2015年8月23日星期日

猜測及應對

以前曾經看過一個股市笑話: 從天堂直線下跌, 以為到地面就結束了, 誰知下面還有地獄;以為到了地獄就已經是最糟糕的了, 誰知原來地獄一共有十八層; 十八層地獄都忍受了, 以為這時苦難肯定到頭了, 萬萬沒想到, 地獄已經擴建到三十六層! 港股這幾周的大跌, 恰如這個笑話的現實版. 如今我們需要探究的是, 到底這樣的下跌何時才是盡頭? 到底是不是得考慮撤離這個市場? 到底港股是否仍有機會?

就像有宗教信仰的人在遇到困難的時候就會在神明那邊尋找力量和寄託一樣, 在每次被股市暴打的時候, 我總是會從回顧歷史來找尋作戰的勇氣和參考. 在今年曾經的紙上富貴徹底破滅, 股市連跌五周且週末美股又崩盤的危急時刻, 是時候再回顧歷史了.

經濟週期總是不斷循環, 雖然每輪週期的產業興衰不一, 但最後體現到股市的結果肯定是牛熊不斷轉換, 港股應不例外. 所以, 我沒有能力也沒有興趣具體討論現在的經濟行業國際政經局勢之類的大問題, 有精力, 我寧願現實地探討一下港股未來可能的走向. 在現在這血流成河的市況下, 當然必須重點討論底部大概在哪裡.

我在96年開始入市, 到如今不到二十年, 港股已經數歷牛熊. 期間的一些主要高低位數據如下:

97年紅籌股帶起的香港回歸大牛市:  恆指 PE: 19.2   息率 : 2.36%
98年亞洲金融危機:                              恆指 PE: 8.09   息率:  5.35%
99年科網狂潮:                                      恆指 PE: 27.9   息率 : 1.88%
2000年科網泡沫破滅:                          恆指 PE: 11.0   息率 : 2.4%
2003年非典:                                          恆指 PE: 13.2   息率 : 4.4%
2007年炒直通車狂牛:                          恆指 PE: 24.3   息率 : 1.77%
2008年金融海嘯:                                  恆指 PE: 7.6     息率 : 5.48%
2011年歐債危機:                                  恆指 PE: 9.6     息率 : 3.7%

在恆生指數公司的網站上我未能找到恆指的歷史PB數據, 不過印象中上述時間段里, 恆指的PB大致區間在約1--3.2. 

以本週五收市的22409點計算, 恆指目前PE是9.23, 息率是4.06%. PB未能找到準確數字, 按我記憶中兩三年前的數據推算, 現在恆指的PB大致相當於1.2倍的估值(應該不準確, 但估計偏離得不多).

自從會計制度改變後, 恆指PE的準確性已經降低了. 作為完全沒有專業經濟學背景的筆者, 當然沒有辦法理解為什麼要將地產價值每年重估後的差額計入盈虧, 即使是非賣品的收租物業也如此處理, 所以我傾向以自己可以理解的真金白銀派出去的息率數字及相當於公司清算價值的PB來判斷恆指的價格高低. 

參考上面列出的數字, 如果相信歷史是不斷重複的, 或許我們可以大致判斷, 當前的恆指已經跌到離底部不遠的位置, 在現在這個點數, 假如沒有難以預測的超級黑天鵝(比如比08年金融海嘯還嚴重的經濟危機之類), 那麼, 就算恆指繼續大幅下挫, 在目前位置再跌兩成(即大約18500左右), 即PB大致為1, 歷史派息率接近5%的時候或許就會是終極底部了.

