種糾結, 我曾經在許多股票身上體驗過, 我絕不想將些些處理個別股票時面對的艱難決定放大到整個組合.

我的想法是無論如何, 即使再悲觀, 也應留下一部分倉位, 並盡量保持一個投資組合的基本陣型, 這樣比較進可攻退可守. 萬一大市繼續跌, 損失可控, 可以隨時撈底, 萬一大市回升, 起碼有一個貨底. 這樣比較折中處理的方法, 固然損失了看對時全進全出可能獲得的超額回報, 但在心理上和實質上都可以減少大市猛吹無定向風時的進退失據. 即使是一個注碼有限的組合, 無論是在評估自己的操盤策略, 還是在具體買賣, 都比空倉要好, 畢竟無貨就像紙上談兵, 和真金白銀是完全不同的世界.


持股如下(截止2-Aug-2019):


長線倉:

中國平安             15.8%
盈富基金             14.4% 
港交所                 13.4%     
新華保險               8.2%             
中信國際電訊       7.9%   
新意網                   6.7%       
招商銀行               6.6%       
中國金茂               6.4%   
龍光地產               5.8%   
太古B                    4.4%





炒賣倉:

融創中國                   15.2%
中國奧園                   13.0%
中國平安                   12.3%
時代中國                   10.7%   
港交所                        8.3%
海螺水泥                    8.3%
新華保險                    8.2% 
奧園健康                    6.4%   
中聯重科                    5.6%
永升生活服務            5.5%
特步國際                    3.9%                     





YTD : 

恆指:          4.0%
長線倉:    14.6%   
炒賣倉:    30.9%

2019年6月29日星期六

我心安處

執筆之前幾天, 傳來三家內銀捲入為朝鮮洗錢的消息, 長線倉持有的招商銀行名列其中, 股價即時大跌近10%, 成交量也急劇增加, 還好持股量不多, 對組合影響不算太大. 當天恆指受影響大跌超過300點, 長線倉整體跌幅相若, 算是不幸中的大幸.

遭此重擊, 第一時間的反應是減持避險, 但最後還是不變應萬變. 三家受影響的銀行均在消息傳出後火速澄清, 另外也了解了下消息出來的前因後果, 我傾向相信此次事件只是茶杯裡的風波. 不單是這次, 不久前招銀還疑似捲入前員工私募出事的風波. 這樣的壞消息頻出也改變不了招銀在一眾內銀中表現最好的趨勢, 招銀H股今年的升幅達三成以上, 遠遠跑贏大盤. 資金仍然對公司投以信任一票. 那一天的大跌多半只是升了太多之後的借勢調整.

選擇對招銀繼續持倉不動, 原因之一是對此事的定性和判斷, 另一原因是持倉成本低並且在組合佔比不大, 股價大跌並沒有對我的心理產生衝擊. 這幾個月手裡的兩個組合的情況和這次處理招行持股類似, 五月份市場的大跌也沒有改變我操作上大致還是以上個月的文章思路為框架的選擇, 兩個組合的表現沒有出什麼大問題.

無疑後市還是不明朗,  28000點的恆指估值上處於可升可跌的中間位置, 升跌更多的是消息主導. 進入六月份後, 指數有所回升, 但成交量一直偏低, 而且集中在不多的幾個板塊和熱門股, 反映氣氛比較審慎. 從交易的角度看, 沒有資金流入的股票, 即使再怎麼有價值, 也是欲升無從, 股價最多也就是打橫走. 所以選擇股票, 價值之外, 市場喜好也應該是重要考慮因素. 在這種低成交量的市場氣氛中, 還願意積極參與的, 實力不會太差, 又因為交易對手較少, 大家的目光有可能會集中在那些比較有機會的地方, 像是波動比較大有更多投機炒賣空間比如和貿易戰科技戰相關的, 或者是盈利確定性比較強的比如一些消費股, 又或者是低息環境的受益者. 以比較有確定性的主題為錨, 尋找有投資價值的股票, 會比較有機會在反彈時跟上, 在調整市的時候傷得輕一些. 再退一步說, 起碼在需要時不用擔心成交量太低的交易對手風險.

從博弈的角度解讀和利用市場之外, 個人因素的考慮也很重要. 雖說市場氣氛一直不太好, 去年從歷史高位的33500左右跌到24500左右確實很受傷, 但從去年十月末跌破25000見底以來, 恆指雖然離再創新高還有遙遠的距離, 但可以一直保持住一底高於一底的形態, 今年恆指升幅更曾一度達到16%, 表現遠比感覺上的好. 如果今年的成績到現在還是不盡人意, 多半問題是在自己身上. 投資路上, 犯錯是必然, 事後做出分析及反省的人很多, 提出的經驗教訓也有很多, 但似乎很少人討論到選股和自己的性格能力有否匹配, 即使這個問題相當重要. 許多有一定經驗的投資者都有過找得出有價值的股票, 但經常不能在這股票上賺到錢的悲劇. 回顧操作, 往往會發現出問題的不是選股或者是入場時機, 而是所選股票和自己心態的不匹配, 結果被股價牽動情緒, 做錯決定, 比如明知自己承受不了大上大落, 卻還是去買了隻股價常常大幅波動的股票, 或者是喜歡經常買買賣賣的, 卻去買了隻悶股之類. 這類情況在我身上已經發生過多次, 多年來因為這個原因, 我交了不少學費, 得到許多教訓.

現在買股票, 一些起步階段的增長股我就很少考慮, 就算買入也只會少量配置. 增長股因為前景亮麗, 通常估值高昂, 但畢竟還沒有達到穩定增長的階段, 業績會波動, 主力資金信心也不是十足, 股價往往上落非常厲害, 當持有這類股票, 而自己又不是對技術走勢視而不見, 就難免在某些關鍵位失守時丟掉籌碼, 繼而失去了股票未來大升的收益. 另一方面, 假如分辨不出股價的回落是因為基本因素的變化而非單純的買賣雙方博弈, 繼續死守, 損失也可以很大. 自問水平一般, 駕馭不了這類股票, 與其冒險, 不如乾脆避開.

我也不喜歡信念式的投資. 我一直想不通英哥常常強調的要放眼天下, 買那些價值創造股是什麼意思. 在我的認知中, 對一家公司來說, 只要賺到現金, 就是創造了價值, 無論是在什麼行業. 或許他指的是那些科技股生物製藥股之類的才是價值創造. 但再多想一層, 這類公司的研發對推動人類科技水平確實有幫助, 但對投資人來說, 研發失敗的風險並不小, 研發成功的收益如何也不容易推算, 偏偏這類公司一向不便宜. 付出昂貴的價格買入股票, 其實性質類似賭博, 或者, 好聽點, 叫做風險投資. 至於有些已經有盈利模式的科技股, 比如雲服務公司, 看起來高大上, 本質上和共享辦公室及領展之類的收租模式是一樣的. 憑什麼說雲服務是價值創造, 收租就沒有創造價值呢?

