2018年4月9日星期一

總得信些什麼

日本有個著名的典故, 和戰國時的三位著名人物有關: 杜鵑不鳴, 如之何? 織田信長曰: 殺之. 豐臣秀吉曰: 誘之鳴. 德川家康曰: 等之鳴. 故事可能是後人杜撰, 但和三人的性格及生平暗合.

織田性急果斷而嗜殺, 奉行直接以力量掃清障礙開闢新路. 這種性格讓他突圍而出, 打破了當時諸侯割據, 互相牽制的格局, 但最後死於本能寺之變. 豐臣性情和作風靈活多變, 沒有機會就千方百計創造條件讓機會到來. 這讓他得以佔到先機, 在織田之後以靈活的外交手腕和最小的代價統一了日本, 然而在條件未成熟時貿然進攻朝鮮, 加劇了家臣中文臣和武將的矛盾, 結果讓豐臣天下在他死後化為泡影. 德川堅忍沉穩, 認為機會就像水果, 只有耐心等到完全成熟味道才是最好的. 因此, 他忍了咄咄逼人的織田, 也忍了巧記頻出的豐臣, 忍到了最後, 也笑到了最後, 開啟了長達260多年的德川幕府時代.

總的來說, 性急型的織田和沉穩型的德川可謂兩個極端, 而豐臣介乎其中. 織田的直接和果斷, 雖然有暴力傾向(不鳴就殺了), 但也給了他勇往直前的氣勢, 讓他統一了日本中部; 豐臣在織田的基礎上結束了戰國亂世, 不能不說和他的機制靈活有很大關係; 德川如果少了點堅韌不拔, 忍辱負重, 善於等待, 也不可能摘到豐臣留下的桃子. 想象這三人如果互換性格, 日本歷史就得重寫了, 而對他們來說, 在那個時空下, 不是這種恰好和時局匹配的性格, 多半也難以有後來的功業. 至於最後成就的大小, 或許可以說是有分別, 但以過程來說, 其實可以說是三人的接力, 將日本從亂世帶到後來幾百年的和平, 他們已經在各自的時代取得了能力可致的最大成就. 織田早逝, 豐臣大業未能完全達成, 或許是非戰之罪, 只是時勢不就罷了.

重溫這段歷史, 起因在於前兩天因重溫羅洗河三星杯放棄三劫循環的名局, 再進而想起當年一世本因坊算砂應織田信長之邀與鹿鹽利玄在本能寺下出的著名的三劫循環之局. 或許是沉迷太深, 這些歷史故事我總覺得和股市有點類似.

熊去牛來的轉折之時, 恰如織田信長所處的諸侯割據但即將走向統一之時; 牛市中段, 就像是豐臣秀吉的時代, 時局尚亂, 但大家都知道即將有和平時代了; 進入牛三, 賺錢顯得很容易, 不就正如德川家康開啟了幕府時代了嗎?

眼下的港股, 因著美股幾近十年的牛市似乎高處不勝寒的背景, 疊加特朗普的貿易戰, 波瀾起伏, 升跌不定, 市面開始有牛去熊來的聲音. 沒有水晶球, 我當然不敢很確定自己的看法是否正確, 但根據歷史, 我比較傾向牛市還在, 而現在是牛市中一個比較有意義的調整.

港股在金融海嘯後, 歷經歐債危機和前年A股亂局, 休養生息之後, 去年總算有個像樣的牛市, 但這個幾乎由年頭升到年尾的升浪, 只有少數板塊和股票有份, 大部分散戶和基金成績平平, 遠沒有那種大牛市該有的雞犬升天人人賺錢的氣勢, 不就像當年, 豐臣秀吉時代, 人們已經看到和平的曙光, 但日子還不算好過的時期? 眼下的跌市, 正好就類似豐臣秀吉進攻朝鮮與明朝對敵導致的內部分裂時期. 那麼, 熬過這段時間, 是不是就該像日本之後進入260多年的德川幕府和平年代, 我們會有個更有氣勢的升浪?

之所以有這樣的看法, 最重要的是因為以長期歷史表現比較, 恆指當前近13倍PE的估值, 處於中間稍偏低的水平, 實在難以讓我相信牛市就這樣簡單完結了. 當然我們可以說去年有許多股票升得讓人難以置信, 但仔細看, 其實這些股票, 尤其是那些比較大型的公司的股票, 其實升得有道理, 更何況, 即使是熊市, 也常有大牛股. 所以簡單地以去年有很多倍升股甚至數倍股推論股市已經出現嚴重泡沫, 是有失客觀的. 退一步說, 即使認為跌市尚未停止, 以當前的大環境和股市的整體估值, 下跌空間相信也是有限的.

