貴還是不貴, 是個好問題

經過三月份大跌後, 四月份市場的表現算是不錯, 回升了約一千點, 而且在這個月的最後交易日, 恆指剛好站在50天線之上, 看好的勝算應該比看跌高一些. 對我這樣的長期多頭來說, 看好基本上是不需要什麼猶豫的. 如果是大跌, 就意味著股票便宜了; 上升, 意味著市場氣氛良好. 反正我對未來總是抱著樂觀的態度-----只要恆指不是已經來到比如35000點以上這樣明顯貴了的時候, 我相信樂觀者總是比悲觀者容易賺錢的. 在今天, 重要的不是去判斷市場走向, 而是到底該買什麼股票.

當疫情開始受控, 恐慌導致的拋售潮也過去了, 反彈是應該的, 之後市場如何演變, 或許應該有新的邏輯. 之前的時候, 大市跌浪持續期間, 資金流向除了套現拿回現金之外, 主要的選擇是避開甚至做空疫情受害股, 買入疫情受益股. 當進入後疫情時代, 這個邏輯固然仍然有價值, 但獲利空間應該已經減少了. 甚至, 如果再看遠一些, 做多大幅下跌的受害股, 套現已經回升的受益股, 也是很有可能的.

這段時間以來我的想法沒有什麼特別大的改變, 比較困擾的是當手裡的股票回升之後, 到底是強者繼續強, 還是貴了之後需要調整, 另外的是到底市場資金會流向什麼類型的股票. 影響後者的因素太多, 比如大市的走向, 疫情的發展, 政府的政策, 甚至基金投資人的意向導致的贖回或者加碼也是需要考慮的, 所以預判的正確率很難保證, 只能依賴時間給出答案. 前者情況類似, 升跌都有理由, 同樣只能等待和觀察. 既然如此, 按自己的節奏走, 同時以自己組合和指數的表現做比較以判斷自己的操作是否有問題, 可能是比較合理的做法.

假如指數不是在很高的位置, 考慮現金比例的意義我覺得並不大, 重倉甚至滿倉是理所當然的選擇. 當然這個做法主要是基於我買賣時機的選擇能力比較差而選股及組合配置做得比較好這樣的情況, 未必適合每個人, 但另一方面, 指數並非處於歷史平均估值的昂貴區間. 總是會有一些股票還有不錯的上升潛力的, 只要有那個眼光, 投資機會並不缺乏, 尤其是對我們這樣不需要買入大量不同股票的散戶更是如此, 所以滿倉其實也是有道理的.

大市逐漸回升, 組合跟著水漲船高, 我不知道是應該繼續抱牢持股還是做些調動. 猶豫之下, 採取了折中的做法.

大致的交易過程如下:

長線倉沽清了剩下的平安, 買入維達, 之後減持少量阿里巴巴, 繼續加倉維達. 這些交易大致是將之前看淡今年平安等金融相關公司, 看好消費相關的思路繼續落實到具體操作上, 成績如何有待觀察, 希望大方向沒有問題.

炒賣倉搞了一大堆買賣. 月初繼續減持股價已經逼近10元開始顯得有點貴的永升, 開始建倉股價回升的奧園健康, 另外在85元附近減了些平安好醫生, 買了點高瓴入股的三生製藥投機; 月中時代鄰里收購小額貸款公司, 雖然我認為是中性, 但還是出於避險而減持, 繼續買入奧園以替代. 進入下旬後, 承認失敗, 略微虧損沽出走勢未能突破的三生, 同時間時代鄰里股價呆滯而奧園終於邁出收購的第一步, 所以沽清了時代鄰里, 少量減持了今年一直拖累組合的內房股(奧園和時代), 增持了點股價回調的微創, 繼續加倉奧園健康, 並高追買了些中糧肉食替代三生繼續投機. 進入月底, 有消息內地開始復學, 沽清了這段時間股價沒什麼表現的阿里巴巴, 買入思考樂; 平安好醫生在我減持後股價繼續大升到三位數, 之前的減持可謂是名副其實的沽升淚, 恐高症發作, 再次沽了些, 沒想到之後股價竟然還可以攀升到120元之上, 不敢再沽了. 中糧肉食如願上升, 算是久違的投機獲利之作, 但對這類週期股沒有什麼信心, 在月底見好就收, 連同套現平安好醫生的錢一起買入業績大好的澳優.

懶得再像上月份那樣詳述過程, 畢竟這個月整體來說算是比較平穩, 太過仔細的描述意義並不大, 而且我的短線水平是有目共睹的一般般, 無謂獻醜. 話雖如此, 從我買賣的大致時間段及對應的股價, 讀者應該也可以判斷出我第一次賣平安好醫生及買三生製藥是明顯的失敗, 中糧肉食算是得手. 其餘的交易幾乎都沒能賣到短線高位也沒有買到短線低位, 來到今天, 假如當時持股不動, 回報率和現在應該差別不大, 可以說是徒勞無功浪費精力, 但最後是對是錯我覺得還不能下定論, 需要多給一些時間來證明.

如果單純地看市盈率和市帳率這些數字, 我這個月做的, 基本上是賣了估值便宜的, 比如內房股和中糧肉食這些中單位數PE的, 買的是估值貴的, 比如看起來極貴的微創和思考樂, 表面上看很明顯違反了價值投資的基本理念. 假如回到幾年前, 這樣的操作我是肯定不敢也不會做的. 現在的做法和我對估值的看法出現了變化有關.

我之前提過, 所謂的合理估值只是一個區間, 這個區間可以達幾十個百分點, 比如很多股票, 從生意性質看, 10--15倍PE都可以認為是合理的, 但股價高低位已經十分巨大了. 如果再考慮到不同的情況, 比如市場氣氛, 基準利率, 經濟環境之類外部環境的變量, 合理的估值可以更加多變. 所以簡單地看幾個大家隨便查一查就知道的PE, PB之類的數字就下一個結論, 隨時可以錯得十分離譜, 雖然那些只看數字的所謂價值投資者可以辯解稱是市場的錯誤. 說到這裡, 想到那些付錢報讀投資班, 卻只收穫了一堆隨便找本書都可以得到的會計基礎知識的人, 不禁為他們感到悲哀.

怎麼看估值, 是一門高深學問, 我也說不清楚, 乾脆引用馮柳一段深得我心的話:

其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性，每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。

他的這段話和他的所謂"弱者體系"思想一脈相承, 這個弱者體系是他的投資框架的基礎. 在他的定義中,

弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，只能依靠的只有时间、赔率与常识.

按我的理解, 他的意思可能是尊重市場, 承認自己存在不足, 但相信市場總有規律可循, 有機會在市場獲利, 基本上就是我們這樣的散戶的生存之道. 換句話說, 不要簡單地將書本理論套用在現實情況, 還要參考多種因素, 做多角度思考, 並且在投資過程中不斷和市場"手談", 修正自己的看法和做法.

回到上面我提到的賣便宜的買貴的. 我相信這些內房股有價值, 股價也偏低, 但股價就是不升, 未必是我的想法錯了, 也不是市場錯了, 可能是在這個時點, 市場關注的焦點放在這些公司的利淡因素而非利好的方面. 隨著時間過去, 焦點變化, 股價可能是另一番天地. 但, 現在來說, 股價今年以來的弱勢是客觀的事實, 拖累我的組合回報率也是明顯的事實, 從風險和回報的角度, 從機會成本的角度, 減持也是合理做法. 微創之類的股票, 之所以貴, 也未必就是有資金亂炒, 高增長應該有較高的估值大家應該都不會有什麼爭議, 前景比較有確定性應該值得一點溢價也可以是個合理因素, 大環境下這類公司比如藥明系因各種因素比如受惠行業高增長比如公司有稀缺性之類的可以一直貴下去, 而這個"貴", 同樣可以是一個很大的範圍, 事實是哪怕恆指估值只有十倍, 這類公司的估值還是可以長期保持在幾十倍PE甚至更高.

市場上有無數選擇, 看不懂, 不認同, 可以避開. 自命不凡地指點江山, 認為市場是錯的, 自己是對的, 固然可能是理性, 但也不能排除是自己某種程度的無知導致的狂妄. 一個謙虛的人, 可以不敬畏市場, 但給予市場一定的尊重總是應該的.

實際上, 心中先有一個估值, 然後用這個估值去套在一隻股票上, 和刻舟求劍本質上並沒有什麼不同. 合理一些的邏輯, 應該是在一個投資框架下, 多角度觀察一間公司, 再綜合各種因素包括公司之外的, 最終有一個大致的估值判斷, 然後再和股價對比, 才得出一個貴還是便宜的結論, 而且, 這個分析, 應該是動態的, 隨著認知的深入和公司的情況變化不斷調整. 到底是貴還是不貴, 不能簡單地看幾個數字就得出結論.

我不是說我的交易就一定沒問題, 畢竟以股價表現而言, 到今天我這個月的交易最多只能說是對錯各半. 話雖如此, 背後的一些思考還是應該記一記.

沽出阿里巴巴是個比較艱難的決定, 雖然此股在組合的佔比不高. 我仍然相信阿里巴巴前景很好, 但軟銀潛在的減持如果沒有落實及完成, 股價始終會受到困擾, 不會有多少人肯那麼無私地將股價托在高位讓軟銀順利套現的, 更多的只會是想趁機撈便宜貨的人, 情況有如之前雅虎減持的時候. 這段時間繼續持股, 未必就不行, 但可能損失了機會成本. 所以當我有新目標的時候, 此股成為減持甚至全數沽出的對象.

時代鄰里買小額貸款公司, 看PE像是買了貴貨, 有利益輸送之嫌, 但翻看公告, 時代鄰里是創始股東, 接貨價相當於目標公司的原始投資額, 相當於時代鄰里將其他股東的股份原價買入, 對雙方算是公平合理, 而且這公司做的是貸款生意, 買了之後時代鄰里可以自由決定如何運用該公司的資金, 比如調用去收購物管本業的目標也是有可能的, 所以我認為消息是中性, 最多是中性偏淡. 但是, 既然市場給出負面反映, 而又有其他標的比如奧園健康可以替代, 就未必一定要堅守. 而奧園健康, 之前網友曾提出對股價落後的疑惑, 我的回答是向外發展的步伐太慢可能是一個負面因素, 而這個因素隨著最近這單收購明顯減弱, 股價走勢應該會有所改善.

思考樂很貴, 尤其是和辦學校的教育股比較. 但另一個角度看, 補習的政策風險明顯比辦中學大學的低, 而擴張更容易, 這一點就值得一定的溢價, 貴一些是合理的; 另外, 思考樂的管理和教學一向令人稱道, 這幾年持續交得出業績. 再看看股價, 即使在最慘的二三月份, 股價也守得相當穩, 說明市場資金持續投公司以信任票. 當挨過最艱難的時刻之後, 可以想象資金的追捧會持續到來. 至於估值確實看起來貴的問題, 類比我85元減持的平安好醫生, 現在是100多元了.

澳優是在大升回調後買的. 老實說我是被一根大陽線吸引才再次關注的, 畢竟幾年前公司出事被停牌的陰影實在不小, 雖然我沒有中招. 大升後我才翻看了一些資料, 相信公司已經摘除了老千的帽子, 現在的股東結構看起來比較理想, 管理層也能幹, 公司的市場地位這幾年逐年提升, 以消費股來說, 相比其他公司, 澳優的估值應該有提升空間. 另外的考慮是嬰幼兒奶粉可以說是必需品, 而因為疫情的關係, 進口和海外代購等途徑的進口奶粉銷售會受到影響, 給了本土品牌進一步提升佔有率的機會. 實際上, 這幾年國產替代也在奶粉行業發生了.

維達也是在發佈良好季度業績後買入的, 其實此股一直在關注名單中, 但因為擔心產品同質化導致利潤率受影響, 而且原材料價格波動的同時產品售價沒有什麼定價權也是個困擾因素, 所以遲遲不敢買, 直到第一季業績後, 認為維達的品牌力可能比想象中的強, 才改變初衷, 另外的原因是實在對平安今年的業績信心不大, 所以趁機換馬.

持股:

長線倉:

永升生活服務(1995)      13.0%
龍光地產 (3380)              9.4%
中國金茂  (817)               9.2%                       

海螺水泥 (914)                9.0%

騰訊控股 (777))               8.8%

港交所 (388)                    8.5% 

康龍化成 (3759)              7.8%

雅生活服務 (3319)           7.2%
阿里巴巴 (9988)              6.7%
禹洲地產 (1628)              6.4%
維達國際 (3331)              5.8%

炒賣倉:

康龍化成(3759)             11.9%
融創中國(1918)             11.5%      
永升生活服務(1995)       9.7%  
時代中國(1233)               8.7%
中國奧園(3883)               7.6%
春立醫療(1858)               7.3%
平安好醫生(1883)           7.2%       
雅生活(3319)                  7.1%
奧園健康 (3662)              6.6%
思考樂教育(1769)           5.8%
微創醫療(853)                 5.7%
澳優 (1717)                     5.6%
美團點評(3690)               4.6%      

YTD  (截止 30-Apr-2020) :

恆指   :  - 12.6%  
長線倉:   7.4%    
炒賣倉:   9.9%