我也不認同某些行業就先天性地比其他行業優勝, 更相信各行各業都有機會, 關鍵在於能否在正確的時機以合適的價錢介入. 比如最近這些年, 新經濟大熱, 傳統行業顯得沒有吸引力. 從推動社會前進, 或者參與其中給人帶來的挑戰和樂趣等方面看, 新經濟行業可能更好, 但在投資角度而言, 最後還是要以賺錢來決定優劣, 其他方面只是次要. 只要潛在的回報和確定性及成本等各方面綜合比較後更為優勝, 大可不必理會是什麼行業. 畢竟, 我們只是將資金投進去, 所求的是投資有回報, 不是親自落場運營得到工作上的樂趣. 這幾年, 高大上的美股科技股, 尤其是雲概念相關的, 出了好幾隻大牛股, 矮窮矬的港股內房股, 同樣有不少大牛股. 多數人看好的市場的熱門行業和多數人看淡的市場的被歧視行業都出現成批的牛股, 這個現象, 值得投資人仔細體會,

或許是年紀漸大, 現在比較吸引我的, 是那些我能看得清估值區間, 未來盈利情況也比較清晰的. 這類公司, 基本上都是有一段較長時間的上市歷史, 有不同市場情況及行業情況下的股價走勢可做參考. 另外, 他們所處的行業變化也不會太過快速, 公司在業內有重要地位, 業績基本上可以反映行業情況, 我們也就比較容易推測盈利. 當對公司的當下及未來情況比較有信心掌握的時候, 對相關股票的操作也就會有信心, 比較不容易出錯.

當選擇的公司大部分看得到盈利前景, 買入的價格是我認為偏低的, 就算市場環境不利, 股價不幸跌得多, 也不至於因為恐慌而在底部輕易丟掉籌碼. 如果環境好轉, 在公司盈利的增長及市場樂觀情緒推升股價的時候, 也會更有定力持股, 抓住潛在的賺取較高的回報的機會.

至於糾結是留在主場的港股, 還是擁抱祖國的A股, 抑或是放眼全球進入美股市場, 我覺得意義並不大. 身為散戶, 資金量並不是大得需要找到大量股票來配置, 只要找得到幾個優質的目標, 已經足以構建完畢自己的投資組合, 所以, 比較在哪裡的市場機會比較多是沒什麼意思的, 重要的是能否找到對的幾個股票. 換一個角度看, 在一個投資機會較少的市場, 資金必然大量聚集在那些好公司身上, 如果有能力找到他們, 下注他們, 稀缺性足以讓他們有比在其他市場高的溢價, 我們也就會更有機會得到超額收益.

選股不是從觀察市場熱點而來, 而是按自己的思路及性格選出, 這些股票又能交出不輸於市場的成績, 思路及操作和業績互相印證, 如果組合有不錯的表現, 就可以讓我安心, 可以不理現在市場到底是牛是熊還是正猛吹無定向風. 判斷選股是否正確. 短期股價做不得准, 但中長期的表現絕對可以反映出問題. 長線倉求穩健, 今年以來的回報率走勢大致和恆指方向一致, 而且逐漸領先; 炒賣倉追求高回報, 波幅較大在預期之中, 年初升市期間不斷擴大對恆指的領先, 四月份恆指回調已經預期了回落幅度會比較大, 也確實在恆指持續下跌兩個月到五月底期間跌了不少, 但還是能夠始終保持較明顯的好於指數的表現. 進入六月份市場回穩後能夠跟隨並大幅回升. 經過升市跌市再回升的階段, 這個組合證明了自己的進攻性, 而一個追求高回報的組合, 進攻力強就是最好的防守. 以類似的思路操盤, 只是在防守和進攻的側重不同, 但兩個組合的表現都還不錯, 我認為自己目前的策略問題不大, 剩下需要做的, 就只是在有必要時做些微調以及等待了.

就算港股這幾年被許多人認定有百般不足, 不值得死守, 但我可以在這個市場找到機會, 得到安心. 在我而言, 此心安處, 就是最佳的市場. 我並不是說不應該拓寬知識面, 擴大能力圈, 只是, 就如巴菲特說的, 我寧願專注於尋找容易跨過的一英呎的欄, 即使有跨過七英呎欄的能力.

具體操作上, 長線倉沽出碧桂園和雅居樂, 代之以新城發展控股和龍光, 沽出敏實, 加倉新華保險和中信國際電訊; 炒賣倉沽出萬咖壹聯, 減持金山軟件, 買入新城悅和小米.

當初買敏實並不是對車市行情很快好轉有信心, 而是準備用來投機貿易戰有轉機, 看來失敗了, 趁大家的股價都跌, 換入防守型的1883和進攻型的1336. 兩隻內房股以定位類似的另兩隻替代, 是因為觀察了幾個月的銷售後, 認為換入的兩隻成長性較好, 另外, 在增持高息的1883後, 雅居樂兼顧的收息任務可以卸下, 多點考慮成長.

減持的這部分金山, 是用來投機新遊戲推出的, 誰知新遊戲出師不利, 唯有認輸. 留下的部分本意是為了金山雲和WPS, 就仍然保留, 但看著疲軟的股價表現, 或許也要放棄了. 買入萬咖壹聯的想法可能有問題, 當時認為華為OV這些內地品牌手機會因科技戰的關係擴大市場佔有率, 在任正非說未來會減少幾百億美元營收後, 我估計他指的主要是華為手機, 也就是說即使內地佔有率提升, 未必能抵消掉華為海外的損失, 這樣的話, 萬咖壹聯的成長性會受影響, 因此沽出了, 幾天後該股股價大跌, 或許是其他人也有同樣的擔憂, 只是反應較慢, 給了我逃生機會.

炒賣倉騰出的資金大部分給了新城悅, 小部分用來開始建倉小米.

就如在上文留言中所言, 物業管理公司的性質和地產發展有互補的味道, 前景又息息相關. 組合中內房股因為股價表現出色, 佔比又升回高位, 不想減持, 就以物管股做另類的平衡和對沖. 物業管理公司的增長動力主要來自同系地產發展公司新樓落成後授予的管理合約, 從地產銷售情況大致就可以推算物管公司的未來增長前景. 上市物管股中, 2669和6098規模最大, 因基數效應及母公司銷售增長放緩, 盈利高增長不容易, 但估值卻高高在上, 或許是因為身為業內龍頭, 成為基金配置對象的關係.  港股上市物管股相關開發商中, 新城發展控股的銷售增速是業內前列, 銷售規模也已經進入全國十強. 新城悅未來的管理面積增速值得期待. 以現在所知的資訊, 今年和明年的營收增速可以達到六成及五成, 推算盈利增速有機會分別達到八成和七成. 這樣的增長速度應該是業內前茅了, 現價大致相當於今年預期PE20倍, 應該屬於偏低. 便宜些的雅生活彩生活等, 因為母公司增長乏力, 需要靠併購推動擴張, 但併購的成本及協同效應如何, 屬於未知之數. 萬一併購不理想, 或許會有商譽減值的需要. 同樣銷售增長迅速的奧園, 旗下的奧園健康應該也可以做到高增長, 略有不足的是奧園的體量較小, 在規模效應方面可能較為不利. 比較之後, 估值和規模均適中而增速可觀的新城悅成為我物管股的首選.

