只需要耐心

上次發文至今, 已經過去超過半個月. 節節上升的恆指, 在這段時間裡動力開始減少, 我的組合同樣陷入低潮, 長線倉大致還能守住, 炒賣倉不幸地遭遇小幅回落. 或許在第一季的高歌猛進後, 我需要有面對調整的心理準備了. 

恆指進入調整, 但還能大致守住, 波幅其實並不大, 成交量也萎縮了. 然而表面的波瀾不驚背後, 是大量之前熱炒的股票明顯回落, 比較有代表性的是此前比較強勢的一些所謂舊經濟板塊, 比如內房, 汽車, 資源類股票, 這個月裡都大致從高位回落了一成. 相比恆指的窄幅波動, 這樣的幅度算是比較大了.

近年來恆指的代表性已經大不如前, 也因為如此, 代表板塊的表現更受重視. 橫盤的指數背後是不少強勢股的疲弱, 給人的感覺相當不好, 對後市的戒心, 甚至是看淡的聲音明顯地多了些. 業內人士中, 一貫看淡的大師就算了, 觀點比較客觀的英哥, 最近對港股的看法也明顯比年初悲觀了些, 降低港股比重之餘, 又再數次強調了主力放在美股, 港股為輔, 而港股策略是保守型的以騰訊為單一前鋒配以大量高息股防守的九一陣勢.

英哥這樣的部署勝算不低, 畢竟, 以美股中的創新型增長股進攻, 港股的資產型股票防守, 既可捕捉到未來經濟發展的動力, 也可為組合鋪上一層安全墊, 可謂攻守兼備. 當然很可能是屁股決定腦袋, 我雖然認同重注美股有合理性, 但還是認為港股並不是那麼沒有投資價值.

投資價值的衡量標準主要有二, 一個是增長速度, 一個是估值. 高增長低估值當然是極品, 但以當今市場資金之充裕, 市場資訊之流通, 這種機會可遇不可求, 比較現實的是或者接受較高估值的高增長, 或者是找低增長但估值也比較低的.

港股最為人詬病的是治理環境不如美股, 老千股充斥, 而主流股票是所謂的舊經濟股, 科創企業之類的新經濟股太少. 但也正是這些不足, 港股的估值比美股明顯低, 這幾年, 低估值的趨勢看起來也沒有改變的跡象. 或許也是因為如此, 這幾年投資者對港股的感覺就是升不上去. 恆指也確實是在20000---25000點橫盤了近十年, 到最近兩三年才算是突破了, 但大部分時間也是在25000---30000之間波動, 和美股尤其是納指的表現差天共地.

這樣的表現其實也是正常. 恆指成分股的大部分成員早就過了高速增長期: 老牌私企的掌舵者或者已經垂垂老矣, 或者是下一代剛接手不久, 穩定是第一要務; 國企成分股多是銀行石油之類的大笨象, 管理效率不及私企之外, 本身行業因著內外環境所限, 增長非常之一般, 少數優質的因佔比少, 左右不了指數大局. 綜合起來, 恆指表現一般般也就十分正常了. 但即使如此, 這些成分股總體的經營情況其實不算差, 增長雖然不快, 穩健實是有餘, 派息在當下已經持續超過十年并看起來還將持續的低息環境中, 也是有不錯的吸引力. 如果說這些公司沒什麼投資價值, 絕對是說不過去的. 西格爾的經典作品<投資者的未來>的研究指出, 長期而言, 較低增長但估值較低派息較高的股票, 回報率會比高增長但估值也高同時派息較低的要高. 若照這個研究, 搞不好現在的恆指的投資價值還比納指高.

實際上, 雖然恆指看起來動力不足, 在牛市裡的爆發力多半不會太強, 但非成分股裡從來不乏增長股. 固然, 港股中缺乏質素高的科技股, 創新藥之類的股票, 但因著港股公司主要經營地是當今世界主要經濟體中增長最快的中國, 即使是傳統行業, 如果有公司能突圍而出, 就足以成就大牛股, 比如, 早幾年的燃氣股, 前一兩年的醫藥股, 最近的內房股, 手機相關股, 受惠放水和低息環境以領匯為代表的收租股, 更不用說長升長有的騰訊了.