無疑, 當經濟轉差, 公司的盈利能力會下降, 派息也會明顯減少, 所以歷史數據不代表將來, 但, 我們也應該知道, 經濟週期會循環, 公司營運數字是歷史數據, 股價卻經常提前反映了. 所以簡單看盈利數字, 對股價會經常錯判. 不過, 如果從PB看, 判斷大市高低的準確度似乎是可靠的. 下這個判斷的邏輯是: 同一間公司, 在不同的時期, 盈利能力會不同, 但如果公司是經營穩健的, 長期而言, 其價值是不斷提高的, 相應的, 其股票的賬面價值應該會不斷增加. 整體而言, 很少公司能長期生存, 更不要說是發展壯大了, 所以, 一盤成功的生意, 如果要轉手, 買方通常要付出溢價(這個溢價就是比較縹緲但確實值錢的商譽了), 假如有機會不付出溢價就能參股甚至買斷該公司, 我們可以認為是得了大便宜了, 所以代表上市公司裡面最成功那批企業的恆指, 理論上1PB的價格是超值價. 實際上, 從我有印象的歷次股災看, 這個位置附近基本上都是終極底部. 而歷次股災的底部點數都比上一次的點數高, 反映的是恆指賬面值的增加.

回顧完歷史, 必須回到現在, 面對當前血流成河的股災現實. 參與股市, 假如股災前已經提早撤退, 除了羨慕嫉妒恨之外, 我已經無話可說. 如果已經洗濕咗個頭, 則必須有個預案.

我的想法是: 方案的制定必須從自己的情況出發, 而一切做法的目的首先應該是先求生存, 再談其他. 假如早已重倉, 即使認為底部不遠, 也必須騰出部分資金以防錯判(你真的肯定現在已經在地面, 而下面沒有地獄?); 假如輕倉, 準備撈底, 必須先衡量自己能承受的風險. 股災最大的痛是斬倉在底部, 如果被逼到要底部斬倉, 心理崩潰之外的最大原因通常是現金流斷裂被逼賣資產, 所以應對跌市的重中之重是資金管理.

網友提及自己在分段買入盈富基金, 假如有足夠的資金持續買入, 並能承受持續增加的賬面虧損, 或許未來會有不錯的回報, 在此期間買入, 因為當前經濟環境惡劣, 派息減少是可以預見的, 不過, 從另一個角度看, 如果派息增加可期, 買入價格就必須更高了. 只是, 現在買入只為退休, 意味著將只買不賣, 對定力的要求非同小可. 另外必須考慮的還有一個問題: 港股未來數十年是否仍會如以前數十年那樣是一個好的投資對象?

至於自己, 這段時間應對的指導方針是先求生存, 次求保留翻身的能力, 最後當然是希望能再有光輝歲月. 

股市走向難以預測, 在極端情況下甚至可以說是毫無理性可言, 所以, 即使是再有理由的分析, 也不能完全作為未來操作的指導方針, 必須為自己多半必會出現的錯誤判斷留出足夠的緩衝及修正空間. 所以, 雖然我之前判斷大市會回到以前的區間波動緩慢向上的節奏, 但是實際操作是當做未來可能進入熊市的情況來應對的. 根據歷史, 我判斷大概率是最糟糕的情況下恆指會跌到18000--19000點, 不太糟糕的情況下則有機會21000點就見底, 而具體的資金管理上, 我假設恆指會在當前點位再跌三成甚至更多.

在參與港股這麼多年, 尤其是在經歷過最慘痛的08年後, 對股價跌去一半甚至更多我已經沒什麼感覺, 所以在做好資金管理的情況下, 我可以承受比較高的風險. 因此, 在要求能夠保存實力并可兼顧捕捉大市反彈機會的目的下, 我選擇持有和大市高度相關的股票.

通常, 每逢大市不佳, 專家(磚家?)的建議是買公用股等穩健股份避險, 但是, 這樣的做法多半反而變得首鼠兩端. 跌市之中, 誰也不知道哪類股票能抗跌, 更多的, 是輪流跌的情況, 再穩健的公司, 最後也難敵地心吸力. 對我等普通人而言, 事先判斷大市走向是不可能的任務, 當想到避險時, 往往已經慢了一步. 所以, 最佳的避險, 應該是保留現金甚至是提升現金比例而非奢求買入抗跌股可避開跌市.

身處跌市, 應對的方案有幾種: 或者是徹底離開, 等待風平浪靜的時候重新再來; 或者是擁抱風險, 期待高風險下的高回報; 較為折中的是嚴選業績好增加佳股價合理的好股, 以時間換空間, 期待好公司的業績能平安穿越牛熊, 用耐心靜待未來. 