買小米是用來投機. 其實我已經有過多次投機失敗的記錄了, 但還是手賤:(, 且看這次運氣如何. 小米的商業模式比較獨特, 以不太賺錢的手機及其他智能設備構建生態, 再通過流量變現, 有機會在未來5G時代取得先機, 但流量來源的核心手機的銷售是否能保持甚至提升市佔率, 並不確定, 我沒有能力做出清晰的前瞻性判斷. 但從投機角度看, 股價已經從高位腰斬, 公司在持續回購, 走勢上已經有找到底部並向上突破的趨勢, 應該值得一買, 而且聽聞港股通資金買同股不同權股票也快批准了, 小米這種A股欠缺的股票多半對北水有吸引力.

持股如下(截止29-Jun-2019):

長線倉:

地產:      新城發展  8.6%,    龍光地產  6.3%     
盈富基金          14.5%
中國平安          15.6%
港交所              13.8%
新華保險           7.9%
招商銀行           6.5%
中信國際電訊    7.7%
新意網               7.9%
太古B                4.8%




炒賣倉:

內房股:   融創 15.8%, 奧園 16.9%, 時代中國 12.0%
海螺水泥     8.8% 
保險:   中國平安 12.0%,  新華保險  7.8%
信息科技:  金山軟件 5.2% ,  小米集團  2.0%
港交所        9.9%   
新城悅        6.4%




YTD:

恆指:         10.4%
炒賣倉:     38.9%
長線倉:     21.9%


2019年6月1日星期六

最壞的時候, 最好的時候

瓦臘納西   我為什麼又回來
上次在早晨   匆匆離去
因你將生命與灰塵看齊  
我的胃咀嚼了七天的痛
虛弱而無奈
前路需要一盞燈
你將塵世掀開
讓我體量接近真相的絕望
終於  我帶著歌輕盈地回來
世界以痛吻我 要我回報以歌

                             ------泰戈爾   <飛鳥集>

今年這個五月, 是真正的五窮. 相信未來還有更多的五窮月, 也應該相信, 不是每一個五月都是叫做五窮. 實際上, 類似這個月的跌市並不特別, 比如最近幾年, 從15年初短命牛市開啟并很快結束, 然後浮浮沉沉直到現在, 恆指跌幅有10%左右甚至更多的月份就有15年8月, 16年1月和18年10月三次, 跌幅大致在5%--10%的也有三四次. 看起來這樣的下跌幅度和頻率有點恐怖, 但, 市場實際上並不是一邊倒地持續向下走. 同樣的時間段中, 雖然只有一兩個月份恆指升幅可以達到10%, 但指數上升的月份明顯多於下跌, 升幅達到5%的數量也不少. 隨著這樣升升跌跌, 即使經歷了去年到現在的貿易戰, 恆指從歷史高位回落了不少,  而且這幾年常常被人批評表現不濟, 但指數還是在16年2月見底後保持了一底高於一底, 一浪高於一浪的形態, 而且創出過歷史新高, 期間也出現了一批大牛股, 所以恆指的表現其實並沒有感覺中的不堪.

很難說現在這個跌浪會持續到什麼時候, 指數繼續跌跌不休當然有可能, 也很難說會不會在一片悲觀聲中悄然見底回升. 一味地看淡并完全地忽視潛在的可能利好, 或者無懼風雨堅定看好, 在當下這個時候, 似乎都有危險. 我們可能不確定中短期應該是看好還是看淡, 但長線來說, 多半做好友的勝算更大. 回顧歷史, 雖然每次原因都不一樣, 但, 無論是87年的黑色星期一, 99年的科網泡沫, 08年的金融海嘯, 11年的主權債務危機, 都無阻道瓊斯指數不斷創出新高; 而香港的97亞洲金融風暴, 03年非典, 08年金融海嘯, 15年A股熔斷的連鎖反應, 同樣阻止不了恆指邁向更高, 雖然速度明顯慢了些.

所以, 在當下這個困難的時候, 即使再怎麼悲觀, 還是應該有一點信心. 雖然市場現在正以痛苦加在我們身上, 我們還是應該報之以微笑.

以上, 算是一碗雞湯, 雖然味道一般. 喝完之後, 讓我們繼續面對當下艱難的市場.

貿易戰發展到現在, 分析文章有很多, 我也湊下熱鬧, 說幾點看法.

1, 中國的意識形態, 體制, 都和美國格格不入, 但經濟發展迅速, GDP過不了幾年就會追上美國, 兩國遲早會由整體上偏向合作轉為整體上偏向對抗, 貿易戰之類的衝突是必然會出現的.

2, 這樣大的國家, 又都有核武器, 熱戰的可能性極低, 即使是較嚴重的後果, 多半最多只是發展到類似當年美蘇那樣的冷戰. 考慮到其實整體來說, 現在的意識形態之爭已遠沒有當年嚴重, 未來更可能的是不會有全方位的衝突, 焦點主要還是會在經濟.

3, 作為世界儲備貨幣, 美元從美國不斷流出是正常的實際上也是必須的, 所以美國貿易逆差是必然的. 即使和中國的貿易逆差能大幅縮小, 這個逆差還是會存在, 只不過換成了是其他國家替代了中國的角色而已. 貿易戰更多的不是要改善美國的逆差, 而是以此為由頭, 鉗制中國整體實力的膨脹.

4, 美國出於各種原因, 正大力推動製造業回流, 中國正處於產業升級經濟轉型的階段, 一個在做自上而下的努力, 另一個在自下而上擴張, 原本的美國創新中國製造的G2模式遲早會打破, 利益和角色分配從原本的涇渭分明變成直接碰撞. 即使現在美國整體實力明顯更強, 還是會感到越來越受威脅. 未來經濟增長會越來越依靠科技創新, 壓制中國科技實力很可能會是美國的長期國策. 華為這家代表中國產業升級的企業被針對, 很可能就是因為這個背景.

5, 美國有很強的孤立主義傾向, 不容易為理念衝突這種單一原因不計代價. 只要利益足夠, 美國多半不會將事情做絕, 這一點歷史上已經多次證明. 而中國, 對當局來說, 最大的利益不是擴張, 而是執政權, 是穩定. 所以貿易戰未來的發展, 最可能的結果是在包括政治經濟等各方面的整體上達成某一點的利益交換各取所需後, 暫時各自收兵. 不過, 以兩國的規模和影響力, 這種平衡多半也是不穩固的, 類似的爭端應該會長期存在, 除非其中一方在競爭者徹底敗北. 但要一方完勝, 難度很大, 即使出現, 也應該是很久之後的事情了. 實際上, 以雙方各自的領土面積, 人口數量, 產業規模, 國際影響力看, 一方徹底打倒另一方的可能性很小.

