順勢而為

半年結過去還沒有一個月, 恆指就已經再創年度新高, 突破27000大關, 指數如此強勢, 完全意料不到. 盈富基金今年已經上升超過25%, 我的組合水漲船高, 回報再次破頂, 拜重倉的內房股強勢所賜, YTD相比半年結時的領先優勢再次擴大了. 幸運之神今年對我真是青睞有加:D

指數來到這個位置, 已經逼近15年短暫大時代的高位, 股災的擔憂開始浮現. 然而, 大致看了一下恆指成分股, 似乎估值還不算太高, 指數將大幅調整的機會應該不大. 

恆指近三十年來, 派息率大致在2%--5%之間浮動, 以去年派息計算, 現價的盈富基金息率約為2.8%, 逼近下限, 有些偏低, 但當前是低息環境, 市場對回報率的要求比以前低了, 2.8%的股息或許仍可算是較為中間的水平. 到現在為止, 發出中期盈喜的公司數量比出盈警的多出許多, 合理估計, 今年盈富基金的派息率大有機會高過去年. 因此, 以股息率估計, 恆指應該還不到危險水平.

恆指成分股主要包括權重比較高的騰訊, 匯豐, 中移動, 友邦, 以及一眾本港老牌地產商, 內銀股, 保險股等. 

騰訊連年業績優秀, 以PEG估值: 往績PE60倍, 今年預期增長40%, PEG大致為1, 還算在合理範圍. 匯豐息率超過5%, PB約1.15, 考慮到環球金融環境有所改善, 這個估值絕對不高. 中移動業績很穩定, 增長雖欠奉, 但以13倍為這個類公用股的公司定價, 似乎稍微委屈了. 友邦目前PEV 約為2倍, 是港股中主要保險公司中估值最高的, 但它的業績對得起這個估值. 假如認為友邦的2倍PEV合理, 那么, 1.2倍PEV的平安保險的股價是不是可以認為是低估了?  內銀股長期受市場看扁, 主要是對其貸款質素的擔心, 隨著經濟環境開始穩定, 還低於賬面淨值的股價繼續上升是順理成章的. 最後, 本地薑新鴻基, 新世界, 長實地產和信和們的股價相對資產淨值還是有不小的折讓的, 即使擔憂樓價隨時開始向下, 這個價格也不能說是高估了.

因此, 從個股的估值綜合看, 現在的恆生指數似乎離危險還有一段距離, 繼續採取偏向進攻的策略, 應該還是有一定勝算. 

基於上述判斷, 半年結後, 我的操作策略仍延續四五月份時定型的策略, 即重點佈局在內房股, 內險股配合, 最後再搭配些其他股票以平衡. 執筆之時, YTD應已超過50%了, 遠超我的期望.

馬後炮談談當時的想法. 首先的一點, 是對以前比較注重均衡而導致常常表現平庸的做法進行修正, 將平衡風險的任務轉給長線倉, 對炒賣倉的風險胃納做了些提升. 在此基礎上, 是研究突擊方向. 大部分年份, 即使大市一般般, 總有些明星板塊突圍而出, 超配這些板塊會大幅提升組合表現. 最後是在持股數量及比重上因應情況做些調整.

在判斷大市向好的前提下, 合理的推測是資金將持續流入市場, 能吸引資金的不外如 業績一向良好的大盤股, 朝陽行業的明星股, 景氣反轉向好的週期股之類. 而如果是真的有一個大行情, 那麼, 必然有些能容納大資金的股票跑出, 最佳的選擇是大行業而低估值的相關股份. 以07年那次大牛市為例, 推動大盤持續向上的是陸續來港上市的內銀股及內險股, 以及配合原材料大牛市的資源股, 最後以直通車概念達到高峰. 

以類似的思路, 確定性較大而又可以給人信心重倉的, 應該是在一些大的行業中的大公司. 我以今年以來美股及港股的表現, 推測經濟向好, 因傳統智慧認為, 股市提前反映經濟. 假如環球經濟向好的判斷正確, 並且中國也是如此, 那麼作為經濟晴雨表的內地銀行的經營情況將持續改善, 一向被低估的情況會有改觀. 再由此推論, 銀行壞賬會減少, 而銀行有大量貸款給了房地產. 來自房地產的壞賬危險降低, 是不是可以推測內房股的經營風險在減少? 從炒股角度, 銀行股的波動比地產股小, 如果兩者都有機會, 寧取地產股. 這是我開始重點觀察內房股的出發點.