這類大多屬於傳統產業的公司, 大多是連續幾年交出漂亮的業績, 令市場對其的信心逐漸加強, 最後藉助天時地利一舉獲得重估, 在一兩年內股價大爆發. 這樣的升浪, 是典型的戴維斯雙擊, 升得有道理, 容易理解, 即使期間股價有波動, 持股者的信心也不容易動搖, 吃到大部分升幅的機會不低. 如果組合買中這類股票, 就足以帶動整體回報率明顯拋離指數了, 而這種機會, 並不是非常難以找到.

美股固然機會處處, 但陷阱同樣遍地都是. 主要指數的升幅大部分其實是由少數股份比如FANG們帶來的, 買這些領袖股當然可以有相當不錯的回報, 但如果將他們的回報率和港股的升浪領袖比如內房龍頭及騰訊友邦之類的股票比較, 其實未必有優勢.

美股有大量創新型股票, 這些股票當然看起來性感得多, 一旦跑出, 回報率往往非常驚人, 比如netflix, 問題是識于微時非常困難. 因著這些公司多數因市場的樂觀而估值高昂, 業務增長往往比較波動, 行業形勢變化也比較快, 股價波幅往往很大. 而盈利, 因為公司多數是處於擴張時期, 燒錢比賺錢快, 傳統的估值模式根本不適用. 這種風險和機會並存的公司, 很難讓人可以放心大膽地重注長線持有, 如果小注風險投資式地買, 即使買對, 對組合整體回報率的幫助也不大. 所以, 至少, 對我來說, 這種股票只是看起來很美的多刺玫瑰.

當然, 在美股取得亮麗成績的大不乏人, 我之毒藥其實是他人之蜜糖, 畢竟每個人的能力圈不同. 我說了這麼多, 主要是想說, 就算美股真的是遍地黃金, 也不代表就值得放棄港股全情投入美股.

相比美股, 港股明顯便宜. 或許美股貴得有道理, 港股也便宜得有道理, 但事情往往有兩面性. 港股的便宜一方面反映了基本面的增長慢和發展有限, 另一方面是外資主導的市場資金對中國經濟的擔憂. 但在持續的擔憂之中, 中國經濟增長率雖然放緩, 但離衰退還有十萬八千里, 增長率仍然保持世界前列. 擔憂未能證偽, 很難說現在的低估值一定有道理, 但眼見的是股價已被持續壓低. 誰敢說未來, 當時機出現, 繃緊的彈簧反彈, 港股不會有一個非常澎湃是升市呢? 恆指17年的大升, 18年即使很多人認為是熊市, 但年度跌幅也只有區區十來個點, 今年一開年, 不到三個月就收復18年跌幅, 或許就預示了指數已經跌不下去了, 至於能否再闖高峰, 就讓時間來回答吧.

實際上, 在三月份業績期過後, 現在恆指的PE是10.68, 息率3.57%, PB約1.2, 大致在歷史平均值的中間, PB值甚至是屬於偏低的. 參考歷史, 這樣的估值代表了相當不錯的上升空間, 再考慮到指數是從去年底的低位升上來的, 以趨勢論, 向上的機會明顯大過向下. 四月份恆指的橫盤, 或許只是因為第一季的強勁表現, 需要時間整固而已.

文章開頭提及部分股票這個月回落明顯, 但若是拉長一點時間, 很容易就可以發現這些股票回落之前的升幅更為驚人, 比如融創, 即使已經回吐超過一成, YTD回報率還有近六成, 吉利從高位回落約17%, 但今年的回報率還是超過兩成的. 發出悲觀聲音的, 相信有不少是在高位入場的, 低位已經佈局的, 現在仍有大把本錢從容應對未來. 

若以成敗論英雄, 在股市, 股價足以說明大部分問題, 但港股的市場聲音還是常常和股票實際表現背離, 典型的比如內房股. 我想主要的原因是思維模式並未與時俱進. 比如, 當習慣了習慣地產商的低負債囤地坐等升值後, 要轉換思路接受內房股的高負債快周轉生意模式, 會相當困難. 內房股長期被看淡也在情理之中. 但隨著北水影響力日增, 看淡的理據遲遲未能證實, 而相關公司不斷交出業績後, 股價遲早會說話. 不僅是內房股, 一些具實力的工業股, 資源股等也有類似的現象. 不同的是因行業不同導致的估值模型不一樣, 相同的是總有各種理由給這些公司低估值. 

身為投資者, 參考市場聲音是有其需要, 但更重要的是有獨立判斷. 手裡的股票只有個位數PE, 有中高單位數的息率, 而增長率可以超過兩成甚至更多, 即使主流聲音再怎麼看淡, 也改變不了這些股票是便宜貨的客觀事實. 若是事情沒有想象的那麼差, 低估的遲早會修復, 若是事情其實是很好, 那就會是大牛股. 相比而言, 以高估值買進看起來前程遠大的公司, 未必就更有勝算了. 畢竟, 高估值意味著不能有一絲差錯, 而低估值意味著只要不那麼糟就可以, 哪一個更容易做到, 其實不難判斷. 有人或許會反駁說好壞公司都有慣性. 但, 做為一個有追求的投資者, 避開明顯的壞公司不應該是基本要求嗎? 低估值的好公司, 就算潛力比高估值的好公司差, 應該也不會差太多吧? 而且, 如果比持股的安心, 低估值的相信有優勢. 另外, 誰敢說港股的估值模式不會出現向上修正的改變呢? 有舜宇和瑞聲這樣的從工業股的低估值變身為增長股的高估值這樣的珠玉在前, 未來類似的情形相信還會出現.

以上, 啰里啰嗦, 我也不知道到底表達了什麼. 寫這麼多, 其實主要是為自己堅定持股信心, 畢竟這個月的表現和第一季的三個月比, 實在太過糟糕了, 需要一點鼓勵. 實際上, 看看手裡的股票, 大部分的估值還是不高, 上升空間仍頗有可觀, 即使暫時回落, 只要大市回升, 組合再次回勇應該是遲早的事情, 現在需要的只是多一點耐心. 

耐心意味著在等待, 也意味著交易少. 最近兩三個星期, 組合也確實沒做多少變動, 只是炒賣倉減持金山軟件, 買回些許海螺水泥. 從這幾天的股價變動看, 僅有的這個交易還吃虧了, 果然是不做不錯, 多做多錯:(

減持金山的決定是從風險控制的角度做出的. 金山WPS將改為在科創板上市的消息出來後, 股價升了一天, 隨之而來的是一根大陰燭, 我不知道這個下跌的邏輯和原因是什麼, 但眼見的是如果再跌, 就將逼近我的平均買入價了, 因此我在跌穿20元的心理關後減持了, 控制下跌損失之餘順便降低持倉成本, 增加點心理和實質上的股價安全墊. 老實說, 像金蝶, 金山這樣的有概念有前景, 但所在行業發展日新月異, 公司盈利數字又不好看的高估值科技股, 股價大幅波動是難免的, 像我這樣怕死的性格, 只能做到輕倉持有, 而且隨時有跑路的衝動. 肯配置一定比例給這類公司, 已經是鼓起十分的勇氣了, 重倉, 想都不敢想.....


持股如下(截止03-May-2019):

長線倉:

地產:      雅居樂 7.6%,      碧桂園 8.1%     
盈富基金          14.4%
中國平安          15.1%
港交所              13.2%
新華保險           6.9%
招商銀行           6.3%
中信國際電訊    6.6%
新意網              7.7%
太古B               4.7%
敏實集團           4.1%

炒賣倉:

地產:   融創 15.8%, 奧園 14.3%, 時代中國 7.1%, 中國金茂 6.0%
海螺水泥      7.1% 
保險:   中國平安 11.6%,  新華保險  6.4%
信息科技:  萬咖壹聯  5.3%,  金山軟件 4.0%
港交所 :       9.5%   

醫藥:    綠葉製藥 5.5%,    康希諾 4.9%

YTD:

恆指:        16.4%
炒賣倉:     37.5%
長線倉:     26.7%