跌市之中, 祈求以低風險股票抵禦風險, 多半最後得到的, 就是低風險的低虧損, 收益則多半無緣. 跌市初期, 聰明錢早已搶先低價買入公用股等抗跌股了, 當我等凡人後知後覺意識到風險時, 這類股票已經不是原來的價格了, 此時買入, 難保不會面對未來因為股市整體下跌帶來的殺估值風險. 之後如果大市反彈, 這類股票往往回升得慢. 所以, 跌市已成之後才買這類股票, 我認為是最差的方案.

我現在採用的是上述的第二種方案.

當跌市來臨, 股票普跌, 再優秀的股票, 殺估值在所難免; 跌市之時, 也往往是市場資金不足的時候, 所以就算有反彈, 也難以保證所有的績優股都有份. 所以要博反彈, 必須考慮的是哪些股票有較高概率有份升, 哪怕升得不多.

基於上述考慮, 我這段時間陸續提升現金比例以保存實力, 同時將持股數量減少, 集中到惠理之類的大市敏感股, 并在選股上盡量兼顧一些資金分佈的問題. 我期望的是, 在現在我冒著比大市跌幅多幾倍的風險, 在未來大市回升時, 自己持股的升幅能得到足夠的補償. 簡言之, 我的選股大方向是買市不買股.

具體的操作上, 我採取的手法類似月供基金, 即每次用差不多一樣的資金買入同樣的股票, 在每個重要的支持位上緩慢買入, 當有幸碰到反彈, 則把握機會減持. 在保留一定數量的基本倉下, 未來盡量這樣滾動操作. 假如順利, 相信即使遇到比自己估計的更糟糕的情況時, 應該也不會像08年那樣太早耗盡資金而影響到後續的操作. 

實際上, 類似的策略我早前已經用在惠理, 只不過是反過來, 用以減持. 我沒有想到牛市只持續了不到兩個月, 所以未能跟隨謝清海大舉出貨. 原本的方案, 我從11元左右開始減持, 在牛市的樂觀假設下我的主力出貨目標價是接近20元, 結果在16元左右時我只賣出了三成持股. 雖然事後證明我的計劃太過樂觀, 但在經歷過這輪升跌後, 我以原來持股時的資金成本, 可以持有比原來多三成以上的持股數量. 如果只從持股成本看, 可以算是不太差的成本控制操作. 

有人說, 牛市賺現金, 熊市賺股票, 確實有道理. 這也是我目前策略的出發點.

目前持有的股票中, 惠理, 海通及港交所很明顯是對應港股大盤的走向. 光大控股對應的是未來的集團架構改革及A股市場. 復星和友邦則對應業務的國際化方向. 中國軟件國際身處的IT業是我認為當前糟糕經濟環境下, 未來的朝陽行業.

港交所只有如此少量, 是因為長線倉已經重倉持有好幾年, 而此炒賣倉不久前曾開始建倉, 後來見事不對, 終止該計劃并因減少持股的原因沽出了. 雖然現在的價格仍然貴, 但技術上似乎180元有不錯的支持, 因此我先建立小量的基本倉.

光大控股曾經在24元左右減持了一半, 之後約18元買回減持量的1/5, 準備拉開區間慢慢買回原來的量. A股情況及國內經濟確實不妙, 嚴重影響光大主要盈利來源的光大證券及光大銀行, 不過在光大集團改革的大方向下, 這部分資產賣回給母公司只是時間問題. 相對於20元的賬面值甚至是現在的股價, 我的持有成本有足夠的安全邊際.

復星去年的轉型開始見到明顯成果, 如今股價的下跌應該只是因為大環境的問題. 因為有一些低成本的持倉, 我準備繼續少量增持. 當前的股價已經低過郭廣昌七月份的最低增持價, 或許是不錯的機會.