貿易戰的後果可大可小, 但從各自國家的利益出發看, 大家都承擔不起全面開戰的後果, 更可能的結局是在不斷地討價還價, 各種博弈之後找到一個平衡. 風波過後, 日子冗長, 各自安好. 即便相看兩厭, 以後也是不可能不見的, 那時候多半最多也就是相對無言, 或者尷尬致意, 總不會拔刀相向吧? 不怕死的人畢竟是稀有動物.

所以, 我現在仍然審慎樂觀, 還是幾乎滿倉, 沒有撤退.

我當然不能排除自己完全看錯的可能性. 主觀上再怎麼樂觀, 客觀上也不能不為可能出現的錯誤防一手.

我的第一重防線是去年盈利的緩衝墊, 去年大幅跑贏指數讓我有承受一定損失的空間, 而直至執筆之時(07-Mar), 雖然似有還無, 我的組合今年回報率還算是正數的.

第二重防線是持股的整體估值.

內房股雖然有種種不明朗和打壓, 但因為銷售已經大致提前鎖定了今明兩年的利潤, 而大致推算, 這兩年的業績增長不差, 預期市盈率可能只有中個位數. 行業有可能由盛轉衰, 但每個月公佈的銷售額可以讓我們有時間做出應對. 銷售的透明度是內房股比其他板塊有優勢的地方.

水泥和煤之前已經討論過, 去年業績也出來了, 煤有點不確定, 但水泥還是比較明朗, 而且較少受貿易戰影響.

三隻藍籌基本上方向和恆指同步, 只要大市波動在可忍受範圍內, 這些股票的風險就是有限的, 何況它們的基本因素也不差.

經歷了多年股市沉浮, 熬過幾輪牛熊後, 一個感想是: 從股市生存下來並不是件容易的事情, 總是要承受許多煎熬, 而要熬過去, 客觀的條件比如資金之外, 信念是很重要的. 你總得有一些基本的信念, 才能讓你既能挺過困難的時光, 又能忍住順景時盡早落袋為安的誘惑, 而且還能在沉悶的日子里, 讓你不致于憂鬱.

比如, 對我來說, 在這樣的市況, 我相信:

1, 不論牛熊如何轉換, 股市總是隨著社會發展而螺旋向上的, 而且總會有些行業和公司能夠穿越牛熊, 所以長期留在股市, 即使是在熊市也不徹底離開以保持市場觸覺, 會是聰明的做法.

2, 公司價值不會因為股價跌了而消失, 當你看到價值, 而價格又還在吸引的水平, 僅僅因為股價跌了而賣出, 或許控制了風險, 但也同時面臨未來可能要高追回來的可能. 所以, 如果不是面臨整個市場崩潰的系統性風險, 忍無可忍的時候仍需再忍, 勝算未必就低了.

3, 不論是直線前進還是曲折向前, 只要不停步, 總會走到終點. 有些股票雖然比不上那些段段快放的大牛股, 給他們多點時間也會是值得的. 短期的慢步累積起來, 可以成就非凡. 所以, 既然遇到煎熬的時候, 那就熬一熬吧.

這些信念支持我在這動蕩的時刻多看少動, 堅定持股, 等待風雨過後的晴天. 是錯是對, 交給時間和市場.

這樣的做法, 其實也可以類比上面的戰國三英傑.

假如豐臣秀吉不亂開新戰線, 而是在局勢初定時繼續鞏固戰果, 多半德川家康不會有機會取而代之. 而德川家康當時擁有三倍的優勢兵力, 如果不是步步為營穩步進攻, 而是學了織田信長崛起之初因兵力處於劣勢而以奇兵突出冒險取勝, 未必能如此順利平穩地取勝.

以當前的市場及我的倉位情況, 既然之前已經儲了彈藥在手, 指數又不在估值高位, 風險可控而利潤可期, 假如沒有意外的不利情況出現, 耐心等待就是合理的做法.

指數現在的不升, 就如當年的杜鵑不鳴, 何妨學學德川, 以堂堂正正之師, 等待機會的來臨?

這個月的操作不多, 炒賣倉沽出了神華和紫金, 很失敗高買低賣了金山軟件, 加注騰訊和兗州煤業,  買入金蝶和復星. 長線倉賣出了宏利保險, 各少量加碼騰訊, 太保和新意網.