從上面幾點出發, 站在中國這邊考慮, 我做了以下的幾點判斷及猜測:

1,長期看, 時間並不在中國一方. 中國人口結構在快速老化且新增人口在大幅減少, 而婦女平均生育率較高及接受外來移民會讓美國保持人口結構遠較中國健康; 在可見的將來中國都難以在教育科研創新方面大幅縮窄對美國的差距. 這兩點決定了雙方未來競爭力的分野. 所以, 類似貿易戰這樣的衝突拖得越久對中國越不利. 如果還有理智, 中國很有可能以一定的讓步暫時結束衝突.

雖然很可能中國要做出一定讓步, 但在未來一段時間內, 美國還是有許多地方需要中國. 需求方面, 衣服鞋襪之類或許比較容易在其他地方找到替代, 但蘋果手機這樣有較高技術含量的產品, 背後的一長串產業鏈, 要在中國之外重建, 中短期內必定困難重重; 擴張方面, 中國的市場規模已經幾乎追上美國本土, 任何一家大公司都難以忍受失去中國市場的損失. 所以中國也不是毫無還價能力.

因此, 最後如果達成協議, 也不會是一邊倒的對美國有利.

2, 中興華為被制裁, 凸顯了中國在許多核心產業的不足. 中長期大力推動科技實力, 大舉投資基礎研發及高端產業應用只會越來越受重視, 原本許多依靠進口的高科技產品有機會越來越多地被國產替代. 無論貿易戰結果如何, 美國限制技術輸出, 中國以市場培育自家技術都會是長期趨勢. 科技產業說不定會形成無名有實的兩大生態圈.

3, 中短期內, 為應對貿易戰的衝擊, 可以做的多半是以擴大內需填補出口減少, 以人民幣匯率一定程度的下跌減少被加稅的影響, 以基建托住GDP和就業, 以減稅減費緩解企業負擔, 以較寬鬆的銀根維持整體經濟運行的活力.

4, 因為各種不確定, 對內, 政府的各種管制只會越加嚴厲, 尤其是在輿論及治安方面; 對外, 既然很難得到其他國家真正的友誼, 唯有努力整合自己的內部. 國內維穩費繼續增加是可預期的, 港人也要學著習慣越來越多的中聯辦治港了. 政府之手越長, 創新越難, 投資科創公司要有承受失敗的準備.

5, 雖然處於劣勢一方, 但國家畢竟人口眾多, 中西部等的許多地區還有待發展, 即使向國外擴張受制, 內部市場最少在中期內還可以提供不錯的發展空間. 所以, 只要情況不是壞到舉世皆敵的地步, 中國經濟增長還是可以維持在不錯的速度的, 雖然增速幾乎可以確定會放慢.

由上面的宏觀判斷出發, 關於股市, 我的主要思路有以下幾點:

1, 巴菲特林奇等大師都認為不應以宏觀政經因素決定買賣, 如果認同, 那麼這個貿易戰就不應該是資金配置的主要考慮. 我傾向以當前指數估值與歷史走勢比較, 再配合以個人投資組合的表現來決定資金配置取向. 因為恆指現在處於歷史平均估值的偏低位置, 而我今年以來的投資組合表現提供了足夠的緩衝空間, 所以我還是傾向繼續留在市場.

2, 恆指的PE, PB及股息率現在已經處於歷史平均估值的較低位, 相信就算再跌, 空間也不會很大. 至於上升空間, 似乎也是有限公司----最重磅的匯豐中移動及內銀基本廢了武功; 騰訊因為altaba要賣阿里巴巴股份的關係, 短期會受影響, 中期來說, 業績增速放慢可能導致估值下降限制股價上升空間; 友邦一直不便宜, 重估空間不大, 只能靠增長推動股價, 暫時看不到有足夠分量的成分股可以帶領指數向上. 所以, 估計恆指大致隨好壞消息浮沉,

3, 單邊升浪或者跌浪都不容易出現的話, 就需以選股定勝負. 中短期而言, 可以考慮內需, 科技產業的國產替代, 基建相關, 而醫藥保險之類和人口趨勢相關的板塊應該是長短皆宜的選擇.

落實到具體的選股, 我的想法大致如下:

1, 雖然不斷有樓市泡沫論出現, 政府也不斷打壓, 房子是最大的內需這一點還是不容易改變. 中國的城鎮化率在每年提升1%--1.5%的趨勢估計還將持續一段長時間, 早期建造的房屋開始需要拆遷重建, 房地產需求很難一下子就大幅減少. 對政府來說, 因為房地產帶動上下游大量產業并容納了大量就業人口, 就算打壓, 目的也不是打死而是希望維持行業健康穩定. 再考慮到龍頭公司的市佔率逐年提升及整體的低估值和高派息, 內房股依然值得配置.

2, 華為事件推動下, 硬件完全自給自足既不現實也不必要, 但必定會有些戰略性關鍵產業在未來冒出實現國產替代, 就像現在的京東方, 但硬件投資及發展不是一朝一夕之功, 而且需要大量資金投入, 不容易找到好的投資對象, 以我粗淺的認識, 就算有這類公司, 基本上都是A股上市的. 應用上, 通訊搜索的谷歌臉書已經被擋在國門之外, 雲服務之類的業務因可能涉及安全, 亞馬遜等巨頭可能也會受壓制, 軟件應用如果有國產貨, 大有可能趁機而起.

3, 阿里巴巴準備到香港第二上市, 中芯國際於ADR退市, 可能代表了中國科技公司赴美上市熱潮的冷卻, 受益的是港交所. 貿易戰持續的氛圍下, 港交所的戰略地位更形重要, 股票值得成為組合配置中的核心成員之一.

4, 如果股市大致穩定, 內險公司的股票投資業績應該不會太難看, 但市場可能太看重股市不明朗對它們的負面影響, 無視了這些公司的EV還在逐年年增長, 也可能忽略了真實回報率超過投資假設但沒反映在業績里的隱藏利潤比如運營偏差等, 更可能的是因為當前疲弱的市場和不明朗的世界政經局勢, 給了這些公司偏低的估值. 我覺得未來市場情緒轉向較為樂觀的時候, 內險有被重估的可能, 這段時間佈局, 有機會取得超額收益. 相信股市會反彈的話, 內險股算是比較確定會有份回升的選擇.

5, 糾結選傳統產業還是新興產業是沒什麼意思的, 賣水泥賺的錢和賣手機賺的錢, 都是一樣的鈔票, 對吧? 高大上的行業, 如果沒有高增長, 肯定配不起高估值. 傻大黑粗的行業, 如果真的賺到錢, 給個地底泥的估值必定不合理. 所以,  一切還是應該回到投資的基本面, 也就是估值, 業績及前景的綜合考量.

6, 必然還有其他各種機會, 尤其是在一些小盤股中(眼前的例子就有網友physiotcm在上文留言中提及的743), 但一個組合, 如果想面面俱到地佈局所有看好的地方, 多半效果不佳, 肯放棄一些機會, 才能有能力在看對的地方下足夠的注碼. 另一方面, 組合適當的集中, 也比較容易發現錯誤并採取行動糾正.