中國軟件國際, 或許可以形容為IT大佬們的苦力. 雖然公司不能像小米這類公司那樣光彩奪目, 但跟著大佬, 總是有飯吃的. 假如多想一層, 現在的IT類明星公司們, 背後總是有一大堆失敗的對手. 明星們的估值多是高高在上, 難以下手. 未來的明星們, 我們事先又難以一擊即中. 那麼, 現在退而求其次, 做一做大佬跟班, 最少也有湯喝是可以預見的. 在現在普遍生意不好做的情況下, 這個賣點應該值點錢的.

友邦保險, 我出手太早, 還好只是買了基本倉. 友邦的主要業務分佈在新興市場, 業績肯定受影響, 不過它的經營應該還算穩健. 但目前風頭火勢, 業績受影響有多大我難以估計, 而估值會否同樣嚴重被調低也難以預料. 因為目前持股不多, 而其股價算是比較穩定, 我暫無操作預案.

持股:

806     惠理集團               22.6%
656     復星國際                11.6%
165     光大控股                9.7%
354     中軟國際                 8.6%
665     海通國際                 7.1%
1299   友邦保險                 3.2%
388     港交所                     2.0%

現金   :  約35%

YTD : 11.3%

恆指 : -5.1%
國指 : -14.9%


33 則留言:

  1. 謝謝陳Sir的詳盡分析,

    我找到的几次 PB 數据低位是 :(不-定準確,供參考)

    1998年8月 : 0.93
    2008年10月 : 1.04
    2011年10月 : 1.15

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    1. johnson兄,

      謝謝你的資料. PB數據實在難找.

      如果港股以往的規律這次仍然適用, 指數的下跌空間應該不太大了. 當然, 未來的事情, 誰都說不清. 我們只能抱最好的希望, 做最壞的打算.

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    2. 這次輸到破產了, 五年既努力,兩個月就無曬

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  2. 陳Sir,

    分析非常詳盡, 謝謝.

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  3. 陳Sir,

    有一點不甚理解,現在看來股市大升巳無望,而向下空間仍難以估計,這時選擇有如大市放大器的基金/証券類股不是要冒很大風險嗎?

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    1. johnson兄,

      我這樣做確實是要冒險. 不過, 同樣是冒險, 主動而有計劃的冒險和被迫陷入風險是有區別的, 這區別最重要的是資金管理好還是不好.

      股市短期當然難以大升, 但選擇了進入股市, 就應該相信, 沒有只升不跌或者只跌不升的股市.

      我選擇這些可以大市敏感股, 信念就在於相信股市總會有個底的. 因為我資金不是無限, 選擇這樣的股票, 雖然冒了放大指數跌幅的風險, 但另一方面, 眼見的好處是可以放慢撈底時資金的消耗速度. 假如這些股票的波幅是大市的兩三倍, 那麼, 此時我用一元的資金 ,效果等於買入了三元的指數.

      假如可以忍受急劇增加的賬面虧損, 也相信物極必反, 那麼, 風雨過後, 見到彩虹是必然的. 當然, 我這樣做, 是因為直到現在, 今年整體而言還是賺錢的, 持股比例也不是像以往那樣高, 應對大市持續下跌的空間仍算是不小.

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    1. Peter兄,

      多謝你的留言.

      好像你是在我這裡首次留言的新朋友. 歡迎有時間多留言討論交流:)

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  5. 恆指目前的帳面值約19,000

    不過今番風暴的風眼在中國,中國經濟已是硬著陸,今番熊市的低位有機會低於帳面值

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  6. 我早前沽出656,管理層的策略性眼光是值得欣賞,但有兩個憂慮。第一是公司目前的投資目標仍是中國首要,較exposed to中國的硬著陸、此外,公司的投資大方向正確,但投資的公司往往並非行內的領導者,如Club Med和Thomas Cook、或國內的復星醫藥等

    目前持有的港股有3399,6823及699

    友blog偉哥對3399已有分析、香港電訊則是防守性高性股

    699的營運模式其實很有賣點,可以全國性複製銷售據點而達致高增長,但國內雪球網友對公司的評價只是一般,要再作觀察

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    1. you sir,

      謝謝你的資訊及分享.

      確實這次股災, 港股受的影響因為中國因素的關係, 會比較嚴重, 不排除指數跌破1PB的可能性, 不過相信到那個位置的時候, 就算沒有見底也應該離底不遠了. 之後的問題是能否及會不會強力反彈. 無論如何, 現在最重要的是做好風險管理, 尤其是資金管理.

      我早上繼續撈貨, 不過沽出了友邦以集中戰線.

      656的投資確實聚焦中國, 假如中國經濟疲不能興, 將會受到影響. 但它的主要投資目前集中在所謂" 健康, 快樂" 範疇, 應該是受影響較輕的行業. 本質上它的經營模式是套利: 以別人的便宜資金投資回報率較高的項目, 以賺取類似息差的利潤. 你提及的這些公司, 雖然不算是行業內的領先公司, 但應該說, 是切合其核心戰略. 目前股價已經跌到淨資產的價格, 假如相信後市不致于讓人絕望, 它的較佳經營模式應足以令其肯定有份處於回升的行列.

      3399也是我留意的目標, 不過因為目前的策略問題, 我應該不會買入. 除非之後市況回穩則另計.

      699, 我不太認同. 它是重資產行業, 車隊折舊支出不小, 高增長的背後是高資本開支, 現金流多半長期都難看.

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    2. But last year Shanghai Fosun still has 31% of profit coming from property market, while 25% profit contribution from investment business makes it vulnerable to bearish equity market. Of course, you can argue that the Company is diversifying away and management has a strategic vision, but I more wary on the potential negative exposure

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    3. 原來今天友邦跌破了周線圖上的長線升軌,沽出友邦也是合理

      同時間,優質金融股如友邦也如此急跌,反映資金是相當不看好新興市場

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    4. 你關於復星的評論有道理. 不過, 在目前經濟及資本市場大環境不好的情況下, 相信沒有多少公司可以不受影響獨善其身. 假如我們認為情況將持續惡化, 那現在可以做的只有徹底離場. 但, 假如我們仍相信熊市總會結束, 那麼, 和其他公司比較, 復星應該算是不錯的投資對象. 當然, 就算相信末日不會來, 價格仍是重要的考慮對象.

      我不是要為復星辯解, 實際上其他公司也是同樣的情況: 很多公司的業務在現在的環境下將面臨許多不明朗甚至很負面的因素, 但假如它們可以撐住度過這困難時刻, 事情總是會慢慢好起來的. 而現在我們當然看到許多負面因素, 可是, 相應的, 股票的價格也同樣跌了許多, 可以認為反映了相當大的負面影響了.

      相比之下, 其實友邦的基本面未必差過復星, 甚至因為歷史, 我會覺得它更值得信任, 然而我沽出了它. 原因純粹是因為相比其他公司, 它的下跌幅度小得多, 在目前而言, 性價比相對其他公司不吸引.

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  7. 陳Sir,

    夜期還在放血,這次大跌市我是有點不明所以的,以往的大跌市或股災都有一個已發生的大危機,才造成市場極度恐慌,但今次跌市好像欠了一個突出的危機,中國經濟有問題也不是今天才知道,爆煲也只是可能並未真正發生,但市場反應好像已大禍臨頭似的

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    1. johnson兄,

      或許現在只能用信心問題來解釋了. 以前是類似急性病的大危機, 現在是慢性病. 急性病如果用藥有效, 過了危機期就好了. 慢性病則是醫生都知道病人有問題, 但一時找不到方法治療, 只好不斷試驗不斷盡量拖時間, 但時間久了, 病人情況還是沒明顯好轉, 而且出了些併發症, 家屬突然沒信心了, 決定出院回家等死:(

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    2. 很精景的比喻,陳Sir在大崩盤的時間還思緒明晰,見慣大場面 :)

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  8. 應用了陳sir 的806策略,今又買一注,暫算平手。
    回想月前曾在這裏懊惱低沽了兩注806,現在回看,竟然是高沽了。 哈....
    Fai

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    1. 唉, 現在回頭看, 每一次沽貨都是正確的, 每一次買貨都是錯誤的.....

      我到今天剛好將以前減持806得回來的錢全部用完了, 用在買回惠理. 現在和以前比較, 投在惠理的錢一樣, 股票多了三成多.

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  9. 不管這次21000點是不是底部, 也不管今天是不是短命的反彈, 起碼緩過一口氣了:D

    暫時策略奏效. 執筆之時, 這星期沒有輸錢.

    潘多拉雖然打開了魔盒, 畢竟還留下了希望

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  10. http://stock.groupsbuy.com/analysis/showIndex

    不知道是否準確,但與我所計算 2.64 PB 相去不遠。

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    1. 我覺得未必準確. 這個數字可能是簡單的算術平均, 不是加權平均. 我認為YOU Sir的數字比較準確.

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    2. 補充觀點: 簡單地看, 基本上香港地產股的PB都是小於1, 部分內銀及匯豐的PB也是小於1, 即使指數股裡面有高PB的騰訊等股票, 也不應該有能力將恆指整體PB拉高到接近3這樣的高水平.

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  11. HSI 總盈利唔計一次profit around 1.19萬億,想問而家總市值約多少?

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    1. 抱歉, 我沒有這個數字. 知道總市值是多少好像沒有什麼意義吧.

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  12. http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0828/LTN201508281798.pdf

    上海復星的業績很好,但在市底差之下,市場反應還是負面

    上海復星的國際性投資的general investment theme當然有可取之處;但問題是業務太多及難理解,年報中雖作了很多說明,但披露上其實仍未算十分足夠。公司的盈利很大程度是來自於投資項目,本身透明度是低的

    我同意公司的管理層在國內是較出色的,但投資此類公司,還是講個”信”字

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    1. 確實如此. 現在的主要問題應該不在公司身上, 而是市場對國內經濟前景的信任度有多少. 除非不准備投資港股或A股, 這個問題很難避免, 因不只是復星, 其他公司也會有其他問題.

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    2. 中國公司的投資价值相信在這幾年已得到充份的驗証,近期提出的國企改革,似乎也是騷不著癢處

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    3. 中國問題確實多多, 但美國股市看起來也開始危險了. 如今似乎上策是保存實力, 輕倉為上.

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  13. 亦飛兄,

    今年本來心態還樂觀,只是組合由5/6月大勝不動到如今已輸入肉,組合無減半股,股值却不見1/3,開始有些慌了。雖然没有套現的現金需要,但看股值這两個月陰跌連續,實見心痛了。7月8日大跌我還有信心買貨,還很勇,此刻却不敢再買貨,信心動摇了。不知兄台是否已撤離股市?


    RABIT

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    1. RABIT兄,

      我現在仍六七成倉, 之前在大概10天前那次大跌的時候撈了一點貨, 然後反彈的時候將這些貨又全部拋了, 現在準備再買回來.

      我現在仍覺得可能較差的情況在18000--19000左右會見底, 至於會不會跌得更多, 則是要看那時候的市場信心如何了. 如今我擔心的不是深不見底, 是怕之後不能回升. V型不可怕, L才是大問題.

      無論如何, 這時候多留點現金是不會錯的. 不論現在賺錢還是虧本, 如果滿倉, 套現一些現金總是好的. 我對身邊親友有買股票的也是這樣建議的.

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  14. 恆指黑期再跌至20500, PB=1, 18500這個位看來已不是遙不可及了,但應該不至於一步到位吧!

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    1. johnson兄,

      會不會一路直跌真的不敢估. 無論如何, 如果真的跌到18500, 我可以肯定的是那時候的上升空間遠大於下跌. 唯一需要考慮的是自己能否堅守到未來回升, 以及那時候自己是否有資金入市. 我只擔心未來跌到底部後大市演變成L型走勢.

      至於黑期, 這段時間以來, 我觀察到的現象是基本上每天收市後的夜期都是低水200點以上, 而ADR那邊也基本上是比當天恆指要低最少一兩百點的, 但之後第二天恆指的走勢經常和ADR不同. 因此, 用黑期做參考, 似乎意義不大. 基本上, 港股的走向還是起主導, ADR及夜期之類不能做領先指標, 它們的經常性低水, 只是反映了市場的信心不足.

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