第一季時, 組合中唯一的內房股是奧園. 在開始關注內房股後, 新聞多多而銷售及拿地都很積極的恆大首先進入視野. 在試探性進入後不久就因信心不足而止蝕了, 之後在萬科股權爭奪結束後, 認為借殼A股上市機會上升, 槓桿降低有望, 就再次進入. 這次總算賺錢了. 有奧園及恆大的賬面利潤做基礎, 信心開始增強. 隨著每個月各主要公司的銷售數字出來, 內房股整體的低估值越發明顯, 資金也不斷流入這個版塊. 我也不斷加大內房股在組合的比重. 隨著時間過去, 對內房股的了解增加, 持股信心也增加了. 到如今, 內房股在組合比重已經由最初的不到一成, 逐漸加大到近半, 再加上最近的強勢表現, 現在已經達到六成. 

內銀和房地產關係比較密切, 既然重倉內房股, 就不買內銀股了, 而保險股同樣低估, 也是大行業, 用來配合內房股, 是不錯的選擇. 

好的投資不應該是在沙里淘金子, 應該是在一堆金子裡面撈金塊. 在一個比較有確定性的, 而且恰好是相關股票非常低估的大行業里, 買入一籃子相關股票, 區別只是撈到的金塊大小而已, 勝算當然比在眾多不同類型的公司裡面找出明星股好. 五六月份時的內房股就是這樣的金塊. 很幸運我抓住了.

目前持股 : 一堆內房股, 包括融創, 雅居樂, 恆大, 奧園, 時代地產, 碧桂園, 保利等, 平安及中國太平. 另外各持有一些倉位的是IGG, 中國信達, 廣汽, 和記電訊.

長線倉變動不大, 沽出信和及大新金融, 買入保利置業和渣打. 信和土地儲備一直不夠, 未來很有可能要和內地地產商搶地, 在沽出信和幾天後信和高價投得一塊地皮也印證了這點. 大新金融已經派了特別息, 當時買入的目的已經實現. 買入保利置業是覺得今年內房股如此強勢, 一直準備重組整合的保利或許有緊迫感, 成事機會增加了, 而且目前股價比資產淨值大幅折讓. 渣打銀行目前估值只有0.8PB, 印度股市大升, 原材料走牛, 未來應該有個重估的, 看看能不能複製大新金融的故事.

以上是截止到上週五的炒賣倉一個月表現

以上是長線倉截至上週五的最近三個月的表現

摸索著前進-----半年結

又到半年結的時候. 托恆指大升之福, 今年總算沒有去年那樣有一大段時間處於虧損和大概持平的狀態, 一直都維持住盈利了, 但願下半年能持續.

兩個組合今年都賺錢, 中短線倉跑贏, 長線倉略微跑輸盈富基金.

恆指年初到現在, 升了約3800點, 以有股息收的盈富基金算, 半年回報率約20%, 但中型股指數及小型股指數的表現未能跟上, 均落後恆生指數約10個百分點, 反映今年上半年的升市十分不全面. 實際上, 今年以來, 不算那些極小市值的股票, 表現良好的股份只是集中在三幾個板塊以及數量十分有限的一些明星股份比如騰訊上.

這樣的市場狀況, 對我之前一向採用的均衡排陣策略相當不利, 跟上指數大致可以做到, 但想大幅領先就不容易了. 這個影響在中短線倉的表現上有明顯的反映. 長線倉因為一向不大理指數如何, 只注重組合的穩健, 即派息的穩定性和能否保持長線持續增長, 市場的喜好轉變比較少影響操作策略, 這半年略微跑輸并不構成壓力.

中短線倉追求的是盡力取得最大炒賣利潤, 也是我主要精力花費的所在. 但這幾年我的成績只是大致跟隨指數起伏, 雖然基本上做到每年跑贏指數, 卻一直未能做到一些高手那樣的經常取得高雙位數甚至三位數的回報率. 說明我的方法還大有改善空間.

去年底開始我再次重新審視多年來的買賣, 初步認為需要改善的有以下幾點:

1, 均衡是好事, 但為了均衡而均衡, 會浪費太多機會成本. 每年總有一段時間是可以很明確地判斷市況處於何種時候, 是安全, 是危險還是平淡. 在那個時候, 組合以比較大的注碼壓在那個市況是比較合理的, 比如安全的時候盡力進攻, 危險的時候大幅收縮保守, 我應該可以做到. 但實際的操作中, 大部分這種情況下, 我卻少了看大局, 多了看持股, 結果是該保守時對持股(主要是那些進攻性的股票)太有期望, 該進攻時則畏高了. 攻防的比例也常常出現錯配.