現在的股市, 從一些角度看是最壞的時候, 從另一些角度看是最好的時候, 這取決於各種的不同信念, 誰對誰錯, 只有時間能給答案. 無論如何, 我相信, 如果多一點把時間精力放到尋找判斷優質公司, 關注未來哪些公司有可能達到很好的ROE, 很好的成長率和成長空間, 判斷當下的估值是否偏低, 是什麼原因, 少一點時間關注價格的不斷變動并努力不受這些變動的影響, 那麼, 在市場博弈中, 我們會比較有機會佔據優勢.

恆指是會繼續下跌還是正醞釀回升, 我沒有頭緒, 但以常識和歷史判斷, 如果所在國家不是一沉不起, 股市就算看起來再差, 到足夠便宜的時候肯定會有支撐的. 這個支撐位, 我認為就是國家裡最優質公司整體的清算值, 在港股, 就是恆指1PB. 以零溢價買進一個國家或地區一籃子最優秀的公司, 無論如何都是賺了便宜的, 實際上, 港股出現過恆指跌到1PB的次數有據可查的也就只有兩三次而已. 現在貿易戰正如火如荼, 未來情況是否會類似08年甚至更嚴重, 不知道. 08年恆指跌到相當於1PB估值的時候見底, 假如這次危機沒有那次大, 那指數跌到現在應該也就差不多了.

假如相信國運仍在, 現在就是買入的好時候; 假如相信美國會很快打斷中國經濟升級轉型之路, 再次淪落, 那現在就是最壞時候到來前撤退的最好時候. 選擇什麼, 就看信念了, 身為中國人, 我的持倉就是我的答案.

交易方面, 長線倉沒有變動, 炒賣倉除了上文留言提及的之外, 這兩天將之前買賣後撤回的現金再買了些金山和萬咖壹聯. 萬咖壹聯的背後是華為OV等主要國產手機品牌, 貿易戰背景下, 這些品牌的國內佔有率很可能繼續提升, 對萬咖壹聯應該是有利的.

持股如下(截止31-May-2019):

長線倉:

地產:      雅居樂 6.9%,      碧桂園 7.4%     
盈富基金          14.3%
中國平安          15.1%
港交所              13.0%
新華保險           6.3%
招商銀行           6.6%
中信國際電訊    6.0%
新意網               7.8%
太古B                4.8%
敏實集團           3.9%



炒賣倉:

地產:   融創 15.4%, 奧園 14.5%, 時代中國 11.1%
海螺水泥      9.1% 
保險:   中國平安 12.4%,  新華保險  8.3%
信息科技:  萬咖壹聯  7.0%,  金山軟件 9.8%
港交所 :       10.0%   





YTD:

恆指:          4.1%
炒賣倉:     25.1%
長線倉:     14.6%

2019年5月4日星期六

只需要耐心

上次發文至今, 已經過去超過半個月. 節節上升的恆指, 在這段時間裡動力開始減少, 我的組合同樣陷入低潮, 長線倉大致還能守住, 炒賣倉不幸地遭遇小幅回落. 或許在第一季的高歌猛進後, 我需要有面對調整的心理準備了. 

恆指進入調整, 但還能大致守住, 波幅其實並不大, 成交量也萎縮了. 然而表面的波瀾不驚背後, 是大量之前熱炒的股票明顯回落, 比較有代表性的是此前比較強勢的一些所謂舊經濟板塊, 比如內房, 汽車, 資源類股票, 這個月裡都大致從高位回落了一成. 相比恆指的窄幅波動, 這樣的幅度算是比較大了.

近年來恆指的代表性已經大不如前, 也因為如此, 代表板塊的表現更受重視. 橫盤的指數背後是不少強勢股的疲弱, 給人的感覺相當不好, 對後市的戒心, 甚至是看淡的聲音明顯地多了些. 業內人士中, 一貫看淡的大師就算了, 觀點比較客觀的英哥, 最近對港股的看法也明顯比年初悲觀了些, 降低港股比重之餘, 又再數次強調了主力放在美股, 港股為輔, 而港股策略是保守型的以騰訊為單一前鋒配以大量高息股防守的九一陣勢.

英哥這樣的部署勝算不低, 畢竟, 以美股中的創新型增長股進攻, 港股的資產型股票防守, 既可捕捉到未來經濟發展的動力, 也可為組合鋪上一層安全墊, 可謂攻守兼備. 當然很可能是屁股決定腦袋, 我雖然認同重注美股有合理性, 但還是認為港股並不是那麼沒有投資價值.

投資價值的衡量標準主要有二, 一個是增長速度, 一個是估值. 高增長低估值當然是極品, 但以當今市場資金之充裕, 市場資訊之流通, 這種機會可遇不可求, 比較現實的是或者接受較高估值的高增長, 或者是找低增長但估值也比較低的.

港股最為人詬病的是治理環境不如美股, 老千股充斥, 而主流股票是所謂的舊經濟股, 科創企業之類的新經濟股太少. 但也正是這些不足, 港股的估值比美股明顯低, 這幾年, 低估值的趨勢看起來也沒有改變的跡象. 或許也是因為如此, 這幾年投資者對港股的感覺就是升不上去. 恆指也確實是在20000---25000點橫盤了近十年, 到最近兩三年才算是突破了, 但大部分時間也是在25000---30000之間波動, 和美股尤其是納指的表現差天共地.

這樣的表現其實也是正常. 恆指成分股的大部分成員早就過了高速增長期: 老牌私企的掌舵者或者已經垂垂老矣, 或者是下一代剛接手不久, 穩定是第一要務; 國企成分股多是銀行石油之類的大笨象, 管理效率不及私企之外, 本身行業因著內外環境所限, 增長非常之一般, 少數優質的因佔比少, 左右不了指數大局. 綜合起來, 恆指表現一般般也就十分正常了. 但即使如此, 這些成分股總體的經營情況其實不算差, 增長雖然不快, 穩健實是有餘, 派息在當下已經持續超過十年并看起來還將持續的低息環境中, 也是有不錯的吸引力. 如果說這些公司沒什麼投資價值, 絕對是說不過去的. 西格爾的經典作品<投資者的未來>的研究指出, 長期而言, 較低增長但估值較低派息較高的股票, 回報率會比高增長但估值也高同時派息較低的要高. 若照這個研究, 搞不好現在的恆指的投資價值還比納指高.

實際上, 雖然恆指看起來動力不足, 在牛市裡的爆發力多半不會太強, 但非成分股裡從來不乏增長股. 固然, 港股中缺乏質素高的科技股, 創新藥之類的股票, 但因著港股公司主要經營地是當今世界主要經濟體中增長最快的中國, 即使是傳統行業, 如果有公司能突圍而出, 就足以成就大牛股, 比如, 早幾年的燃氣股, 前一兩年的醫藥股, 最近的內房股, 手機相關股, 受惠放水和低息環境以領匯為代表的收租股, 更不用說長升長有的騰訊了.

這類大多屬於傳統產業的公司, 大多是連續幾年交出漂亮的業績, 令市場對其的信心逐漸加強, 最後藉助天時地利一舉獲得重估, 在一兩年內股價大爆發. 這樣的升浪, 是典型的戴維斯雙擊, 升得有道理, 容易理解, 即使期間股價有波動, 持股者的信心也不容易動搖, 吃到大部分升幅的機會不低. 如果組合買中這類股票, 就足以帶動整體回報率明顯拋離指數了, 而這種機會, 並不是非常難以找到.

美股固然機會處處, 但陷阱同樣遍地都是. 主要指數的升幅大部分其實是由少數股份比如FANG們帶來的, 買這些領袖股當然可以有相當不錯的回報, 但如果將他們的回報率和港股的升浪領袖比如內房龍頭及騰訊友邦之類的股票比較, 其實未必有優勢.

美股有大量創新型股票, 這些股票當然看起來性感得多, 一旦跑出, 回報率往往非常驚人, 比如netflix, 問題是識于微時非常困難. 因著這些公司多數因市場的樂觀而估值高昂, 業務增長往往比較波動, 行業形勢變化也比較快, 股價波幅往往很大. 而盈利, 因為公司多數是處於擴張時期, 燒錢比賺錢快, 傳統的估值模式根本不適用. 這種風險和機會並存的公司, 很難讓人可以放心大膽地重注長線持有, 如果小注風險投資式地買, 即使買對, 對組合整體回報率的幫助也不大. 所以, 至少, 對我來說, 這種股票只是看起來很美的多刺玫瑰.

當然, 在美股取得亮麗成績的大不乏人, 我之毒藥其實是他人之蜜糖, 畢竟每個人的能力圈不同. 我說了這麼多, 主要是想說, 就算美股真的是遍地黃金, 也不代表就值得放棄港股全情投入美股.

相比美股, 港股明顯便宜. 或許美股貴得有道理, 港股也便宜得有道理, 但事情往往有兩面性. 港股的便宜一方面反映了基本面的增長慢和發展有限, 另一方面是外資主導的市場資金對中國經濟的擔憂. 但在持續的擔憂之中, 中國經濟增長率雖然放緩, 但離衰退還有十萬八千里, 增長率仍然保持世界前列. 擔憂未能證偽, 很難說現在的低估值一定有道理, 但眼見的是股價已被持續壓低. 誰敢說未來, 當時機出現, 繃緊的彈簧反彈, 港股不會有一個非常澎湃是升市呢? 恆指17年的大升, 18年即使很多人認為是熊市, 但年度跌幅也只有區區十來個點, 今年一開年, 不到三個月就收復18年跌幅, 或許就預示了指數已經跌不下去了, 至於能否再闖高峰, 就讓時間來回答吧.

實際上, 在三月份業績期過後, 現在恆指的PE是10.68, 息率3.57%, PB約1.2, 大致在歷史平均值的中間, PB值甚至是屬於偏低的. 參考歷史, 這樣的估值代表了相當不錯的上升空間, 再考慮到指數是從去年底的低位升上來的, 以趨勢論, 向上的機會明顯大過向下. 四月份恆指的橫盤, 或許只是因為第一季的強勁表現, 需要時間整固而已.

文章開頭提及部分股票這個月回落明顯, 但若是拉長一點時間, 很容易就可以發現這些股票回落之前的升幅更為驚人, 比如融創, 即使已經回吐超過一成, YTD回報率還有近六成, 吉利從高位回落約17%, 但今年的回報率還是超過兩成的. 發出悲觀聲音的, 相信有不少是在高位入場的, 低位已經佈局的, 現在仍有大把本錢從容應對未來. 

若以成敗論英雄, 在股市, 股價足以說明大部分問題, 但港股的市場聲音還是常常和股票實際表現背離, 典型的比如內房股. 我想主要的原因是思維模式並未與時俱進. 比如, 當習慣了習慣地產商的低負債囤地坐等升值後, 要轉換思路接受內房股的高負債快周轉生意模式, 會相當困難. 內房股長期被看淡也在情理之中. 但隨著北水影響力日增, 看淡的理據遲遲未能證實, 而相關公司不斷交出業績後, 股價遲早會說話. 不僅是內房股, 一些具實力的工業股, 資源股等也有類似的現象. 不同的是因行業不同導致的估值模型不一樣, 相同的是總有各種理由給這些公司低估值. 

身為投資者, 參考市場聲音是有其需要, 但更重要的是有獨立判斷. 手裡的股票只有個位數PE, 有中高單位數的息率, 而增長率可以超過兩成甚至更多, 即使主流聲音再怎麼看淡, 也改變不了這些股票是便宜貨的客觀事實. 若是事情沒有想象的那麼差, 低估的遲早會修復, 若是事情其實是很好, 那就會是大牛股. 相比而言, 以高估值買進看起來前程遠大的公司, 未必就更有勝算了. 畢竟, 高估值意味著不能有一絲差錯, 而低估值意味著只要不那麼糟就可以, 哪一個更容易做到, 其實不難判斷. 有人或許會反駁說好壞公司都有慣性. 但, 做為一個有追求的投資者, 避開明顯的壞公司不應該是基本要求嗎? 低估值的好公司, 就算潛力比高估值的好公司差, 應該也不會差太多吧? 而且, 如果比持股的安心, 低估值的相信有優勢. 另外, 誰敢說港股的估值模式不會出現向上修正的改變呢? 有舜宇和瑞聲這樣的從工業股的低估值變身為增長股的高估值這樣的珠玉在前, 未來類似的情形相信還會出現.

以上, 啰里啰嗦, 我也不知道到底表達了什麼. 寫這麼多, 其實主要是為自己堅定持股信心, 畢竟這個月的表現和第一季的三個月比, 實在太過糟糕了, 需要一點鼓勵. 實際上, 看看手裡的股票, 大部分的估值還是不高, 上升空間仍頗有可觀, 即使暫時回落, 只要大市回升, 組合再次回勇應該是遲早的事情, 現在需要的只是多一點耐心. 

耐心意味著在等待, 也意味著交易少. 最近兩三個星期, 組合也確實沒做多少變動, 只是炒賣倉減持金山軟件, 買回些許海螺水泥. 從這幾天的股價變動看, 僅有的這個交易還吃虧了, 果然是不做不錯, 多做多錯:(

減持金山的決定是從風險控制的角度做出的. 金山WPS將改為在科創板上市的消息出來後, 股價升了一天, 隨之而來的是一根大陰燭, 我不知道這個下跌的邏輯和原因是什麼, 但眼見的是如果再跌, 就將逼近我的平均買入價了, 因此我在跌穿20元的心理關後減持了, 控制下跌損失之餘順便降低持倉成本, 增加點心理和實質上的股價安全墊. 老實說, 像金蝶, 金山這樣的有概念有前景, 但所在行業發展日新月異, 公司盈利數字又不好看的高估值科技股, 股價大幅波動是難免的, 像我這樣怕死的性格, 只能做到輕倉持有, 而且隨時有跑路的衝動. 肯配置一定比例給這類公司, 已經是鼓起十分的勇氣了, 重倉, 想都不敢想.....


持股如下(截止03-May-2019):

長線倉:

地產:      雅居樂 7.6%,      碧桂園 8.1%     
盈富基金          14.4%
中國平安          15.1%
港交所              13.2%
新華保險           6.9%
招商銀行           6.3%
中信國際電訊    6.6%
新意網              7.7%
太古B               4.7%
敏實集團           4.1%



炒賣倉:

地產:   融創 15.8%, 奧園 14.3%, 時代中國 7.1%, 中國金茂 6.0%
海螺水泥      7.1% 
保險:   中國平安 11.6%,  新華保險  6.4%
信息科技:  萬咖壹聯  5.3%,  金山軟件 4.0%
港交所 :       9.5%   
醫藥:    綠葉製藥 5.5%,    康希諾 4.9%




YTD:

恆指:        16.4%
炒賣倉:     37.5%
長線倉:     26.7%

2019年4月12日星期五

信故事, 所以下注

進入四月, 恆指繼續向上尋頂, 組合整體表現依然跟得上, 但寄予厚望的雲服務概念股金蝶和浪潮持續橫盤, 和組合內的內房股及保險股的對比極為明顯, 非常讓人失望. 雖然中長線的投資不宜以短線表現衡量, 但在當下難得的牛市氣氛裡, 這種具大熱概念而且市場上的選擇並不多的標的, 股價走勢不應該是這樣的, 即使信心十足, 也應該對此打個問號. 組合里其他成員表現中規中矩, 有的更是十分出色, 相比之下, 這種寄予厚望卻拖了後腿的成員, 即使仍對其存有期待, 若是找不到足夠好的理由, 就算承擔得起他們持續不振的負面影響, 也不應太過放任, 畢竟, 從金蝶受David Webb追擊到現在, 已經給了足足半個月時間了. 

以上, 是上文留言中我提到已經沽出金蝶和浪潮的背景. 

我一向的做法, 是盡量將組合構成一個攻守平衡的陣容, 再因應市場環境決定是偏進攻還是偏防守. 長線倉一向不理牛熊, 幾乎都是近乎滿倉, 組合結構大致是攻守平衡, 暫時先不討論. 至於炒賣倉, 現在無疑我們是身處牛市, 風險取向偏向進攻理所當然, 勉強劃分的話, 保險港交所之類可以當進攻型後衛, 內房做中場, 而不確定性強但概念大熱的雲服務股, 當然應該是先鋒. 類比足球, 先鋒的佔比較小, 但期望的是他們能交出超過組合平均的成績, 很遺憾的是即使是在這個良好的市場氣氛里, 他們還是差強人意, 再展望一下當調整來的時候, 他們的表現會是如何, 我忍不住就心裡打鼓. 

很明顯金蝶和浪潮都不是完美的股票, 有這樣那樣的瑕疵. 金蝶, 財務數字當然有水分, 這一點Webb的文章中已經詳細指出了, 而且估值怎麼看都是貴. 浪潮, 過往業績說服力不夠, 去年業績大進主要是因為收購而非內生性的, 依靠集團之力才得以成長的, 很難讓人放心做長線, 尤其是在瞬息萬變的科技業. 他們的吸引力, 主要都是他們在講一個雲服務的故事. 金蝶在從傳統的ERP軟件銷售商轉向SaaS, 浪潮也是在主推雲服務, 而且因為集團背景, 似乎在服務大型企業尤其是國企方面頗有潛力. 很多過去的大牛股, 往往也是這樣, 有各種瑕疵, 但能不斷證偽那些疑點, 最後成長為基金愛股, 金蝶和浪潮當然不能說不可能.

本來已經打定主意忍受波動給與時間看看他們, 尤其是金蝶, 能成長為什麼樣的公司, 即使在Webb發文質疑後, 股價大跌再橫盤也未能動搖我的信心. 但上週末終止收購雲之家的通告讓我十分失望, 促成我做了沽出的決定. 雲之家的大股東同是徐老闆, 在金蝶的未來藍圖中, 雲之家的角色十分重要, 而且現在還有不少關聯交易, 雖然之前因為金蝶財務的考慮而剝離出去, 如今要高價買回, 考慮到雲之家這兩年發展不錯, 價值提升, 現在出多點錢也是合理. 萬料不到的是金蝶居然說因為外界的疑問, 決定終止交易. 以金蝶的未來發展來說, 買回雲之家十分符合邏輯, 你卻因為別人說點什麼就改變主意, 首先我會開始懷疑金蝶管理層的信念, 其次是有點惡意地猜測, 是否再過兩年才以比現在出價更高的價格去買, 反正如果這次不買, 業務上有需要的話可以和雲之家做關聯交易. 如今取消交易, 既避過現在的質疑, 又有機會在未來讓大股東多賺點錢. 當對管理層信心不足的時候, 沽出是最合理的做法. 固然做為港股中雲服務概念最強的選擇, 金蝶大有機會再被炒作, 但在長線持股信心削弱之下, 最少, 中短期內如果有機會也不是屬於我的了.

至於浪潮, 到現在為止, 我還是找不到什麼特別不利的原因導致它的股價突然下跌并持續疲弱, 勉強的理由就是我上面提及的不足, 雖然以估值及公司描繪的前景來說, 繼續持有等待問題並不大, 但技術指標給了強烈的警告. 三月中因金蝶拖累出了兩隻大陰燭, 幾天後股價跌穿50天線, 之後股價持續受阻於這條線, 甚至在本週一有跌穿本已快速下行的十天線之勢, 若是跌穿, 技術面上已經無險可守. 就算我不是技術派, 在當下的市場氣氛, 這樣的股票如果有前途, 股價不應是如此表現的, 雖然基本面上我找不到壞消息, 理性的做法還是應該暫時避開----很多時候股價是走在消息前的, 誰知道會不會也應驗在這時候的浪潮身上呢? 而且, 和組合的整體表現相比, 金蝶浪潮兩難兄難弟實在太拖後腿了. 前鋒不能進球, 也沒有能力轉換角色當後衛, 那, 留著何用? 

在港股市場, 最有雲服務概念的就是金蝶和浪潮了. 金山也算是, 但畢竟沒有那麼強烈的色彩, 騰訊是龍頭, 但雲服務的業務佔比實在太低了. 在放棄金蝶浪潮之後, 我沒有在港股中找到同概念的股票替代, 資金唯有轉向其他方向. 牛市中有實質業績支撐而且大概率在牛市中有表現的, 我已經選定內房股和內險為重點, 他們也不負所托, 又因佔比已大, 我不願再加, 所以配置的方向是在類似雲服務這樣行業前景廣闊但不確定性較高的. 這個不是從價值投資的角度考慮, 而是從炒鬼或者風投的角度考慮的. 現實地說, 這種不確定但故事動聽的, 在牛市很有機會賺點快錢. 對我來說, 投資股票, 能賺錢就好, 無須硬給自己貼上一個什麼高大上的標籤, 反正我又不想當老師.

我最先買入的是綠葉製藥, 實際上買入此股是在沽出金蝶和浪潮之前, 因為資金不足, 甚至沽出了些許港交所和海螺以建立基本倉位. 綠葉上市之初, 因為微球研發概念, 受到市場熱捧, 但之後研發數度推遲, 資本信心持續下跌, 股價也是一路走低, 幸好力撲素等主力藥成績還不錯, 支撐住股價, 但高估值已經不再. 去年初一度大升, 更多的可能是受益於板塊的熱炒. 但在最新的年報出爐後, 公司同時宣告已經開始申請利培酮緩釋微球在美上市, 意味著多年研發的微球即將結出第一顆果實, 當年比較縹緲的微球, 已經有了看得到的前景. 這個新聞讓我想起當年石藥集團收購恩必普後的故事. 一個主要生產維生素的普通化藥廠, 轉型為生物製藥廠, 最後成長為藍籌股, 實在十分勵志. 綠葉製藥的微球, 賽道並不十分廣闊, 但如果走通, 再加上其他業務, 有機會支撐起一家價值千億港元的公司. 現價的綠葉, 或許在未來, 有機會得到價值重估. 

之前網友在留言中簡單提及擔心綠葉受帶量採購的負面影響, 這個問題我覺得暫時不容易下定論. 公司主要產品力撲素沒有進入帶量採購, 不知是主動還是被動. 進入醫保帶量採購, 銷量必然大增, 但利潤率必然大降; 不進入, 銷量沒有保障, 但可以保住利潤率. 整體評估, 不知進還是不進比較合算. 但看公司準備擴大力撲素產能, 我傾向認為綠葉受帶量採購的影響並不大, 真正需要擔心的是兩三年後專利到期時必然出現的利潤缺口是否有其他產品出來填補. 看最近公司頻頻發出關於新藥取得良好進度的通告, 應該暫時不需擔心幾年後的事情. 而且, 對我這樣動輒換馬的交易者來說, 是否長線持有此股, 我都不知道......

這樣有基本業務支撐, 又有研發轉型前景的公司, 正好可以補上組合太過偏向傳統舊經濟的不足.

買入康希諾, 主要是被這篇文章吸引:

康希諾: 疫苗新銳的實力與資本厚愛

先不理股價, 單看公司基本面: 在一個長長的賽道中, 一群充滿情懷而且實力雄厚的科學家, 全力研發產品, 并已經看到一系列成果, 未來也有清晰的商業變現邏輯. 這樣的創新型公司, 得到資本厚愛是大概率事件. 另一篇文章也是我認同的, 標題就是觀點:

家臨江: 買港股 投資科學家

最後是券商持倉的觀察: 上市第一天的3月28日, 首五大券商大摩, 細摩, 輝立, 渣打, 高盛合共佔總股數25.19%, 若是不計大股東持股, 佔比會更高. 到昨天, 首五大券商變為渣打, 大摩, 細摩, 匯豐和高盛, 持倉佔總股數27.2%, 不僅集中度有所提升, 而且多為散戶持倉的輝立退出五大的行列, 反映股票正在不斷從散戶手裡轉移到大戶, 再考慮到上市第一天股價就已經高於招股價50%, 合理推測, 康希諾受大戶青睞, 肯高價追貨. 那麼, 期待股價繼續有所表現並不過分.

萬咖壹聯的買入主要是為了替代金蝶和浪潮, 繼續讓組合配置有一定比例的IT股. 港股的科技股可選的實在不多, 萬咖雖然是新股, 但股東背景不錯, 商業模式也有吸引力. 身處中國這個被高度管控的網絡環境, 得到包括華為, OPPO, VIVO等主要手機生產商組成的硬核聯盟支持, 幫助各行業企業與國內數以億計的安卓用戶建立聯繫, 并藉此尋求在移動廣告, 視頻產品及遊戲分發等方面尋求變現, 這樣的商業模式應該是有價值的, 實際上, 在14年成立後, 公司已經有能力在17年開始尋求流量變現, 18年已經錄得盈利. 另一發展方向的快應用暫時未成氣候, 但在即將到來的5G時代, 這種類似微信小程序的產品, 發展空間應該是廣闊的. 以港股來說, 萬咖算是比較罕有的有發展成網絡平台潛力的公司了, 若是市場氣氛良好, 應該有機會被炒作一番.

以上討論, 基本上都是關於定性方面的思考, 沒有定量的評估, 實際上以這些公司的現況, 估值之類的考慮意義並不大. 這些股票, 因為賣點主要是對未來的憧憬, 只能是當做風險投資, 只宜輕倉. 組合中已經重注在那些有數得計的股票, 可以說是堂堂正正之師, 而且在今年的升浪中已經累計不錯的回報, 有空間安置一些夢想, 就當是配合主力的奇兵了. 既然金蝶浪潮表現未如理想, 就換些新血, 繼續發一發夢, 說不定可以美夢成真. 簡單點說, 這部分資金, 只不過是從下注在一個故事換成下注在另一個而已, 就是投機, 或者也可以叫做賭XD

說到這裡, 不禁想起之前常常看到的關於價值投資與投機, 長線與短線之類的討論. 我這樣的不理估值, 只看故事的做法, 必然是會被某些老師大力批評的. 但換個角度看, 什麼是價值? 什麼叫投機? 是不是一定價值投資才是唯一正道? 是不是投機就是亂賭? 只看當前營運數據和公司估值, 沒有前瞻, 是否真正的價值投資? 以貴點的價格, 買入一家有可信的商業模式的發展中企業的股票, 即使業績數字差, 是否就完全叫做投機?

我比較現實, 認為無論什麼方法, 能長期跑贏大市, 甚至是在經歷幾個牛熊週期這樣的長時間裡都能做到, 不論是價值投資還是投機炒賣, 都是真本事. 至於, 上課當老師, 嗯嗯, 這樣優秀的sales, 我當然佩服.....

持股如下(截止11-Apr-2019):

長線倉:

地產:      雅居樂 8.2%,      碧桂園 8.3%     
盈富基金          14.5%
中國平安          14.7%
港交所              13.3%
新華保險           6.9%
招商銀行           6.3%
中信國際電訊    6.3%
新意網              7.6%
太古B                4.7%
敏實集團            4.4%



炒賣倉:

地產:   融創 16.2%, 奧園 14.0%, 時代中國 7.7%, 中國金茂 6.4%
海螺水泥      6.1% 
保險:   中國平安 11.0%,  新華保險  6.2%
信息科技:  萬咖壹聯  4.4%,  金山軟件 6.1%
港交所 :       9.3%   
醫藥:    綠葉製藥 5.4%,    康希諾 5.2%





YTD:

恆指:      15.5%
炒賣倉:   39.0%
長線倉:   26.3%