神華業績一如所料地好, 但管理層的指引是今年產量會持平, 而同業兗州煤業今年產量將會增加, 既然看好煤股, 那舍保守的神華而取進擊的兗州煤才是合理的做法. 我仍然相信科技股還在增長期, 騰訊投資了許多公司, 可以當做是互聯網的ETF, 而細分行業我認為雲最有前途, 買了金蝶和金山, 一輪PK後金蝶勝出, 得以留下. 復星讓人又愛又恨---商業模式, 業績和估值都吸引, 但郭老闆總是讓人擔心出事, 股價又一直不爭氣, 去年在這股票浪費了不少時間微利退出, 這次因為復星入股青島啤酒, 有點為國接盤的意味, 似乎政治風險小了, 所以忍不住又小注進入.

宏利沒有一如預想的股價隨加息週期開展走牛, 適逢指數向下, 乾脆以跌換跌, 順便讓長線倉持股稍稍精簡集中一些.

這兩個月很遺憾地錯過了醫藥股的整體大升浪. 實際上當初的資源類部位是準備建立一個資源股組合或者醫藥股組合的, 最終選了資源股, 是因為認為資源股更具爆炸力, 準備在得手后換入醫藥類做穩中求勝之用. 但世事難盡如人意, 大市氣氛急轉直下, 醫藥類成了避風港備受追捧, 實在是始料不及.

炒賣倉整體偏進取, 當時舍醫藥而取資源, 感覺上有點類似當年豐臣秀吉在局勢大好時舍安定後方而取進攻朝鮮. 豐臣在進攻朝鮮後形勢開始走向下坡, 是值得注意的教訓.

持股:

長線倉:

地產:  雅居樂 9.7%, 碧桂園 6.8%,  萬科 4.9%
保險:  中國平安 11.7%, 中國太保 7.0%
科技:  騰訊 9.7%, 新意網 6.0%
盈富基金  12.4%
港交所      11.5%
銀行: 招商銀行 4.8%, 建設銀行 4.3%
九倉置業  4.0%
現金  約7.0%




炒賣倉:

地產: 恆大 11.8%, 融創 10.5%, 雅居樂 8.4%, 龍光 5.8%
資源: 海螺水泥 9.3%, 兗州煤業 7.6%, 中國建材 5.4%
科技: 騰訊 8.2%, 金蝶 4.5%
港交所     14.0%
中國平安 12.1%
復星國際  3.5%


截止 06--APR 回報率:

炒賣倉 : 2.6%
長線倉:  2.0%
恆指   :   --0.24%

上週恆指再次YTD進入負數, 戰戰兢兢地以為今天恆指會再隨美股下跌, 組合有進入負回報的風險, 誰知反高潮指數大升, 市場的無定向風吹得太厲害, 頻繁進出或者是對沖的效果可能都不會好. 多看少動吧.

14 則留言:

  1. 新意網轉主版之前跌跌不休,究竟幾時先會停呢?

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    1. 或許要等到出年度業績時才有較好的表現吧. 新意網和九倉置業是我組合里用來收息的. 因為新數據中心開始營運, 我估計以現價計算, 預期息率應超過四厘. 股價近階段不濟, 應該是因為轉主板後沒有新的催化劑, 而美元又開始了加息週期, 對收息類資產不利, 比如領展最近半年即使有回購托價, 股價也是比較疲弱的.

      新意網的股價表現不能寄予太高期望, 只要能持續過往的派息表現就應該收貨了. 進攻的角色應該交給其他股票. 不過, 我覺得現價應該已經有不錯的吸引力, 防守性已經不差了.

      我這次增持, 只是因為此前在7元左右和6元左右髙沽低買了部分持股, 現在是把當時因為這個交易而騰出來的現金再放回新意網而已. 這個持股比例是我覺得舒服的水平, 因此多半沒有特殊情況的話不會再動它了.

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    2. Student says:

      Thanks Chan Sir for this long essay. ^_^

      I dislike 1686.HK because I think it is over-valued.

      I prefer to hold its parent company 016.HK.

      Anyway I hope you will be more successful!

      ^_^

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    3. 4厘息率,感覺防守力並不高。美國十年期債券都3厘了
      假設息率大致不變,起碼要跌至$2-3才有吸引力吧?

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    4. Ryan兄,

      實際上4厘有可能是樂觀了些, 以現在的業務情況, 因為將軍澳數據中心的投入使用, 今明兩年業績增長複式15%應該是可以期待的, 以此數字推算, 其實明年息率是達不到4厘的.

      但新意網和普通的REITs或者其他收租股不同, 數據中心的需求很明顯是會持續長時間增加的, 新意網在不斷擴大數據中心規模, 可以定位為有比較確定性的增長的收租股, 值得給比較高的估值. 以現價計, 下半年年度業績出來時的派息應該可以有三厘. 以有比較確定的成長的股票來說, 這個估值我認為是合理. 上升空間確實不大, 但以收息來說, 因著可預期的持續增加的派息, 長線持有收息是很大機會有息有升的.