2, 選股常常誤中副車. 我常常買中明星板塊的股票, 但不幸是基本上都買了副選, 錯過了龍頭. 不是不知道當時那隻股票是領先龍頭, 但常常在比較了估值及自己的心理承受能力後買了看起來數字更漂亮的那個, 不幸的是看中的偏偏是副選, 而副選和正選的表現是天差地別. 比如騰訊和金山選了金山, 吉利和長城選了長城. 當時為什麼不一起買下呢? 我如今常常這樣問自己.

3, 大包圍買了太多板塊. 大部分時候, 表現好的股票所在的板塊是有限的, 市場不在普升的大牛市時, 是沒有足夠的資金和熱情支持大量板塊的股票持續走牛的. 即使沒有足夠好的市場觸覺及時捕捉當前熱點, 在大包圍持股時, 我總應該可以知道誰是比較有動力的. 那麼, 明智的選擇不是癡癡的等不知何時到來的板塊輪動降臨到手裡沒有上升的股票, 而是趁勢汰弱留強, 聚焦重點. 之前我買得太散, 或許是可以分散風險, 但另一個角度看, 是浪費了機會成本. 盡量分散的運用, 或許合適的場合是在沒有或者自己找不到市場焦點時, 以及大盤欠明朗時, 而不是在明確的大盤危險不大或者是明顯的向下這種比較單方面的走向時.

逐步改變是在去年底為今年重新佈陣開始時的, 那時組合表現一般般也促使了決心的下定. 當時的做法是維持分散持股以因應去年混沌的市況及自己不佳的表現, 但主力集中在一些週期股, 嘗試捕捉經濟見底反彈帶動的週期股見底回升浪.

去年底到今年第一季的策略暫時收效, 組合一開始就隨恆指上升而持續向上, 領先指數并逐漸拉開距離. 不幸的是隨著業績期結束, 一眾週期股未能維持升勢, 逐漸回落. 直到四月底, 情況未有改善, 加上期間市況的觀察, 令我認識到變陣的需要開始迫切, 并將眼光開始聚焦到內房股. 四月底開始, 以買入土地成本最低的雅居樂開始, 持續買入內房股, 最終將內房股的持股比例加大到占組合一半, 同時持續賣掉原有的大部分週期股. 進入五月及六月, 在經過勝負各半的一些炒賣, 比如在582及372得手, 698和1560失手, 還有一些嘗試性的加減倉比如對842的操作之類, 最終組合騰出的位置給了內險股和濠賭股. 組合在從三月中的高位持續回落, 并不幸在五月中被恆指追上并小幅反超後再拾動力, 重回高位.

長線倉的情況略有相似, 第一季一直跑輸指數, 主因是大部分持股穩健有餘, 進攻不足. 第二季開始, 跟隨炒賣倉的腳步, 組合做了些調動, 賣了週期股及內銀股佔比太高的國企指數, 減了佔比太高的港交所, 加入一些增長股, 并對防守股做了些調整. 第二季的情況有所改善, 稍微跑贏了恆指. 綜合而言, 這半年長線倉應該大概落後盈富基金兩個點, 若是只簡單和恆生指數比較則大致打成平手.

目前持股按持股比重排列如下:

中短線倉:

內房股, 以持股市值排列, 包括融創中國1918, 新城控股1030, 雅居樂3383, 中國奧園3883, 中國恆大3333及碧桂園2007. 幾乎是全包圍的持股, 融創佔比最重, 恆大和碧桂園都是只有很少量. 內房股合共占整體倉位近六成.

內房股普遍從去年開始銷售明顯加快, 一眾龍頭更有大幅提升市場佔有率的趨勢. 因為銷售和結算有約兩年的時間差, 內房股比其他版塊的股份的業績容易把握得多. 以當前的合同銷售數字推算, 許多公司的兩年預測市盈率是低個位數, 市銷率低於0.4, 估值極低. 隨著中國經濟回暖, 房地產崩潰的機會減低, 內房股的負債情況隨銷售加快而逐漸改善, 這或許就是今年內房股普遍大升的邏輯所在. 持股中, 融創或許是增長最快而估值最低的, 估計股價上升的潛力最大; 新城這幾年銷售持續增長, 同時發展商業綜合體, 有萬達和新鴻基的影子, 配合低估值, 或許會是二線龍頭; 雅居樂的土地成本最低, 安全性應該是最高的; 奧園一向派高息, 隨著股價向上, 應該可以進入下一輪深港通名單, 屆時或是重估的促發點; 恆大是五月份較早買入的內房股, 當時更主要的買入理由是參與逼空,  這個成功的買入提供了自己繼續買入其他內房股的信心和安全墊, 靜等A股的借殼成功. 碧桂園是銷售冠軍, 由減持了部分內房股所得資金開始建倉.

