佈局2020

今年恆指走勢十分一般, 第一季大升之後就無以為繼, 表現大幅落後滬深300以及美股. 表面看, 恆指在外圍強勢畢現而自己估值在歷史平均值低位的情況下升幅還是如此一般般, 十足一個扶不起的阿斗, 但看深一層, 情況並不如此.

估值上, 恆生指數確實便宜, 但主要是因為佔了指數很高比例的內銀匯豐等金融股長期便宜的關係, 不少重磅高質的增長股其實一直不便宜, 但或者不在指數內, 或者是佔比太低, 未能對指數有足夠的影響力. 至於成交額, 每日的50大成交股票裡, 有一半甚至更多是非指數成分股已經是常態. 業績上看, 大部分成分股已經進入遲緩的中老年期, 欠缺增長動力. 所以, 恆指長期估值低, 其實低得有道理, 但這個升不起並不能代表港股市場的全部. 那些業績好的增長股, 比如今年熱炒的物管股, 之前尚未受到政策影響的教育股和醫藥股, 一直都是貴; 能持續交出好成績的股票, 估值也能逐年提升, 甚至股價可以大升到貴得讓人覺得難以相信的地步, 比如今年的安踏頤海國際和海底撈等. 因此, 用恆指估值便宜推斷港股整體都便宜, 或者用恆指升不起推斷港股沒什麼升得起的股票這類邏輯, 是比較片面的. 也因此, 單純地看指數升幅的比較, 就得出港股不值得投資的觀點, 同樣是偏頗的. 關於後面一點, 有必要補充的是我們畢竟只是一般散戶, 不像手握大量資金的基金, 有配置的煩惱. 只要有幾個好的標的, 就足夠我們構建一個有戰鬥力的組合了. 其他市場, 比如美股, 沒有大筆資金, 就算有成百上千個好目標可買, 對我們來說, 也只不過是得個睇字, 更何況, 即使是美股, 升得好的也只是極少數.

不單是美股, 牛市裡只有少數股票升得好這一點, 這兩年已經是世界性的普遍現象. 很明顯全球低息環境還將持續一段不短的時間, 市場低成本資金氾濫會是常態. 資金充足, 按理應該帶來牛市, 事實也是如此, 美股確實長牛, 其他主要國家的股市也表現不差, 但以往牛市雞犬皆升的經驗這次卻不靈了, 說明市場邏輯已經和以前不同. 以前的牛市, 一般都是經濟高速增長下, 上市公司大部分都能交出好成績, 業績帶動股價, 股價向上提升市場信心, 這樣正路的牛市遲早會惠及幾乎全部公司. 現在的情況不一樣, 幾乎全世界經濟都在放緩, 政府不得不大印銀紙, 資金在實體世界找不到足夠的去處, 只好流入資本市場, 大家擔心的並不是通脹而是通縮, 負利率債券這樣擺明要蝕錢的東西也會有人買, 有錢賺有息收的股票當然也差不到哪裡. 也就是說, 這輪牛市更多的並不是經濟增長帶動, 而是資金氾濫推動的, 實際上, 美股這幾年不斷向上的很大一部分原因是來自各上市公司利用低成本的資金回購自家股票的.

經濟增長乏力意味著市場需求沒有什麼增量, 各行業公司大都陷入爭餅吃的存量博弈市場而非做大蛋糕一起分的增量市場, 這種情況對龍頭大公司有利而小公司非常不利. 在這樣的共識下, 資金傾向類似抱團取暖地流入那些明顯的行業龍頭是合理的選擇, 再加上低息環境下便宜錢太多, 資金更重視的並不是高回報率而是高確定性, 所以可以容忍確定性好的或者是高增長的甚至是兩者皆做到的公司的高估值. 當幾乎無限的資金追逐有限的目標的時候, 搶到天價理所當然, 頤海國際安踏雖然看起來股價漲得讓人難以置信, 事後的今天看, 並非升得沒有道理. 與此成明顯對比的, 是一大堆極低PB的小公司不僅是股價升不起, 成交量也低得十分可憐. 這種情況同樣並不奇怪, 畢竟, 大股東如果不願套現分錢, 公司也沒什麼機會做到好的業績, 資產再豐厚, 只是紙面富貴, 做小股東根本沒什麼好處.

傳統產業增長乏力, 發展新產業投資新行業是自然的選擇, 這也是為什麼這幾年風險投資大行其道的原因之一, 也因為太多資金搶著佔位, 吹出一堆大大小小的產業投資泡沫. 過猶不及, 現在風投行業開始有陣陣冷風的感覺, 並不意外. 即便如此, 新產業始終代表了未來的希望, 仍會繼續吸引市場焦點. 即使初創企業的投資熱潮有所降溫, 已經上市的新興產業公司大多數已經有能力立足, 甚至已經開始顯露未來王者之氣, 那些優秀的公司成為股市寵兒幾乎已經是必然.

這些情況很可能持續到明年.

根據上述的觀察和判斷, 關於建立明年投資組合的思考出發點, 我大致有以下幾個想法:

首先是牛熊之辯. 資金氾濫, 很難會有熊市出現, 但好的投資標的不多, 同樣很難有大部分股票股價飛升的全面牛市. 假如恆生指數成分股的格局沒有重大改變, 很可能恆指仍將持續最近幾年的上落市但偏向是慢牛的格局. 各成分股公司整體而言還是年年賺錢, 資產逐年增加, 假如沒有什麼突發的重大不利因素出現導致估值被大幅降低, 恆指的底部應該會持續抬升, 這將成為牛市持續的基礎. 成分股的大部分公司增長速度欠佳, 估值很難得到明顯地提升. 在大致平穩的情況下, 少數優秀的成分股貢獻的升幅並不足夠帶動指數大升.

其次是選股的方向. 正路來說, 股價上升的動力往往來自公司業績的增長或者是業績穩定帶來的市場信心提升導致的估值提升. 我們現在面對的是經濟放緩, 貿易戰, 內地經濟轉型, 充滿不確定性, 很多行業或者是在掙扎求存, 或者只能維持現狀. 我們需要找的, 是能在沒什麼增長前景的傳統行業裡不斷擴大佔有率, 業績可以保持增長的, 或者是在朝陽行業裡已經是或者有希望未來是領先者的公司. 如果肯冒險, 也可以試一試在有前景但格局還沒形成的新行業中冒起的公司裡尋寶.

最後一點, 既然好的選擇不多, 市場資金也不缺少, 如果只肯買好的, 就要有付出高價的思想準備. 高價買入希望更高價賣給別人, 有玩擊鼓傳花的感覺, 但, 一方面政府持續印錢, 資金供應不缺, 對好股票的需求不會突然減少, 另一方面, 確實是好的公司的話, 公司的價值必然一年高過一年, 今年的高價很可能是明年低價, 參與玩這遊戲算是有合理性.

在這個基本框架下, 四個主要想法包括聚焦少數精選行業, 更看重質地和前景而非價格, 盡量買大不買小, 偏向進攻, 成為我構建組合迎接新一年的核心思路. 離新一年還有好幾天, 組合應該不會有什麼大的調動了, 執筆之時的持股基本上體現了我明年開局的思路.

兩個組合的持股如下:

長線倉:

中國平安 (2318)            15.8%
龍光地產 (3380)              9.8%
中國金茂  (817)               9.0%                       
港交所 (388)                    8.8%     
阿里巴巴 (9988)              7.1%
中國光大控股 (165)         6.8%
中國燃氣 (384)                6.3%
永升生活服務(1995)        5.8%
禹洲地產 (1628)              5.2%
海螺水泥 (914)                4.5%
雅生活服務 (3319)           3.3%
康龍化成 (3759)               3.1%

炒賣倉:

融創中國 (1918)                  15.7%
中國平安 (2318)                  13.5%
時代中國 (1233)                  11.5%
中國奧園 (3883)                  10.7%
比亞迪電子 (285)                  7.2%
永升生活服務 (1995)             6.8%
阿里巴巴 (9988)                    6.1%
平安好醫生(1833)                 5.8%
康龍化成 (3759)                    5.3%
美團點評  (3690)                   4.8%
中芯國際 (981)                      3.9%
旭輝控股 (884)                      3.8%
雅生活服務 (3319)                3.7%

長線倉雖然在向增加進攻性的方向調整, 但還是希望能控制波幅, 最理想的效果是有不錯的整體息率之餘還能跑贏恆指, 並且回報率曲線能大致跟隨恆指, 盡量避免大起大落. 長期慢牛走勢是我的努力方向. 炒賣倉繼續追求高回報率, 因此不會刻意地必須迴避或者必須買什麼股票, 也不會像長線倉那樣, 會有比如波幅派息之類的指標做指揮棒, 但還是會盡量在各方面做好平衡.

長線倉以中國平安, 港交所和阿里巴巴做為組合的核心, 這三隻大藍籌相信整體走勢會大致和恆指方向一致, 並且有能力跑贏恆指. 合計約佔組合三分之一的注碼應該大致上可以鎮住組合,讓組合整體表現在萬一其他股票失手時也不至於被指數拋離太多. 海螺傳統上被定位為週期股, 但供給側改革持續到今天, 水泥業格局已經大致穩定, 海螺有機會擺脫業績大幅波動的命運, 加入優質穩定藍籌股的行列, 在組合裡成為三隻藍籌的助手, 順便彌補些許他們息率偏低的弱點.

與炒賣倉總是在找機會減持相反, 長線倉增加了內房的配置. 內房股一直疑似被市場看淡, 核心問題是債重和政策風險以及擔心房價泡沫. 但這些懷疑已經持續了好幾年, 到今天, 雖然開始有不少小型地產商頂不住, 但龍頭公司受影響並不大, 反而有越來越強的趨勢. 這樣的情況相信會持續, 即使未來估值沒有提升, 業績應該已經足夠推動股價整體不斷地向上, 買那些比較優質的龍頭其實風險並不高, 而潛在的回報率可以相當不錯. 提升內房股佔比到大概1/4應該可以在風險和回報間有不錯的平衡.

中國燃氣的業績和房地產銷售有密切關係, 但隨著時間過去, 燃氣銷售的收入應該會逐年擴大, 最終公司的主要收入將來自比較穩定的燃氣收入而非接駁費, 長期而言將有機會成為類似中華煤氣這樣的公司, 我將之和物管股一起, 當做是類似消費股的角色. 他們的共同點是隨著新樓盤銷售, 業主入住, 定期交納的燃氣費物業費將逐年增加, 公司自然而然地業績增長, 風險可能比食品服裝的品牌股更小, 畢竟品牌有機會突然不受歡迎而燃氣費物業費不能不交.

是否配置醫藥股, 我猶豫了很長時間, 因為政策風險的擔憂始終揮之不去, 其他非典型的醫藥股的業內公司或者還在虧本, 或者估值高高在上, 不太符合長線倉的要求, 最終, 淺嘗輒止地輕倉內地CRO龍頭之一的康龍化成, 當做是一個風險投資. 最後的光大控股是替代沽出的招銀的, 期待能受惠於母公司準備上市前很可能有的重組, 如果將這股票看做是類似煙蒂股, 其實也未嘗不可. 長線倉在賣走1883這樣的類公用股的防守型股票後, 已經沒有類似角色, 光大控股有賣資產的憧憬, 勉為其難可以暫時當一當後衛.

炒賣倉整體結構並沒有做太大的變動.

內房股和物管股合共已經佔比大概五成. 假如之前多次提及的內房股投資邏輯繼續成立, 相信單靠這些部位應該就足夠讓組合至少不落後恆指. 下如此重注當然不會願意想到萬一事與願違的可能XD. 老實說, 敢繼續保持這麼重的倉位, 並不是真的完全不擔心風險, 主要是這些股票確實走勢強勁, 多番減持後剩下的部位仍然可以靠股價的繼續上升保持重倉的地位. 減持後持倉成本大降以及公司的低估值和高息率對繼續持股也起了相當重要的信心支撐作用. 微觀上的具體公司基本因素分析, 這些公司問題都不大, 宏觀上的風險比如行業發展和政策改變之類的常常是正反都有道理, 我見識有限, 就不想太多了. 既然自己的判斷和股價的走勢大致配合, 在沒有新的理據證偽之前, 我仍然相信這些倉位可以繼續帶來回報.

阿里巴巴和美團除了是科網龍頭, 還可以看做是消費股. 內需對中國經濟增長的重要性日益提升, 今年港股和A股的龍頭消費股大受青睞, 升幅竟然, 明年很可能繼續維持強勢. 跟隨這個趨勢買龍頭消費股比如安踏華潤啤酒海底撈之類的當然是一個選項, 但在高估值下, 萬一增長有什麼風吹草動, 或者品牌遇到什麼挑戰, 被降估值導致的潛在跌幅可以相當大, 所以在失去低位佈局的先機後, 我已經沒有足夠的勇氣高追了. 阿里巴巴是購物平台, 美團是日常衣食住行的消費平台, 假如內地消費市場繼續擴大, 他們肯定受益, 而在各自行業內, 他們的優勢地位日益鞏固. 平台優勢地位一旦形成, 群聚效應下, 領先只會越來越大, 情形就像微信在國內即時通訊的地位那樣, 同時, 也可以避免有比如安踏這類的公司可能的品牌風險. 美團剛剛開始盈利, 估值當然非常貴, 但, 就像前面提及, 前景才是更重要的, 當賺錢的趨勢形成, 高增長幾乎是可以完全確定的. 至於阿里巴巴, 這方面更沒有問題, 二十幾倍的前瞻PE肯定不貴, 前景亮麗的雲服務看起來還沒有被算入估值, 否則股價應該不止如此----看看亞馬遜和微軟的價格走勢.

平安好醫生和康龍化成算是醫藥股, 雖然有點另類. 買他們, 思路類似阿里巴巴和美團. 雖然擔心政策風險, 但又對醫療產業有憧憬, 不如乾脆不直接買藥廠醫院的股票, 買平台類公司. 在線醫療一方面降低病人看病的時間和金錢成本, 醫生也可以多一個收入渠道,  另一方面也符合國家降低醫療成本和普及醫療服務的政策方向. 能多方共贏, 沒道理不受各方支持. CRO這幾年處於高速增長期, 就算間接受到已經讓各大藥廠頭痛的集採影響, 問題也不大, 而且也符合推動科技創新的國策, 政策風險很小.

下注中芯國際和比亞迪電子, 當然是買的5G以及與此密切相關的半導體行業前景向好. 中芯國際和台積電不在一個檔次, 但在貿易戰背景下, 國產替代會是長期國策, 中芯國際做為國內最強的半導體代工企業, 必然得到大力支持, 恰逢5G時代來臨, 半導體需求大增, 除了台積電這樣的頂級工廠, 其他同業也是訂單滿滿, 中芯國際當然不例外. 比亞迪電子的第三季業績顯示公司很大可能已經再次踏上業績增長的道路, 偉創力的退出讓公司在華為產業鏈的地位提升, 進入蘋果供應商行列也是業績的推動力.

綜上, 兩個組合的構建思路是對中國經濟的韌性繼續投下信心一票, 選股方向採取從上到下, 找前景比較明確的行業裡的龍頭公司或比較出色的新秀, 另外是在增長前景一般, 但技術產品比較不容易出現變革的行業裡, 找能夠通過不斷提升佔有率達成業績增長的業內優勝者, 將資金集中在三幾個相關度不高的行業, 力求組成一個精簡而有戰鬥力的組合.

散戶資金精力都有限, 只要能夠找到幾個勝算比較高的idea, 應該就能滿足建立投資組合的需要並取得不錯的成績了. 為分散風險而買入大量不同行業的不同公司, 未必就會更好. 原因是太過分散的話, 買錯固然不會虧大本, 但買對了也賺不了多少錢, 整體而言很大機會只能有個中庸的回報, 多半辛辛苦苦到頭來表現只能大致和指數相若. 既然這樣, 倒不如簡簡單單買指數基金.

刻意到冷門股裡尋寶, 是不少所謂價值投資者喜歡的. 不是說這樣不行, 但捫心自問, 有多少人做到高命中率? 冷門股大部分是沒什麼投資價值的公司. 在一堆不值錢的砂石裡面翻到黃金的機會, 肯定比不上在一堆黃金裡面找到大塊黃金的機會大. 既然有一大堆耳熟能詳的優質股可以選, 何必去冷門股裡面辛苦? 等優質股有好價錢的時候出手, 勝算肯定比尋寶高. 在現在的市場環境, 更是如此.

利郎(1234)早年有句廣告詞"簡約而不簡單", 不妨拿來用做構建投資組合的參考.

YTD(截止20-Dec-2019): 

恆指:          7.8%
長線倉:     16.5%
炒賣倉:     45.6%