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    5. student兄,

      新鴻基是卓越的公司, 甚至可以當做是基業長青的陪伴一生的穩健公司. 您的青睞確實給得有道理.

      我舍新鴻基而取新意網, 是因為選股的出發點和您不同. 在我的組合里, 我需要有增長股, 也需要有穩定的收息股.

      新鴻基, 說實話, 已經到了壯年, 增長速度不會快了, 可以期待的只能說中庸的隨香港經濟增長的業績增長以及相應的派息, 也就是說, 我預期新鴻基長期而言可能只能帶來複式高個位數的回報率.

      這個中庸的回報率, 我相信以盈富基金代替也可以做到, 而且又規避了選股風險.

      新意網可以說是另類的收租股, 而他的業務不同於比如九倉置業和領展這樣的受經濟週期及零售市道影響, 有可以預期的需求增長在那裡, 而新意網有能力不斷提供更多的服務給這些需求. 以未來三數年的長期回報來說, 我相信會是個不錯的投資, 而他的業務模式和分派政策有符合我的需要.

      實際上, 以我前年買入價的2.3元計算, 連股息回報, 不算早些時候部分籌碼的投機性做了價差, 在此股的回報率已經一倍多了. 成績之好, 甚至大幅跑贏了我的長線持倉整體回報率.

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    6. Student says:

      Thanks Chan Sir's detailed analysis.

      But I am still quite afraid of 1686.HK's present valuation.

      At 31Dec2017, its NAV was only around HK$1.52/share(35.22/23.22) but today its market price is HK$4.93.

      Anyway I still hope you will be successful.

      P.S. For stocks valuation, I always forget those buy-in costs in my portfolio. ^_^

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    7. student兄,

      我想您誤解了我提到新意網的回報率的原因. 我當然知道買入價和未來的買賣決定沒有關係, 但比較當前的股價和此前的買入價是有意義的, 比如可以印證當時的買入邏輯是否正確.

      以新意網來說, 確實PB比較高, 但, 對於PB, 我們應該有這樣的認識: 低PB可以有較好的安全性, 但不代表有較好的進攻性: 高PB的安全邊際比較差, 但如果是非老千股的經營良好的公司, 長期的高PB代表的是市場認可公司的ROE高及(或)增長率高. 簡單的對比是長期超高PB的騰訊和一大堆低於0.5PB的小型本地地產股.

      所以, 不能簡單地以PB如何為一家公司是否值得投資做判斷. 換句話說, 確定性高的增長股是值得高PB的估值的.

      回到新意網, 我的判斷當然未必對. 不過, 以基本因素來說, 新的將軍澳數據中心當前上半年只租出一部分, 下半年估計可以完全租出, 因市場需求始終強勁. 未來的業績增長是可持續及清晰的. 給他高一點的估值完全是正常的. 實際上新意網的長期估值有不斷提升的趨勢(我幾年前在投機倉持有, 那段時間的平均估值大概在20倍左右), 現在已經提升到30倍了. 這種情況, 或許可以類比港交所. 港交所隨著內地大型公司的不斷來港上市, 平均估值從上市之初的十來倍逐漸上調到如今的三十多倍了.

      市場擴大, 龍頭公司經營情況的穩定性和增長性會更強, 從而得到更高的估值. 這是一個公司的動態的發展過程, 我們投資人, 也需要有動態的判斷.

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    8. Student says:

      Chan Sir,

      I think 1686.HK is quite different with 700.HK or 388.HK.

      I regard the principal business/turnover of 1686.HK is rental income, similar with REITS.

      Anyway I still hope you will be more successful.

      Thanks for your sharing.

      ^_^

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  2. 本質上醫藥股係對沖中國未富先老風險既首選標的
    但畢竟仍未出現輝瑞一樣既龍頭企業, 選股上十分困難
    對呢個sector我都好掙扎

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    1. 我的主要問題也是選股困難, 龍頭貴, 非龍頭沒有信心抵抗波動, 而且專業性太強, 解決的辦法多半只能是買入一籃子股票, 龍頭和非龍頭, 貴的和較便宜的都買. 這也是我原來的預案, 可惜沒有行動.

      另外, 以龍頭的醫藥股無論是PB還是PE, 估值都不比騰訊便宜, 而增長及確定性又沒有比騰訊明顯優勢的地方, 雖然說不同板塊不能簡單這樣比較, 但騰訊已經覺得不便宜了, 買入這樣的也不便宜的醫藥龍頭, 說實話, 信心真的不大.

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