計入買入後倉位變動的影響, 目前持股成本如下:
融創中國: 11.26, 新城發展: 2.19, 雅居樂: 6.38, 中國奧園: 1.9, 恆大: 6.5, 碧桂園: 9.0

內險股, 包括中國太平966及中國平安2318.

美國開始加息週期, 中國繼續大印銀紙應該不容易持續, 人民幣十年期國債孳息率也確實在上升, 利好保險公司. 當前一眾內險股估值也多在低位, 平安預期P/EV大概在1.1倍, 中國太平約0.7, 而他們的保險收入年年持續增長, 新業務價值不斷增加, A股雖然一般般, 但大藍籌比如茅台格力等表現亮麗, 甚至提出了仿效當年美股牛市時的漂亮五十這個說法, 反映A股很大可能風格開始轉變, 由追求概念和小盤股轉向具良好業績的績優藍籌, 這個變化對股票配資側重大藍籌的保險股也是利好. 當年內險股牛市的時候P/EV可以達到三倍, 更不用提07年瘋狂時期的估值了. 耐心等待, 內險股的重估應該遲早會到, 而上升空間應該不小.

吸取誤中副車的教訓, 我同時買了增長最確定的平安和估值最低的中國太平. 前者成本50.6, 後者18.48. 相對現價, 暫時安全墊尚不夠厚, 看看下半年有沒有運氣.

濠賭股, 我買入了新濠國際200和永利澳門1128. 前者成本20.5, 後者17.6. 澳門博彩業的收入已經持續回升了好久, 濠賭股也回升了不少, 我是不久前才追高買入的. 假如這個回升勢頭持續, 濠賭股應該可以維持升浪.

長城汽車2333: 很明顯我應該買吉利或者同時買入兩者, 可惜世上沒有後悔藥, 而我在錯過了較早時的升浪後, 一直沒能夠有足夠決心追入, 原因是對吉利了解不夠, 看不清其業績增長動力如何, 而吉利的估值也明顯高過長城. 有所補償的是我在長城的波段操作是成功的, 主要是持有2/3基本倉, 剩下的1/3逢高減持, 逢低買回, 再加上派息, 成功地將目前倉位從當時平均成本的5.89降低到3.85. 今年是長城新產品推出的大年, 能否成功或許是五五之數, 但以它的估值和我的成本, 繼續持有博一博是值得的.

惠理806 : 長期愛股, 但表現令人失望. 不知道是不是謝清海無心戀戰, 有賣盤意欲, 而潛在買家是屢次傳聞有問題的海航集團, 導致市場無視惠理基金今年的良好表現, 導致股價不像以前那樣對市場表現反應靈敏. 雖然股價表現一般般, 但一個中期盈喜應該是可以期待的吧? 在持續減持後, 我的持股已經是零成本(實際上已經是負成本了), 就再繼續持有又如何? 說不定下半年有驚喜呢.

和記電訊香港215 : 很明顯是賣固網業務的消息吸引我買入的. 反正這是個安全的股票, 就算賣盤消息不確, 下跌空間也不大. 假如能按九倉電訊的賣價11倍左右的EBITDA估值賣出, 它的流動通訊業務就等於白送了, 而215也將成為無負債公司, 一個可觀的特別息是可以期待的.


長線倉:

繼續持有的是港交所, 盈富基金, 合和, 新意網, 大新集團, 中國太平, 信和置業. 其餘賣出的股份所得資金, 再加上減持部分合和及港交所, 買入了中國平安, 敏實集團425, 雅居樂, 中國民航信息, 港鐵, 新濠國際及和記電訊香港.

如前所述, 上述變動主要是在第二季做出. 國企指數包含太多週期股及內銀股, 缺少新經濟和各朝陽行業的龍頭企業, 中短線倉的週期股開始疲弱促使我賣出這個部位, 代之以汽車零件龍頭的敏實集團及直接受益於航空業借油價疲軟及旅遊業持續增長而業績向好的中國民航信息. 平安保險代替了匯豐和復星, 原因是平安的增長更具透明度, 應有能力覆蓋派息不及匯豐的弱點, 而復星的業務太龐雜及可能政治上有風險, 再加上梁信軍的離開, 令我持有信心不及平安. 北京控股和長江基建仍是穩健之選, 但我被港鐵的慢牛走勢吸引, 而和記電訊的賣產或許可以帶來換馬套利長江基建的空間.

不大在意, 也很少買賣, 我對長線倉的準確數字及買賣明細並沒有做認真記錄, 中短線倉則因買賣相對頻繁許多的關係, 我在雪球網做了實時記錄, 順便附上, 如下: